Bilanzen und Prospekte sind in der Regel Aktivitäten zum Jahresende. Allerdings eignet sich der Dezember nur für Bilanzen, nicht aber für Prognosen. Tatsächlich neigen wir instinktiv dazu, das, was in dem, was wir abschließen werden, passiert ist, auf das folgende Jahr zu projizieren. Eine im Dezember gemachte Vorhersage klingt ausnahmslos abstrakt, mechanisch und extrapolativ. Versuchen wir also jetzt zum Ende des März eine vorläufige Bilanz für 2016 zu ziehen und mögliche Szenarien für das Jahresende zu skizzieren.
Es ist wie in einer Schlacht. Bevor es losgeht, glaubt man eine Vorstellung davon zu haben, wie es enden wird, aber schon nach ein paar Stunden Kampf verändert sich die Perspektive und wird deutlich realistischer. Das erste Quartal war, wie wir wissen, von einem tiefen und weitgehend unerwarteten Einbruch der Märkte gefolgt von einer ebenso starken und unerwarteten Erholung. Die Gründe für den Sturz waren vielfältig. Zuerst war da die Geopolitik, dann das Öl im freien Fall, dann das chinesische Wachstum, dann der Renminbi-Wechselkurs, dann der allgemeine Rückgang der Rohstoffe, dann die Vertrauenskrise der europäischen Banken und dann die Verlangsamung des amerikanischen Wachstums.
Von all diesen Ursachen war unserer Meinung nach die letzte die einzig entscheidende. Es wurden auch viele Gründe genannt, um die Erholung der Märkte zu erklären. Es gab die starke Erholung von Öl und Rohstoffen, die Stabilisierung der Situation in China durch die Verabschiedung expansiver fiskalischer Maßnahmen, die Stabilisierung des Renminbi, das Nachlassen der Ängste um europäische Banken, die Verabschiedung aggressiver und innovativer geldpolitischer Maßnahmen von by der EZB, der offensichtliche Verzicht auf zwei Zinserhöhungen der Fed und schließlich die teilweise unerwartete Verbesserung der US-Makrodaten. Auch hier scheint uns von allen diesen Ursachen nur die letzte entscheidend zu sein.
Das US-Wachstum ist das A und O für die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte. Gutes Wachstum (vor allem wenn es überraschend gut ist) hält allem stand und stützt dennoch die Märkte. Es hält auch tiefen regionalen Krisen stand, wie es bei den europäischen Krisen 2011, 2012 und 2014 der Fall war, oder der anhaltenden Abschwächung der chinesischen Wirtschaft. Sie kann selbst erhebliche geopolitische Komplikationen auffangen, wie dies beim Arabischen Frühling, dem Krieg in der Ukraine, der wachsenden Unordnung im Nahen Osten und den sich verschärfenden Terroranschlägen in Europa und Amerika der Fall war.
Eine Halbierung des Ölpreises wie 2015 (Rohöl fiel von Mai bis Ende des Jahres von 65 auf 35, während der SP 500 nur 2 Prozent verlor) kann er leicht verkraften. Es kann auch realisierten (wie im Dezember) oder erwarteten (wie im gesamten Jahr 2015, einem Jahr, in dem Erhöhungen immer vor der Tür standen) Zinserhöhungen standhalten. Umgekehrt erzeugt ein schwaches US-Wachstum eine tiefe Besorgnis an den Märkten, führt sofort dazu, dass von einer bevorstehenden globalen Rezession gesprochen wird, selbst wenn die Daten (wie im Januar und Februar) gut (in Europa) oder normal (in China) sind Wachstumsbedingungen ) in anderen Regionen der Welt.
Das schwache amerikanische Wachstum macht auch expansive Maßnahmen der Notenbanken in den Augen der dann als verzweifelt geltenden Märkte weniger effektiv. Und es übertreibt jedes Problem oder Pseudoproblem ins Unermessliche, wie es beim Öl der Fall war, als es sich der 20-Dollar-Marke näherte oder als im Februar eine europäische Bankenkrise erfunden wurde. Wenn ja, Öl, China, die Zinsen, die in einem Monat steigen und nicht im nächsten, oder die Käufe von Unternehmensanleihen, die die EZB tut oder nicht tut, sind das, was auf Englisch red herrings genannt wird, also sehr auffällige Dinge, die aber tendenziell Aufmerksamkeit erregen die an sich weder so wichtig noch entscheidend sind.
Die US-Wirtschaft hatte ein schlechtes viertes Quartal 2015 und, soweit man verstehen kann, ein gutes erstes Quartal 2016. Die Verspätung der Daten von bis zu einem Monat oder mehr haben die Märkte (mit großer Überraschung) zur Kenntnis genommen die Schwäche Ende 2015 zwischen Januar und Februar. Das Eintreffen (überraschend) guter Daten ab Mitte Februar fiel wenig überraschend mit der allgemeinen Erholung der Risikobereitschaft zusammen. Heute scheinen uns die Dinge im Gleichgewicht zu sein. Die positiven Wachstumszahlen gelten mittlerweile als selbstverständlich und sind keine Neuigkeit mehr, auch weil sich Portfolios zwischenzeitlich neu positioniert haben und wieder Risikoraum geschaffen haben. Heute hingegen machen die zum Glück noch wenigen enttäuschenden Daten Schlagzeilen, die die Aktienmärkte tatsächlich zurückfallen lassen. Die Erholung der Märkte scheint uns daher fast abgeschlossen zu sein, und wenn sie weitergehen will, muss sie dies viel langsamer und mit der soliden Unterstützung von kontinuierlich und durchweg positiven Makro- (und Unternehmens-) Daten tun.
Was die Ablenkungsmanöver angeht, die, so irreführend sie auch sein mögen, den Märkten dennoch dazu dienen können, Bewegungen aufgrund tiefer liegender Faktoren zu rationalisieren, so scheinen sich auch Öl und Industriemetalle dem Ende dieser Erholungsphase zu nähern. Aus all diesen Gründen stufen wir unsere Einschätzung der Märkte zumindest für die nächsten Wochen von positiv auf neutral zurück. Der nächste Termin, wenn uns die Geopolitik nicht mehr überrascht, ist das Brexit-Referendum am 23. Juni. Auch in diesem Fall werden amerikanische Makrodaten den Unterschied ausmachen. Wenn die Daten weiterhin gut sind, wird jeder Sieg der OUTs nur zu einer vorübergehenden globalen Korrektur führen, die bescheidener ist als die von Januar-Februar. Wenn die Daten zu diesem Zeitpunkt mittelmäßig sind, wird die Korrektur tiefgreifender sein, ohne dass dies der Beginn einer strukturellen Trendwende ist.
Gewinnen hingegen die INs, sehen wir eine weitere Erholungsphase für die europäischen Börsen, die, wiederum unter der Voraussetzung, dass die amerikanischen Daten zumindest moderat bleiben, alle Verluste gegenüber dem 2. Januar bis aufholen können das Ende des Jahres. Wie wird das amerikanische Wachstum bis Ende des Jahres aussehen? Nichts deutet im Moment darauf hin, dass wir zu sehr von der 1.5-Prozent-Rate abweichen, die die letzten sechs Jahre mit großer Regelmäßigkeit gezeigt haben. Die Fed hat wahrscheinlich ein etwas niedrigeres inoffizielles Ziel (zwischen 1.75 und XNUMX Prozent) und wird Zinserhöhungen um dieses Ziel herum dosieren, um eine übermäßige Beschleunigung der Lohninflation zu vermeiden.
Wenn dies der Fall ist, wird der amerikanische Aktienmarkt das Jahr mit einem leicht positiven Ergebnis abschließen können, wobei zumindest psychologisch dazu beigetragen wird, dass Öl nach der vielleicht bereits begonnenen Korrektur wieder in die Nähe zurückkehren kann auf 50 $ in der zweiten Jahreshälfte. Die relative Performance Europas wird, wie gesagt, stattdessen vom Ausgang des britischen Referendums bestimmt, das derzeit sehr ungewiss ist.
