Когда-то было сказано, что однажды достигнув дна, вы можете подняться только вверх. Как только вы достигли дна, говорят сегодня, вы начинаете копать. Ноль был на заре цивилизации абсолютным минимумом процентных ставок. Суверены, будь то коронованные особы или центральные банки, наказывали кредиторов инфляцией, реструктуризацией долга или дефолтом, но в Японии номинальные ставки даже не превысили нулевой уровень. Швейцария в прошлом или Дания с 2012 года являются технически оправданными исключениями, а не политическими решениями с глубоким символическим значением. Жизнь центральных банков в эти годы была трудной. Копаться под полом более утомительно, чем спускаться вниз в окружении воздуха или воды. Раскопки также вызывают интеллектуальный стресс, потому что это означает приостановку действия экономических законов, в соответствии с которыми многие были воспитаны, и объявление чрезвычайного положения.
Трудно поэтому, но ко всему привыкаешь. Когда одно табу нарушено, легче нарушить другое. Чем дальше вы идете, тем менее сложным становится путешествие в новый мир. В какой-то момент, если мир останется стоять, мы будем двигаться вперед с меньшими сомнениями и быстрее. В конце концов, вы тоже входите во вкус и даже можете стать безрассудным. Было время, даже если мы его почти забыли, когда после худшего момента кризиса центральные банки ждали всего пару кварталов, чтобы начать нормализовать свою политику, подняв ставки. После рецессии 2001 года ФРС Гринспена считалась агрессивной и ждала до весны 2003 года, также из-за войны в Персидском заливе, чтобы начать длительный цикл повышения ставок. Поэтому мало что ожидалось, и как только нормализация началась, мы действовали быстро. С другой стороны, сегодня, после пяти лет глобального восстановления и утроения стоимости фондовых бирж, таких как Нью-Йорк, количественное смягчение, изначально повсеместное, стало почти универсальным правилом, и исключением является его приостановление, а не его действие.
Конечно, можно утверждать, что ФРС находится в процессе постепенного сворачивания Qe и что в следующем году она начнет повышать ставки. Верно, но сокращение требований по займам со стороны Казначейства США даже больше, чем сокращение покупок ценных бумаг ФРС.Что касается ставок, то мы делаем ставку на то, что мажоритарная составляющая ФРС, безусловно, готова их повышать, но, и здесь лежит решающий момент, меньше, чем инфляция увеличится. Что касается ЕЦБ, то, помимо принятых сегодня мер, единогласно считающихся высокими ожиданиями, это небольшое предложение из пресс-конференции Драги, которое говорит нам, больше всего на свете, о том, как меняется ментальная структура в Европе и, в частности, , в Германии. На вопрос о причинах прекращения стерилизации вливаний ликвидности в рамках Программы фондовых рынков Драги откровенно ответил, что инфляция слишком низкая. Если не считать формальностей, это все равно, что спросить верующего, почему он убил священную корову, и получить ответ, что он голоден. Это простой и практичный ответ, но также и удар в богословское сердце немецкой идеологии. С этими предпосылками QE становится возможным и даже вероятным, это будет только вопрос политической оценки его времени и методов. Более того, ведущий центральный банк, ФРС, всеми возможными способами дает понять, что он будет продолжать искать любой предлог, чтобы оставаться экспансивным и, если возможно, станет еще более экспансивным. Границы изменения политики все время раздвигаются. Когда одна цель достигнута, изобретается другая. Раньше мы должны были снижать количество безработных, затем повышать уровень участия в рынке труда, теперь мы хотим, чтобы заработная плата росла, завтра мы будем ориентироваться на номинальный ВВП.
Эффект от такого изменения отношения очень позитивен для фондовых рынков, по крайней мере, в краткосрочной и среднесрочной перспективе. А вот с облигациями дело обстоит сложнее. В традиционном положительном деловом цикле облигации падают в цене дважды: один раз из-за роста номинальных ставок, а второй раз из-за роста реальных ставок. На этот раз возможно, что номинальные ставки вырастут, а реальные ставки одновременно упадут, став отрицательными. Обнищание держателей облигаций будет менее заметным, но оно все равно будет, и оно не обязательно будет скромным. Это будет не очень заметно, когда вы посмотрите на квартальный отчет, потому что цены на облигации упадут незначительно, но это будет видно, когда вы попытаетесь сделать покупки в супермаркете, расплачиваясь облигациями. Однако есть проблема. Центральные банки становятся все более ментально гибкими, но баланс центральных банков, которыми они управляют, становится все больше (не случай ЕЦБ, который сегодняшними мерами даже не полностью восстанавливает уровень своих активов 2010 года). Риск внезапной инфляции в какой-то момент в будущем сохраняется. Поначалу этот риск мог бы приветствоваться политиками (он устранил бы часть государственного долга в таких странах, как наша), но вскоре им стало бы трудно управлять без резкого повышения ставок. Все будет легко, даже для тех, кто инвестирует, в этом и, возможно, в следующем году. Потом это будет постепенно усложняться. Облигации будут давать отрицательную реальную доходность, фондовые биржи будут давать высокую волатильность.
Даже экономический цикл с определенного момента станет более нерегулярным, и если какой-то маневр будет сделан неправильно, будут последствия. Евро будет слабее в ближайшие месяцы, но ненамного. Рынки, а за ними и Америка, будут продолжать настаивать на полноценном европейском количественном смягчении. Только тогда они действительно примут евро по 1.30. Фондовые биржи начали фазу распродаж на новостях с мыслью, что до конца года в Европе больше не будет сюрпризов. Те, кто покупал в ожидании Драги, теперь могут что-то продать. Тем, кто этого не сделал, будет лучше воспользоваться любыми фазами слабости, с оговоркой, что если они и наступят, то не будут длительными или глубокими.
