危机爆发以来的货币政策
当我们于 2007 年 5 月在杰克逊霍尔达成一致时，联邦公开市场委员会 (FOMC) 的联邦基金利率目标是 1-4/XNUMX%。 十六个月后，随着金融危机的全面爆发，联邦公开市场委员会将联邦基金利率目标下调至接近零，从而进入了必须在政策利率处于有效下限的情况下实施货币政策的陌生领域。 异常严重的经济衰退和金融市场的持续压力使货币政策制定者面临的挑战变得更大。
今天我将回顾自 2007 年底以来美国货币政策的演变。我的重点是美联储在非传统政策工具方面的经验，特别是那些基于美联储资产负债表管理和公共沟通的工具。 我将讨论我们对这些不太熟悉的货币政策形式的功效和缺点的了解，我将讨论对美联储在价格稳定的背景下促进恢复充分就业的持续努力的影响。
2007年和2008年的货币政策
2007 年 50 月首次出现重大金融压力时，联邦公开市场委员会迅速做出反应，首先通过流动性行动——降低贴现率和向银行提供定期贷款——然后在 XNUMX 月将联邦基金利率目标下调 XNUMX 个基点点。 1 随着随后几个月经济疲软的进一步迹象出现，委员会将其联邦基金利率目标累计降低了 325 个基点，到 2 年春季将目标维持在 2008%。
在监测经济和金融状况时，委员会在整个夏季保持利率不变。 当危机在秋季显着加剧时，委员会的回应是在 100 月份将联邦基金利率目标下调 2008 个基点，其中一半宽松政策是六大央行史无前例的协调降息的一部分。 然后，在 0 年 25 月，随着经济急剧放缓的迹象越来越多，委员会将其目标下调至 XNUMX 至 XNUMX 个基点的范围，实际上是其下限。 该目标范围今天仍然存在。
尽管货币政策有所放松，但信贷市场的功能障碍继续恶化。 如您所知，在 2008 年下半年和 2009 年初，美联储采取了非常措施来提供流动性和支持信贷市场的运作，包括建立一些紧急贷款机制以及与 14 个国家建立或延长货币互换协议世界各地的中央银行。2 作为银行业监管机构，美联储还牵头对美国最大的银行控股公司进行了压力测试，为这些公司筹集资金奠定了基础。 这些行动以及美国和世界各地其他政策制定者的一系列干预措施帮助稳定了全球金融市场，进而遏制了实体经济的恶化和通货紧缩压力的出现。
不幸的是，虽然很可能避免了更糟糕的结果，但对经济的损害是严重的。 美国的失业率从 6 年 2008 月的大约 9% 上升到 2009 年 10 月的近 XNUMX%——它将在 XNUMX 月达到 XNUMX% 的峰值——而通货膨胀率急剧下降。 随着危机达到顶峰，联邦基金利率处于有效下限，联邦公开市场委员会转向非传统政策方法来支持复苏。
当委员会走上这条道路时，我们以一些一般原则和一些有见地的学术工作为指导，但是——除了日本案例这一重要例外——有限的历史经验。 因此，美国和其他面临类似问题的发达经济体的央行行长一直在边做边学。 我将讨论我们学到的一些知识，首先是我们使用美联储资产负债表执行政策的经验，然后是我们对通讯工具的使用。
资产负债表工具
在使用美联储的资产负债表作为实现其最大就业和价格稳定的法定目标的工具时，联邦公开市场委员会专注于购买长期证券——特别是国债和机构证券，它们是主要的证券类型根据联邦储备法，美联储可以购买。3 人们认为这种购买影响经济的一种机制是所谓的投资组合平衡渠道，它基于许多著名货币经济学家的想法，包括詹姆斯托宾、米尔顿弗里德曼、佛朗哥莫迪利亚尼、卡尔布伦纳、和艾伦·梅尔策。 该渠道的关键前提是，由于各种原因，不同类别的金融资产在投资者的投资组合中并不是完美的替代品。4 例如，一些机构投资者对其可以持有的证券类型面临监管限制，散户投资者可能因为交易或信息成本高而不愿持有某些类型的资产，而一些资产具有难以对冲或对冲成本高的风险特征.
资产的不完全可替代性意味着私人投资者可用的各种资产供应的变化可能会影响这些资产的价格和收益率。 因此，例如，美联储购买抵押贷款支持证券 (MBS) 应该会提高价格并降低这些证券的收益率； 此外，随着投资者通过用其他资产取代出售给美联储的 MBS 来重新平衡他们的投资组合，他们购买的资产的价格应该会上涨，而它们的收益率也会下降。 收益率下降和资产价格上涨缓解了整体金融状况，并通过类似于传统货币政策的渠道刺激了经济活动。 按照这种逻辑，托宾建议美联储在大萧条期间购买长期证券可能有助于美国经济复苏，尽管短期利率接近于零，弗里德曼主张大规模购买日本央行发行的长期债券有助于克服日本的通货紧缩陷阱。5
大规模资产购买也可以通过其他渠道影响金融状况和更广泛的经济。 例如，它们可以发出信号，表明央行打算持续采取比之前想象的更为宽松的政策立场，从而降低投资者对联邦基金利率未来路径的预期，并给长期利率带来额外的下行压力，尤其是实际上。 这种信号还可以通过帮助减少对通货紧缩等“尾部”风险的担忧来增强家庭和企业的信心。 在压力时期，资产购买也可能会改善金融市场的运作，从而缓解某些部门的信贷状况。
随着越来越有限的联邦基金利率进一步下调目标的空间，2008 年底美联储启动了一系列大规模资产购买（LSAPs）。 600 月，联邦公开市场委员会宣布了一项购买总计 XNUMX 亿美元机构抵押支持证券和机构债务的计划。6 2009 年 1.25 月，联邦公开市场委员会大幅扩大了这一购买计划，宣布将购买至多 200 万亿美元的机构抵押支持证券、至多 300 亿美元的机构债务和至多 XNUMX 亿美元的长期国债。7 这些采购已于 2010 年初完成，并稍作调整。8 2010 年 600 月，联邦公开市场委员会宣布将在 2011 年中期结束的期间内额外购买 XNUMX 亿美元的长期国债，进一步扩大美联储的证券持有量。9
大约一年前，联邦公开市场委员会推出了其早期购买计划的变体，称为期限延长计划 (MEP)，根据该计划，美联储将购买 400 亿美元的长期国债并出售等量的短期国债截至 2012 年 XNUMX 月期间的美国国债。10 FOMC 随后将 MEP 延长至今年年底。11 通过降低公众持有的证券的平均期限，环境保护部对长期利率施加了额外的下行压力，并进一步缓解了整体金融状况。
资产负债表政策的有效性如何？ 在积累了近四年的大规模资产购买经验之后，已经出现了大量关于其影响的实证研究。 总的来说，这项研究发现美联储的大规模购买显着降低了长期国债收益率。 例如，研究发现，根据第一个 LSAP 计划购买国债和机构证券的 1.7 万亿美元使 10 年期国债的收益率降低了 40 至 110 个基点。 第二个 LSAP 计划下的 600 亿美元国债购买计划将 10 年期国债收益率再降低 15 至 45 个基点。12三项研究考虑了美联储所有资产购买的累积影响，包括根据 MEP 进行的资产购买，发现对 80 年期国债收益率的总影响在 120 到 10 个基点之间。13 这些影响在经济上是有意义的。
重要的是，LSAP 的影响似乎并不局限于长期国债收益率。 值得注意的是，已发现 LSAP 与公司债券和 MBS 收益率的显着下降有关。14 特别是首次购买计划与 MBS 收益率和零售抵押贷款利率的大幅下降有关。 LSAP 似乎也推高了股价，大概是通过降低贴现率和改善经济前景来实现的； 美国股票价格的持续复苏始于 2009 年 XNUMX 月，即 FOMC 决定大幅扩大证券购买规模后不久。 这种影响可能很重要，因为股票价值会影响消费和投资决策。
虽然有大量证据表明美联储的资产购买降低了长期收益率并缓解了更广泛的金融状况，但准确估计这些操作对更广泛经济的影响本质上是困难的，因为反事实——经济本应如何表现在没有美联储行动的情况下——无法直接观察到。 如果我们愿意将更宽松的金融条件对经济的影响与历史上观察到的影响相似作为一个工作假设，那么可以使用计量经济学模型来估计 LSAP 对经济的影响。 美联储进行的模型模拟普遍发现，证券购买计划为经济提供了显着帮助。 例如，一项使用委员会的 FRB/US 经济模型的研究发现，截至 2012 年，前两轮 LSAP 可能将产出水平提高了近 3%，并增加了超过 2 万个就业岗位的私人就业岗位，相对于否则会发生什么。15 英格兰银行以类似于美联储的方式使用 LSAP，因此研究人员发现英国计划对金融和宏观经济的影响在质量上与美国相似，这很有趣。16
可以肯定的是，应该谨慎对待这些对 LSAP 的宏观经济影响的估计。 相对于模型中的假设，危机和衰退很可能削弱了货币政策的一些正常传导渠道； 例如，限制性抵押贷款承保标准降低了较低抵押贷款利率的影响。 此外，估计的宏观经济影响取决于 LSAP 对金融状况的持续影响的不确定估计。17 然而，总体而言，对证据的平衡解读支持这样的结论，即央行购买证券为经济复苏提供了有意义的支持，同时减轻了通货紧缩风险。
现在我将转向我们对通信工具的使用。
通讯工具
清晰的沟通在中央银行业务中始终很重要，但当经济状况需要进一步的政策刺激但政策利率已经处于有效下限时，这一点尤为重要。 特别是，降低私营部门对未来短期利率预期的前瞻性指引应该会导致长期利率下降，从而导致更宽松的金融环境。18
美联储大量使用前瞻性指引作为政策工具。19从 2009 年 2011 月到 XNUMX 年 XNUMX 月，联邦公开市场委员会的会后声明指出，经济状况“可能需要联邦基金利率在较长时期内维持在极低水平。”20 在 2011 年 2013 月的会议上，委员会通过声明经济状况可能保证联邦基金利率“至少到 XNUMX 年年中”保持异常低的水平，从而使其指导更加准确。21 今年年初，联邦公开市场委员会将超低利率的预期期限进一步延长至“至少到 2014 年底”，该指引已在随后的会议上得到重申。22 正如语言所表明的那样，该指导不是无条件的承诺； 相反，它是关于 FOMC 对可能被证明是适当的政策路径的集体判断的声明，考虑到委员会的目标和经济前景。
委员会成员关于政策签署的可能时间的观点代表了许多因素的平衡，但目前的前瞻性指导与来自一系列标准基准的规定大致一致，包括简单的政策规则和最佳控制方法。23 为前瞻性指引提供信息的一些政策规则将政策利率与熟悉的决定因素相关联，例如通货膨胀和产出缺口。 但许多考虑因素也支持计划将利率保持在低位的时间比在更正常时期制定的政策规则所暗示的时间更长。 这些包括需要购买保险以防止下行因素的实现，当利率接近其有效下限时，这些因素特别难以管理； 由于各种不同寻常的逆风减缓了复苏，经济在周期的现阶段需要比平时更多的政策支持； 以及需要补偿因利率下限而导致的政策宽松限制。24
前瞻性指引是否有效？ 毫无疑问，随着时间的推移，投资者和私人预测者都大大推迟了他们预期联邦基金利率开始上升的日期； 此外，当前的政策预期似乎与 FOMC 的前瞻性指引非常吻合。 可以肯定的是，随着时间的推移，私营部门对联邦基金利率开始走强的预期发生变化，部分原因是经济前景恶化导致联邦公开市场委员会引入并延长其前瞻性指引。 但私营部门修改后的政策利率前景似乎也反映出人们越来越认识到联邦公开市场委员会打算在支持可持续复苏方面的力度。 例如，自 2009 年以来，参与蓝筹调查的预测人员一再下调他们对 FOMC 开始将联邦基金利率目标从零上调时的普遍失业率的预测。 因此，委员会的前瞻性指引可能传达了比私人预报员先前认为的更愿意维持通融的意愿。25 前瞻指引变化前后期间金融市场价格的行为也与该指引影响政策预期的观点一致。26
使用非传统工具制定政策：成本效益框架
使用非传统工具制定货币政策具有挑战性。 特别是，我们使用这些工具的经验仍然有限。 在此背景下，联邦公开市场委员会仔细比较了拟议政策行动的预期收益和成本。
当然，政策行动的潜在好处是有可能取得更好的经济结果——结果更符合联邦公开市场委员会的双重职责。 根据我讨论的证据，可以合理地得出这样的结论，即非传统政策工具已经并将继续有效地提供金融便利，尽管我们对这些影响的规模和持久性的确定不如我们对更多政策的影响的确定- 传统政策。
然而，一项行动可能带来的好处必须与其潜在成本一起考虑。 我现在将重点关注 LSAP 的潜在成本。
进行额外 LSAP 的一项可能成本是这些操作可能会损害证券市场的运作。 正如我所指出的，美联储主要受法律限制购买国债和机构证券； 这些证券的供应量很大但有限，而且并非所有供应量都在活跃交易。 可以想象，如果美联储在这些市场的某些部分成为过于主导的买家，私人代理之间的交易可能会枯竭，从而降低流动性和价格发现。 由于全球金融体系依赖于美国国债的深度和流动性市场，这些市场的重大损害将代价高昂，特别是可能会阻碍货币政策的传导。 例如，市场混乱可能导致国债流动性溢价上升，这与降低国债收益率的政策目标背道而驰。 然而，尽管市场容量最终可能成为一个问题，但到目前为止，我们几乎没有看到国债或机构证券市场出现任何问题，私营部门持有的证券数量仍然很大，私人市场参与者之间的交易仍然活跃。
额外购买证券的第二个潜在成本是，资产负债表的进一步大幅扩张可能会降低公众对美联储在适当时候顺利退出其宽松政策的能力的信心。 即使没有道理，这种信心下降也可能增加因通胀预期失控而付出高昂代价的风险，进而导致金融和经济不稳定。 然而，值得注意的是，迄今为止，资产负债表的扩张并未对通胀预期产生实质性影响，部分原因可能是美联储非常重视开发工具以确保我们能够在适当的时候使货币政策正常化，即使如果我们的证券持有量仍然很大。 特别是，联邦公开市场委员会将能够通过提高其向银行支付的银行在美联储持有的准备金的利率来对短期利率施加上行压力。利率上行压力也可以通过使用准备金消耗工具或通过出售美联储投资组合中的证券，从而扭转 LSAP 取得的影响。 联邦公开市场委员会花费了大量精力来规划和测试我们的退出策略，并将在适当的时候果断地执行它。
第三个需要权衡的成本是金融稳定风险。 例如，一些观察家担心，通过压低长期收益率，非传统政策可能会导致一些投资者轻率地追求收益率，从而威胁金融稳定。 当然，复苏期间传统和非传统政策的一个目标是促进恢复生产性冒险； 一如既往，目标是取得适当的平衡。 此外，更强劲的复苏本身显然有助于金融稳定。 在评估这一风险时，重要的是要注意美联储，无论是单独还是与金融稳定监督委员会的其他成员合作，都大幅扩大了对金融体系的监控，并修改了其监管方式，以采取更严格的监管措施。系统的观点。 迄今为止，我们几乎没有看到风险或杠杆不安全累积的证据，但我们将继续谨慎监督并实施旨在降低系统性风险的金融监管改革。
资产负债表政策的第四个潜在成本是，如果利率意外上升，美联储可能会蒙受财务损失。 广泛的分析表明，从纯粹的财政角度来看，美联储购买资产为纳税人赚钱、减少联邦赤字和债务的可能性很大。27 当然，就货币政策有助于加强经济和提高收入而言，美国财政状况的好处将是巨大的。 无论如何，这种纯粹的财政观点太狭隘了：因为美国人是工人、消费者和纳税人，货币政策可以通过普遍关注改善经济表现而不是狭隘地关注联邦可能的收益或损失来为国家取得最大的收益。储备资产负债表。
总之，非传统货币政策的收益和成本都是不确定的； 很可能，它们也会随着时间的推移而变化，这取决于经济和金融市场状况以及美联储先前购买资产的程度等因素。 此外，非传统政策具有与传统政策不太相关的潜在成本。 由于这些原因，使用非传统政策的障碍应该高于传统政策。 同时，仔细考虑非传统政策的成本似乎是可控的，这意味着如果经济条件允许，我们不应该排除进一步使用此类政策的可能性。
经济前景
我今天回顾的宽松货币政策，无论是传统的还是非传统的，都为经济复苏提供了重要支持，同时有助于保持物价稳定。 截至 8.3 月，失业率已从 10% 的周期性峰值降至 4%，就业人数从低点增加了 2 万个工作岗位。 尽管一方面周期性地担心通货紧缩风险，并反复警告过度政策宽松会引发通胀，另一方面，通胀（主要由商品价格波动引起的暂时偏差除外）仍保持在委员会的 XNUMX% 附近客观和通胀预期保持稳定。 制造业、房地产业和国际贸易等关键行业走强，企业对设备和软件的投资回升，金融和信贷市场状况有所改善。
尽管有这些积极迹象，但经济形势显然远不尽如人意。 失业率仍比大多数 FOMC 参与者认为的长期正常值高出 2 个百分点以上，而其他指标——例如劳动力参与率和因经济原因兼职工作的人数——证实劳动力利用率仍然很低。 此外，劳动力市场的改善速度非常缓慢。 我曾在其他场合指出，只有当经济增长回升至高于其长期趋势的速度时，我们所看到的失业率下降才有可能继续下去。28 事实上，最近几个季度的增长一直不温不火，因此，毫不奇怪，自 XNUMX 月份以来我们没有看到失业率出现净改善。 除非经济开始比最近更快地增长，否则失业率可能会在一段时间内保持远高于与最大就业相一致的水平。
鉴于联邦公开市场委员会迄今采取的政策行动以及经济的自然复苏机制，我们可能希望现在在恢复充分就业方面取得更大进展。 一些人将缺乏进展视为金融危机对经济造成结构性损害的证据，使当前的失业率水平不受额外货币宽松政策的影响。 关于这个问题的文献很多，我今天无法全面回顾。29 然而，在美国自二战以来的每一次经济衰退之后，失业率都恢复到接近衰退前的水平，而且，尽管最近的衰退异常严重，但我几乎看不到近年来发生实质性结构变化的迹象。
我没有将缓慢的复苏归因于长期结构性因素，而是认为目前增长受到一些不利因素的阻碍。 首先，尽管住房部门已显示出改善迹象，但住房活动仍处于低水平，对复苏的贡献远低于周期现阶段的正常预期。
其次，联邦、州和地方各级的财政政策已成为经济增长步伐的重要阻力。 尽管最近税收收入有所改善，但州和地方政府仍然面临预算紧张的情况，并继续削减实际支出和就业。 联邦层面的实际购买也在下降。 财政政策的不确定性，特别是关于解决所谓的财政悬崖和取消债务上限的不确定性，可能也在抑制经济活动，尽管这些影响的程度很难判断。30 至关重要的是，财政政策制定者必须制定一项可靠的计划，使联邦预算在中长期内走上可持续发展的轨道。 然而，政策制定者应注意避免可能危及复苏的短期财政紧缩。
三是信贷和金融市场压力继续制约经济。 在复苏初期，信贷供应有限是阻碍增长的一个重要因素，而一些潜在购房者和小企业的借贷条件紧张在今天仍然是一个问题。 然而，最近，欧洲发展的不确定性成为金融压力的一个主要来源。 当然，这些压力对欧洲人来说是最成问题的，但通过全球贸易和金融联系，欧洲局势对美国经济的影响也很重要。 在我看来，欧洲最近提出的一些政策建议非常有建设性，我敦促我们的欧洲同事继续推进解决危机的政策举措。
结论
在我担任理事会成员的早期，我发表了一次演讲，考虑了短期政策利率接近其有效下限时的货币政策选择。31 当联邦基金利率接近于零时，我正在对货币政策制定者将“弹尽粮绝”的普遍断言做出反应。 我认为，相反，政策在下限附近仍然有效。 现在，凭借在美国和其他发达经济体的非传统政策方面的多年经验，我们对此类政策的运作方式有了更多了解。 根据这一经验，似乎很明显，此类政策是有效的，如果没有这些政策，2007-09 年的衰退会更严重，当前的复苏也会比实际发生的更慢。
正如我今天所讨论的那样，非传统政策也确实相对更难实施，至少就我们目前的知识水平而言是这样。 对非传统政策对经济活动和通货膨胀的影响的估计是不确定的，使用非传统政策涉及的成本超出了通常与更标准的政策相关的成本。 因此，使用非传统政策的门槛高于传统政策。 此外，在当前背景下，非传统政策更普遍地具有货币政策的局限性： 特别是，它不能消除该国面临的财政和金融风险。 它当然不能微调经济结果。
但是，在我们评估替代政策方法的收益和成本时，我们绝不能忽视我们国家面临的严峻经济挑战。 劳动力市场的停滞尤其令人严重关切，不仅因为它带来的巨大痛苦和人才浪费，还因为持续高企的失业率将对我们的经济造成可能持续多年的结构性损害。
在过去五年中，美联储采取行动支持经济增长和促进创造就业机会，取得进一步进展很重要，尤其是在劳动力市场方面。 考虑到其政策工具的不确定性和局限性，美联储将根据需要提供额外的政策宽松，以促进更强劲的经济复苏和物价稳定背景下劳动力市场状况的持续改善。
来源： 美联储
