主动管理还是被动管理？ 这个问题在资产管理领域非常流行。 他将人群与两个派系的真正支持者分开。 ETF（卓越的被动工具）的日益成功正在火上浇油。 与其火上浇油，我将尝试以理智和诚实的态度为古老的“主动与被动”辩论做出贡献，提供有据可查的数字和事实。 对您在投资选择上的定位有所帮助。
我会说，粗略地说，这些是主要事实。
主动（和被动）管理意味着什么
大多数共同基金和 sicavs 都有一个基准，即由代表参考市场的证券组成的参考金融指数。 像 ETF 这样的被动产品只是试图复制它。 另一方面，主动型产品力求跑赢基准：主动型基金经理意在“跑赢市场”，获得“额外回报”。 这将是所谓的管理“阿尔法”。 应该注意的是，由于复制产生的佣金和交易成本，ETF 的平均 alpha 为负值：对于股票 ETF，这平均为每年 -0,26%（基于晨星数据）。
但让我们回到主动型基金。 旨在击败指数的主动管理人只有一种增加价值和创造阿尔法的方法：偏离基准。 在任何时候，它基本上可以通过两种方式做到这一点：
1）选择不同的股票——这就是选股；
2) 以不同方式暴露于地缘政治区域、行业和其他市场因素（例如价值股或小型股等）——这就是资产配置。
为了量化产品的活跃程度，我认为有两个主权指标：
1) Active Share (AS)——它是（直觉上——也许在下一个时代我会写一篇关于这个指标的文章）基金投资与基准指数不同的百分比；
2) 跟踪误差波动率（TEV）——即基金收益与基准收益之间差异的波动率； 从本质上讲，TEV 衡量的是基金的波动性，不是由市场走势解释的，而是由积极的管理决策解释的。
基于 AS 和 TEV 的实体，受纽约大学 Antti Petajisto 工作的启发，我们可以将资金分为不同的类别，启发式地表示如下图：
– TEV 和 AS 都非常低 – 这里我们谈论的是公开的被动产品，例如 ETF；
– 中等 AS 和高 TEV – 这意味着它们在证券选择上差别不大，但在资产配置上差别更大；
– 高 AS 和低 TEV – 通过良好的多元化降低风险的选股者；
– VTE 和 AS 都非常高 – 主动管理向各个方向“推力”的症状；
– 中/低 TEV 和低 AS – 主动型 ETF（是的，目前不多，但它们存在）；
– TEV 和低 AS – 高度可疑的壁橱索引运动的从业者，即宣称自己积极（并收取相应的佣金）但实际上是被动的经理。
关于演出
我的部分工作是定期筛选关于共同基金业绩和风险的学术和行业研究，这样我就可以给你一个体面的摘要。 数据告诉我们，大多数主动共同基金的表现都比市场差。 但是，全景图并不均匀； 看意大利股票基金的情况，明显好于平均水平。 此外，分析基金业绩的时间框架越长，越不活跃的基金越能跑赢市场。 简而言之，平均而言，主动管理的质量并不持久。
然后是 Barras、Scaillet 和 Wermers 发表在权威 Journal of Finance 上的工作：它表明 75% 的基金的 alpha 为零，约 20% 甚至为负 alpha，只有 5% 的 alpha 为正。 Nitzsche、Cuthbertsonn 和 O'Sullivan 的研究也发现了类似的结果：英国和美国大约 2-5% 的最佳股票基金确实好于他们的基准，而 20-40% 确实很差，显着负面阿尔法。 然而，这些是资产管理行业的平均结果。 我重复一遍：平均结果。 也就是说，相对于共同基金的总量（仅在意大利就有数千个，全球约有 80.000 个）。 如果您想象在这个巨大的投资海洋中有珍珠，那么，您的想象是正确的。 只是为了给你一个想法，看看下面这张与意大利市场有关的图表：“卓越空间”很大，并且有能够产生非常好的结果的管理团队。
因此，让我们尝试进行调查。
选股和分散风险
下图是纽约大学 Antti Petajisto 最近一项研究的总结，该研究使用 AS 和 TEV 对美国股票共同基金进行排名，然后分析了它们的表现。 那么，进行真实选股（即谨慎选择少数股票）的基金，同时保持良好的风险分散，平均表现明显好于基准：我们说的是平均每年1,26%。 这不小。 总的来说，其他类型的管理不会增加价值。 将自己定义为主动基金的基金因其消极和厌恶而脱颖而出，通常收取高额佣金，但实际上它们是被动的：这些基金实行壁橱指数。 根据欧洲金融市场监管机构 ESMA 的一项研究，欧盟 5% 至 15% 的共同基金属于这种无赖类别。 根据 Morningstar 的说法，在意大利注册的“活跃”欧洲股票基金中，三分之二实际上采用壁橱指数，而且实际上不值得向客户收取佣金。
但回到选股者：挑选合适的股票是一项艰巨的工作，因为大多数股票单独来看的回报率都很低。 这是亨德里克·贝森宾德 (Hendrik Bessembinder) 对 1925 年至今的数据进行的研究结果，涉及世界上最大、最具代表性的股票市场——美国证券交易所。 在近 26 股股票中，只有 42,1% 的股票的回报率高于几乎无风险的债券（1 个月期国库券）。 其他股票的回报率较低，而且通常为负回报。 事实证明，从 1926 年到今天，美国证券交易所以 4%（四，是）的股份创造了财富。 信息是：选股很难，但能够做到这一点的专业人士可以从市场中获取价值。 问题是要区分技能与事前的运气，而不是事后的。
持久的性能
要选择真正优秀的经理人，首先想到的是找出那些表现最好的人（最好是根据风险进行调整，也许用夏普比率）。
关键是：但是，那些经理还好吗？ 那就是：alpha 是否持久？
标普道琼斯的股票和债券基金数据显示，在阿尔法为正的基金中，只有不到 20% 的基金经理能够在一年后继续创造价值。 三年后，alpha 的持久性逐渐接近于零，如下图所示。
COSTI
主动管理需要更多的分析和研究，因此比被动管理成本更高。 但还有多少？
答案在下图中（数据来自 Mediobanca 和 Morningstar）。 平均而言，主动型共同基金的年费成本 (TER) 约为传统被动型工具 ETF 的四倍。 然而，后者也承受着买卖价差（平均几十个基点）的负担，这是与谈判相关的额外成本，而基金却没有这种成本。 同样，这些是平均数据：Smart Beta ETF 的成本平均高出几十个基点。 相反，有管理公司直接销售的主动共同基金，甚至在线销售，其成本通常接近 ETF。
应该记住的是，随着资产管理行业的现行商业模式（随着 2 年 MIFID 2018 法规的生效而改变），在意大利出售的大部分共同基金的佣金用于支付报酬仅仅是销售活动，而不是管理活动——我们已经多次讨论过这个“小问题”。
然而，学术研究强调了一个相当不寻常的事实：资产管理行业可能是唯一一个成本（即佣金）与质量成反比的行业。 这一历史性结果由 Javier Gil-Bazo 和 Pablo Ruiz-Verdú 发表在 Journal of Finance 上，仅仅意味着收费较低的基金 (TERs) 往往优于收费较高的基金。 简而言之，“越贵=越好”的等式在这里并不适用。 考虑到成本对投资最终结果的影响有多大，这是个好消息。
禅反思
我认为盘子上有一些有用的数据，因此您可以形成自己的意见。
但还有一件事。 一个可能逃避“被动”和“主动”两方面的支持者的方面。 那就是主动管理和被动管理就像阴阳一样相辅相成。 这不是一个让人感觉良好的结论，它是由数据支持的纯逻辑。
– 如果没有被动管理，就会有太多的主动管理人，而阿尔法会更加短暂和难以捉摸。 确实，alpha 的问题不在于经理人缺乏 habens，而是自相矛盾的是，好人太多了，以至于最好的投资机会立即消失（例如邪恶的 TicketOne 上的音乐会门票或在线提供的飞机） . 数据还表明，在被动产品较多的国家，主动管理的质量较好。
– 如果没有积极的经理人，市场将更加缺乏流动性，具体化为金融指数，表现不佳的公司（或政府，对于政府债券）将保持“隐藏”状态，因为没有人会通过出售股票来惩罚他们他们的头衔。 每个人都会限制自己不加批判地按照指数定义的比例购买股票和债券。 自然选择将缺失，这是最基本的。 （推论是：如果被动经理的比例增加，主动经理的机会增加）。
因此，除了个人投资者的选择之外，最好记住，在金融生态系统层面，被动和主动管理的同时存在是健康的。
来源： 只建议
