مع وجود 1.902،1.560 مليار يورو من الديون و 122 مليار يورو من الدخل ، فإن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي في إيطاليا تقل قليلاً عن XNUMX٪. أسوأ منا هو اليابان ، لكن الأزمة تسببت أيضًا في إقلاع الديون / الناتج المحلي الإجمالي لفرنسا وألمانيا والمملكة المتحدة والولايات المتحدة. وبالتالي ، فإن احتواء الديون أمر شائع في جميع الديمقراطيات الكبرى.
لا يبدو أن النمو الأكبر ، والمزيد من الإيرادات الضريبية ، وتخفيض قيمة العملة ، والتضخم المرتفع وإعادة هيكلة الديون هي حلول قابلة للتطبيق حاليًا في إيطاليا لأن الإصلاحات اللازمة للتنمية تتطلب وقتًا طويلاً وخيارات غير شعبية ، والضرائب مرتفعة للغاية ، وقد حول اليورو السياسة النقدية في من شأن أيدي البنك المركزي الأوروبي وتأثير عدوى إعادة هيكلة ديون دولة عضو أن يجر الاتحاد الأوروبي بأكمله إلى الهاوية. لذلك ، في الفترة التي تسبق الديون ، لا يبدأ حذاءنا من مسافة بعيدة فحسب ، بل يبدو أيضًا أنه يحتوي على أكثر الأحذية تكسرًا.
لقد شيطنت الأزمة المالية المنتجات المالية المعقدة والتوريق الذي أنتجها. ومع ذلك ، يمكن أن يأتي حل مشكلة الديون من تطبيق هذه الآلية على ديون دول الاتحاد الأوروبي عن طريق إضافة بعض العناصر النموذجية للتمويل الأصغر. تستغل الفكرة مزايا التنويع والمسؤولية المشتركة والتمييز السعري.
كل دولة عضو في الاتحاد الأوروبي ترغب في المشاركة في صندوق أوروبي مشترك لإعادة هيكلة الديون السيادية تصدر ديونًا وفقًا لفئات مخاطر الائتمان المختلفة. على سبيل المثال ، لنفترض ثلاث فئات: الدين "الأخضر" ، والذي يكون له أولوية سداد مطلقة هو الأكثر أمانًا ، والديون "الصفراء" ، والأقل أمانًا من الدين السابق ، ولكن مع أولوية السداد على الدين "الأحمر" ، وهو الجزء الأكثر خطورة والأخير من الدين. من الناحية العملية ، عند شراء BOT ، سيختار كل مستثمر وفقًا لتفضيلاته ما إذا كان لديه عائد أعلى مع مخاطر أكبر (BOT "أحمر") أو النوم بهدوء أكثر من خلال الاستقرار على فائدة أقل (BOTs "خضراء").
نظرًا لتغير العائدات مع اختلاف مخاطر الائتمان ، يمكن للمصدر ممارسة التمييز السعري: يشتري كل مستثمر بسعر أقرب إلى سعر الاحتياطي ويترك جزءًا من فائضه للمُصدر الذي سيدفع ، مقابل نفس الدين ، فائدة أقل بشكل عام. في الوقت الحالي ، يحصل المستثمرون الذين لديهم تفضيلات مخاطرة مختلفة والذين يشترون نفس السندات الحكومية على نفس العوائد: ومع ذلك ، كلما كان المستثمر الأكثر كرهًا للمخاطرة على استعداد لتسوية أسعار الفائدة المنخفضة من أجل الحصول على عوائد معينة. من خلال تقديم الأوراق المالية للمستثمر الذي يكره المخاطرة بما يتماشى مع ملف المخاطر والعائد الخاص به ، ستوفر الدولة الفائدة التي يتعين دفعها. يمكن أن يؤدي التقسيم إلى فئات مخاطر مختلفة أيضًا إلى تسهيل التنويع الذي لا يمكن أن يحدث اليوم إلا من خلال تكبد تكاليف المعلومات المرتبطة بالأوراق المالية المختلفة المدرجة في المحفظة وتكاليف الانتقال لكل عملية.
تتطلب الخطوة التالية أن تقرر الدول المنضمة تجميع ديونها "الخضراء" في صندوق إعادة هيكلة الدين السيادي المشترك ، والذي سيصدر الصندوق مقابله سندات دولية يتم التفاوض على حصص الديون التي تساهم بها كل دولة بين المشاركين في كل إصدار. إن الطبيعة الديناميكية لليوروبوند لا تجعل من الممكن فقط تعديل تكوين السندات بسرعة لتلائم الظروف الاقتصادية والمالية المتغيرة في البلدان المشاركة ، ولكنها تعطي ضمنيًا إشارة قوية للأسواق بشأن اتجاه ومدى الاتفاق السياسي الذي تم التوصل إليه.
ومن شأن التحول المالي الذي تم تنفيذه على هذا النحو أن يخفض معدلات العائد فيما يتعلق بالمعدل المتوسط المرجح للسندات الأساسية الفردية ويمكن توزيع المدخرات بالتناسب بين البلدان الأعضاء ، مما يقلل من رسومها المالية. ستشجع الفائدة المالية على الالتزام بسندات اليوروبوند في حين أن المساومة على الحصص من شأنها أن تتجنب الاختيار المعاكس ، أي عدم انضمام البلدان الأقل ديونًا التي تخشى أن تدفع مقابل البلدان الأقل موثوقية. من خلال تكرار اللعبة في كل قضية ، يتم أيضًا القضاء على الخطر الأخلاقي ، أي السلوك الانتهازي لأولئك الذين ، على الرغم من قدرتهم على الوفاء بديونهم ، يتخلفون بشكل استراتيجي عن نقلها إلى شركائهم.
إن أي سلوك انتهازي من قبل بلد ما سيعاقب من خلال آليات مماثلة لتلك التي تعمل في التمويل الأصغر. في الواقع ، إذا فشلت دولة عضو في سداد ديونها ، فستتم معاقبتها تلقائيًا مع استبعادها من إصدارات السندات الدولية اللاحقة ، تمامًا كما يحدث في عقود الإقراض الجماعي. كما أن التخلف عن السداد الاستراتيجي من شأنه أن يتخلى عن إمكانية زيادة مبلغ الدين "الأخضر" المحول إلى سندات اليورو التي يتم بموجبها دفع سعر فائدة أقل ، وهي آلية مشابهة للإقراض التدريجي. أخيرًا ، على غرار ما يحدث في التمويل الأصغر ، فإن المساءلة المشتركة من شأنها أن تحفز كل دولة على مراقبة الشركاء من خلال الضغط لتحقيق أهداف الميزانية والشفافية وسياسة التنمية. ومن شأن هذه المراقبة المتبادلة أن تدفع البلدان نحو الاتحاد المالي تدريجياً ، مما يسمح للدول "الفاضلة" بمعاقبة أي سلوك انتهازي للدول "الشريرة" ، وتتخذ الأخيرة تدابير مالية أكثر صرامة.
ما هو الدور الذي سيلعبه الدين "الأصفر" و "الأحمر"؟ بالإضافة إلى جني فوائد التمييز السعري ، فإنها ستعمل على الحد من قوة وكالات التصنيف. في الوضع الحالي ، يؤدي خفض التصنيف الائتماني إلى معاقبة جميع الديون بالتساوي. مع الالتزام بالمخاطر التصاعدية ، سيتم تقييم الشرائح بشكل فردي: تخفيض تصنيفاتها في وقت واحد وبشكل موحد سيكون عملية تعتبرها الأسواق سطحية للغاية وقد تخاطر وكالة التصنيف بالإضرار بسمعتها. يمكن تحويل الدين "الأصفر" إلى أوراق مالية من خلال التقارب الجغرافي ، على سبيل المثال سندات سندات دولية بجنوب وسندات أوروبوند شمالية. قد يؤدي وجود اختلافات أقل بين الدول إلى تسهيل المفاوضة ونظراً للتكامل مع المساومة على مستوى المجتمع المحلي ، فقد يؤدي ذلك إلى تقليل الصراع في الأخير أيضًا. قد يكون الدين "الأحمر" قوة دافعة: في حالة حدوث هجوم قوي للمضاربة ، فسوف يتخلف عن السداد بسرعة ، وبالتالي يخفف الضغط على باقي الديون.
لجعل الاقتراح أكثر واقعية ، ضع في اعتبارك المثال التالي. يتم إصدار سندات دولية لمدة عامين مع قسيمة سنوية بنسبة 5 في المائة مقابل اثنين من الديون الوطنية "الخضراء" الأساسية المماثلة ، أحدهما ألماني والآخر يوناني: بالقيم الحالية ، الأول هو 106,96 مع عائد ضمني يبلغ 1,44 في المائة والثاني 81,87 مع عائد 16,35 بالمائة. تفاوضت حكومتا أثينا وبرلين على الحصص ، ووافقتا على 94 بالمئة لألمانيا و 6 بالمئة لليونان. إذا حدد مزاد السندات الدولية سعر 105,30 ، فسيكون العائد الضمني 2,26٪ ، أي أقل بـ 8 نقاط أساس من متوسط العائد المرجح للسندات الأساسية ، أي 2,34٪. يقوم السوق بتسعير المعلومات المنخفضة وتكاليف المعاملات لتحقيق التنويع. نظرًا لأن المسؤولية المشتركة تجعل Eurobond أقل خطورة من محفظة مماثلة لنفس الأوراق المالية ، فقد يرتفع سعرها ، على سبيل المثال ، إلى 105,6. أخيرًا ، الاتفاق الذي تم التوصل إليه بين الدول سيعطي إشارة مهمة للتنسيق السياسي: لنفترض أن السعر وصل إلى 105,75. عندئذ سيكون لسندات اليوروبوند عائد بنسبة 2,04 في المائة. سيتم توزيع توفير 30 نقطة أساس فيما يتعلق بالمتوسط المرجح للعائد على أساس تناسبي: 28 نقطة أساس لألمانيا والتي ستدفع فائدة بنسبة 1.16٪ و 2 إلى اليونان مما يجعل سعر الفائدة لديها يصل إلى 16,33٪. يتم تضخيم مزايا سندات اليوروبوند بشكل كبير مع زيادة عدد المشاركين. سيحصل السهم على تصنيف AAA بشكل فعال في عزل جزء من الدين عن وكالات التصنيف (المشكوك فيها أحيانًا). أخيرًا ، قد يؤدي التخلف عن السداد المحتمل في سداد ديون حمراء لدولة مشاركة إلى زيادة احتمالية سداد ديونها الخضراء مع ما يترتب على ذلك من مدخرات على أسعار الفائدة على سندات اليوروبوند وتأثير استقرار على السندات الأوروبية. باختصار ، يجب أن تكون الفوائد الإجمالية ، رغم صعوبة تحديدها كميًا ، ذات صلة وتستحق الاستغلال.
على الرغم من أن اجتماع ساركوزي وميركل خيب الآمال والتوقعات ولم يحرز تقدمًا كبيرًا للاحتياطيات الألمانية ، إلا أن سندات اليوروبوندز يمكن أن تخفف من مشاكل الدين العام في أوروبا وتضع الأسس لاتحاد مالي. يمكن اعتبار الخطوة الأولى نحو السندات الدولية هي صندوق الإنقاذ الأخير. حدود صندوق الإنقاذ الأوروبي معروفة: عدم كفاية الموارد للتعامل مع أزمات الديون والمصارف في العديد من البلدان ، لا سيما في حالة البلدان غير الطرفية مثل إيطاليا. ومع ذلك ، فإن القيد الرئيسي لصندوق الإنقاذ الأوروبي يمكن أن ينبع من حقيقة أنه نتيجة لاتفاق سياسي تقديري لمرة واحدة وليس عن مفاوضات اقتصادية مالية ، وبالتالي فإن تكيفه مع الصدمات المالية يمكن أن يكون بطيئًا للغاية بالنسبة للإيقاعات المحمومة الأسواق.
من الواضح أن الخطة المقترحة يجب أن تتبعها تدابير متوسطة الأجل تحتوي على الديون وقبل كل شيء تعزز النمو بطريقة هيكلية. باختصار ، القليل من التعايش قبل الزواج يمكن أن يتجنب حالات الطلاق الفوري المدمرة ويسمح بالتغلب على العواصف الأولى للحياة الزوجية ، لكن من أجل زواج أوروبي دائم ، هناك حاجة إلى إكسير أقوى من مجرد حيلة مالية بسيطة.
* اقتصادي من جامعة ماركي بوليتكنيك
المرفقات: Francesco_Marchionne.doc
