Давайте вернемся к обсуждению работы Mediobanca Securities под названием «Риск повторной деноминации снижается с течением времени», проведенной исследователями из дома и Марчелло Миненной, чиновником Consob, хорошо известным тем, что в течение нескольких дней он занимал должность советника бюджет Рима в Giunta Raggi. Мы делаем это потому, что, в том числе благодаря несомненному престижу бренда Mediobanca, работа циркулирует в международных политических и финансовых кругах и, как мы показываем в эта аналитическая записка, распространяет концепции, основанные на неправильном анализе, что может привести к значительным ошибкам в оценке перспектив выхода Италии из еврозоны.
Тезис заключается в том, что в случае выхода Италия могла бы провести деноминацию ценных бумаг, выпущенных до 2013 г., в новой валюте, поскольку выпущенные после этой даты содержат оговорку о коллективных действиях, предусмотренную соглашением о налоговом договоре, что, по мнению авторов, сделало бы ее юридически необоснованное переименование. Опять же, по мнению авторов, принимая во внимание находящиеся в обращении акции двух типов ценных бумаг, а также рыночную стоимость производных инструментов и предполагая 30-процентную девальвацию лиры, государственный долг Италии будет обременен дальнейшее бремя, равное 280 миллиардам, относится к новым ценным бумагам, которые останутся в евро; это бремя будет частично компенсировано «прибылью» в размере 191 миллиарда долларов, относящейся к старым ценным бумагам, которые будут деноминированы в новой валюте.
При дальнейшем предположении, что наши партнеры соглашаются на существенное сокращение долга Италии перед ЕЦБ, авторы приходят к выводу, что на данный момент Италия получила бы небольшой выигрыш от выхода (8 миллиардов). Однако следует поторопиться, поскольку со временем это преимущество будет уменьшаться (отсюда и название должности).
Вот наши критические наблюдения:
1. Неверный учет. Совершенно ясно, что итальянское государство не получит никакой прибыли от облигаций, деноминированных в новой валюте. Это позволит избежать увеличения долга, как это происходит с ценными бумагами после 2013 года, которые остаются в евро, но не принесет никакой прибыли. Прибыль могла быть получена только от любых активов в евро, принадлежащих государству, и уж точно не от обязательств. Это означает, что соотношение долг/ВВП обязательно должно увеличиться после девальвации. В частности, нетрудно подсчитать, что при гипотезах авторов относительно запасов двух видов ценных бумаг в обращении соотношение долг/ВВП должно было зафиксировать скачок с текущего значения 133% до 160%.
2. Следовательно, неверно, что отказ от евро сегодня может дать государству хотя бы небольшую чистую выгоду.
3. Правовой анализ, лежащий в основе расчетов, неверен. Выслушав мнения некоторых ведущих юристов в отрасли, мы хотели бы заявить, что соответствующее различие для целей (теоретической) возможности реденоминации проводится не между ценными бумагами с CAC или без него, а между ценными бумагами, выпущенными в соответствии с национальным законодательством. и иностранное законодательство. Однако почти все наши государственные долговые ценные бумаги были выпущены и продолжают выпускаться в соответствии с национальным законодательством. Суверенное государство всегда может изменить правила титулов, на которые распространяется его законодательная власть. Вкладчики могут подавать апелляции против Итальянской Республики, но в итальянских судах, и это в равной степени относится к обеим категориям ценных бумаг. Даже по ценным бумагам, выпущенным до 2013 года, государство не сможет выполнить договорное обязательство по выплате определенной суммы в евро по истечении срока, а не в лирах или другой валюте. Таким образом, судебный процесс в обоих случаях будет по существу одинаковым, и итальянские судьи будут обязаны применять итальянские законы. Только очень немногие ценные бумаги (около 9 миллиардов) подпадают под действие иностранного законодательства, Германии и штата Нью-Йорк.
4. Следовательно, вывод, на котором основано название произведения, неверен: в действительности с течением времени вероятность переименования совершенно не меняется.
5. Правовой анализ деривативов неверен. Производные инструменты также подпадают под действие итальянского законодательства и в принципе могут быть деноминированы. Поэтому было бы несправедливо говорить, что убытки, равные их текущей рыночной стоимости в 37 миллиардов евро, кристаллизуются на деривативах.
6. Как уже заметил Альфредо Маккиати по этому вопросу, неясно, как мы можем обосновать гипотезу о том, что ЕЦБ позволяет нам деноминировать 50% ценных бумаг в портфеле.
7. Полностью отсутствует экономический анализ затрат и выгод от деноминации, который является ключевым вопросом. Если государство не деноминирует облигации, отношение долга к ВВП подскакивает до 190% (опять же при 30%-ной девальвации). Но реноминация будет рассматриваться рейтинговыми агентствами и, что более важно, рынками как настоящий дефолт. Это очень серьезная проблема, потому что после переименования долговая проблема вообще не будет решена: соотношение долг/ВВП фактически останется на нынешнем уровне (133%). Поэтому государству по-прежнему будет необходимо финансировать себя на нынешние очень значительные суммы (440 миллиардов в 2017 году). Но очевидно, что после дефолта, который не улучшит устойчивость долга, аукционы будут прекращены, и облигации должны будут полностью выкупаться центральным банком. Это повлечет за собой введение в систему огромного количества новой денежной базы с неизбежными последствиями для инфляции. Этот расчет затрат/выгод должен быть выполнен до принятия любого решения об уходе и должен вызвать осторожность у тех, кто предлагает выход в качестве экономии или, по крайней мере, разумного решения.
8. Также отсутствует даже малейшее упоминание о затратах/выгодах выхода в целом. В документе создается впечатление, что такой счет может ограничиваться ведением прибылей/убытков по государственным обязательствам. Это чрезвычайно обманчивое сообщение. Проблема, аналогичная проблеме государственного долга, возникает в отношении частных долгов перед зарубежными странами, которые составляют 163% ВВП. Банки, предприятия и даже частные лица могут иметь обязательства, выраженные в евро, и активы или доходы, выраженные в новой валюте. Как избежать цепных банкротств банков и компаний? Как мы можем избежать повторения в гораздо большем масштабе социальной проблемы, с которой мы столкнулись в 1992 году, когда многие семьи взяли ипотечные кредиты в ЭКЮ, стоимость которых после девальвации лиры стала непомерно высокой? Девальвация может положительно сказаться на экспорте, но как насчет покупательной способности заработной платы?
9. Прежде всего, отсутствует даже небольшая ссылка на то, что является главной проблемой выхода, ловушкой ожиданий. С момента обнародования намерения уйти до момента завершения подготовки к переходу проходит много месяцев. Как вы мешаете людям тем временем опустошать свои банки и вывозить все свои деньги за границу? Как все это может привести к развалу производства и избежать уничтожения вкладчиков? Это актуальные вопросы, которые необходимо задать.
Если проблемы, упомянутые в предыдущих пунктах, не будут решены, то нет смысла делать какие-либо выводы о вероятности выхода Италии из евро и связанном с этим риске деноминации. По нашей оценке, нынешние итальянские правящие классы прекрасно осознают тот факт, что на эти вопросы нет ответов. Поэтому они не собираются запускать механизм, который уведет нас от евро адским путем. Мы не знаем, что произойдет в том маловероятном случае, если популистские партии, выступающие против евро, выиграют всеобщие выборы. Что касается работы Mediobanca Securities, то, как экономисты, мы можем выразить лишь определенное недоумение, вместе с надеждой, что авторы пересмотрят свои позиции в свете критических замечаний, которые были сформулированы с разных сторон.
