Kaiserliche Dekrete. Am 17. Juli 1932 marschierten 7000 Männer der nationalsozialistischen Milizen SA und SS durch das Arbeiterviertel Altona, das heute zu Hamburg gehört. Die Demonstration ist vom sozialdemokratischen Bürgermeister genehmigt, aber die Provokation ist offensichtlich. Kommunistische bewaffnete Milizen gehen gegen die Nazis auf die Straße und der Zusammenstoß ist unmittelbar. Die Polizei eröffnet das Feuer in alle Richtungen und tötet 18 Demonstranten. Drei Tage nach dem Blutsonntag in Altona überredete Bundeskanzler von Papen, ein konservativer Katholik, Reichspräsident von Hindenburg, von den ihm durch Artikel 42 der Weimarer Verfassung verliehenen Sondervollmachten Gebrauch zu machen und eine Reichsexekution, einen Vollstreckungserlass, einzuleiten, mit dem sich das Reich auflöst die Regierung von Preußen, dem Staat, in dem Altona damals lag. Preußen, das von einer Mitte-Links-Koalition regiert wurde, wurde somit unter von Papens direkte Kontrolle gestellt.
Das Kommissariat bringt die preußische Polizei, die einzige nicht-private Streitmacht des Reiches, die sich von Papen hätte entgegenstellen können, unter Kontrolle. Die Nazis sind bereits Teil seiner Koalition und werden im folgenden Jahr nach einem Wahlsieg alle Macht übernehmen können, ohne sich um Preußen und seine Polizei zu sorgen.
Artikel 42 von Weimar stammt aus kaiserlicher Tradition. Im Rahmen einer allgemeinen rechtlichen und politischen Neuordnung des Heiligen Römischen Reiches hatte der Reichstag zu Worms von 1495 dem Kaiser die Befugnis gegeben, aufständische Gebiete zu beauftragen. Die 42 werden 1949 in Artikel 37 des Grundgesetzes der Bundesrepublik wiedergeboren. Als Franco 1975 starb, wurden die beiden Kräfte, die den spanischen Übergang anführten, Popular und PSOE, von den Adenauer- und Ebert-Stiftungen finanziert und geleitet, die der CDU und der SPD angehören. Der deutsche Einfluss auf Spanien ist sehr stark und die Verfassung von 1978 greift in vielen Teilen die Struktur der deutschen auf.
Unter den wortwörtlich kopierten Artikeln befindet sich auch die heute berühmte 155, die die deutsche 37 ins Spanische übersetzt. Noah Feldman, ein Rechtsphilosoph aus Harvard, erinnert sich in seiner Kolumne auf Bloomberg daran, dass Philadelphias Wähler Madisons Vorschlag ablehnten, dem Präsidenten die Möglichkeit zu geben, einen rebellischen Staat als illiberal zu beauftragen. Erst nach dem Bürgerkrieg führte die XIV-Änderung die Verpflichtung der Staaten ein, die Verfassung zu respektieren, während später der Oberste Gerichtshof, der mehr in historischen als in rechtlichen Begriffen denkt, erklären wird, dass ein Staat die Union nur im Falle einer Revolution verlassen kann.
Unabhängig davon, ob Katalonien beauftragt wird oder nicht, ob es seine Unabhängigkeit erklärt oder nicht, viele beginnen sich zu fragen, ob spanische und katalanische Anleihen und die Madrider Börse einen Wert haben. Zumindest in den kommenden Monaten scheinen spanische Staatsanleihen keinen besonderen Wert zu haben. Natürlich wird die EZB weiterhin alle Kurse unterstützen, aber dann könnten wir genauso gut bei den italienischen Staatsanleihen bleiben, die am meisten abwerfen.
Interessanter ist die Rede über die Anleihen der katalanischen Generalitat. In langen Laufzeiten über 2030 hinaus rentieren sie mit über 5 Prozent. Wie Minister de Guindos immer wieder betont, wird die katalanische Charta von Spanien garantiert, aber de Guindos geht davon aus, dass eine katalanische Unabhängigkeit unmöglich ist. Für diejenigen, die wie er denken, ist die Leistung sehr gut. Wer dagegen denkt, dass die Lage noch lange verworren und chaotisch bleiben kann (was ja durchaus möglich ist) oder gar offen konfliktreich wird, der hat keine Eile mit dem Kauf.
Das Basisszenario für den spanischen Aktienmarkt ist, dass er sich im Einklang mit anderen europäischen Märkten bewegt, mit einem Abwärtsrisiko in Verbindung mit politischer Unsicherheit. David Rosenberg, der für viele Länder das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller P/E, auch als Cape bekannt) berechnet hat, argumentiert jedoch, dass das spanische Cape 13.6 beträgt, während das weltweite bei 22 liegt Spanien wird jedoch gut daran tun, einen Blick auf diese viel diskutierte Metrik zu werfen.
Das Shiller-KGV. Das mit dem Nobelpreis ausgezeichnete Shiller KGV ist eine Überarbeitung der Idee von Graham und Dodd aus dem Jahr 1934, nämlich dass das KGV nicht für ein einzelnes Jahr berechnet werden sollte (das besonders gut oder schlecht sein könnte), sondern für ein Jahr durchschnittlich mehr Jahre. Shiller addiert den Inflationsausgleich zum Einkommensdurchschnitt der letzten zehn Jahre. Da es in den letzten zehn Jahren überall wenig Inflation gegeben hat, können wir mit Sicherheit sagen, dass das Shiller-KGV nichts anderes ist als das Verhältnis zwischen dem Kurs einer Aktie und dem durchschnittlichen Gewinn des letzten Jahrzehnts.
Das Shiller-KGV wurde und wird weiterhin von Bären als Beweis dafür verwendet, dass die US-Aktie unglaublich teuer ist. Wenn das Vielfache der Gewinne von 2018 das 17-fache beträgt, steigt es auf 26, wenn es über zehn Jahre berechnet wird. Da 26 nur in Zeiten platzender Blasen erreicht wurde, ist die Botschaft klar.
Bisher wurde das Shiller KGV nur in Bezug auf den US-Aktienmarkt diskutiert. Wendet man es jedoch auf den Rest der Welt an, werden seine Grenzen noch deutlicher.
Rosenberg gibt der italienischen Börse mit 27.9 den höchsten Cape der Welt und Russland mit 3.5 den niedrigsten. Deutschland, Frankreich, Japan, Großbritannien, die Schweiz und die Vereinigten Staaten liegen alle zwischen 20 und 26. China, Korea, Spanien und die Schwellenländer im Allgemeinen sind billiger, zwischen 13 und 14.
Aber ist es möglich, dass die spanische Börse wirklich halb so teuer ist wie die italienische? Ja, und das aus einem ganz einfachen Grund. Spanien hatte in den letzten Jahren weitgehend stabile Gewinne, sodass sein Cape seinem aktuellen KGV entspricht. Italien hingegen hatte in den Anfangsjahren höhere Gewinne, dann einen langen Einbruch und zuletzt eine Erholung. Der Zusammenbruch erhöht durch die Senkung des Zehnjahresdurchschnitts das Multiplikator dramatisch und lässt uns besonders teuer erscheinen, was eindeutig nicht stimmt.
Nach Yellen. Amerikanische Anleihen zeigen Nervosität angesichts der nun bevorstehenden Ernennung des nächsten Fed-Gouverneurs: Cohn und Warsh haben die Szene verlassen, Taylor the Hawk, Powell the dove und Yellen, möglicherweise wieder bestätigt, sind Sechste im Rennen. Trump mag alle drei aus unterschiedlichen Gründen. Taylor ist superqualifiziert, sieht aus wie ein Miststück und mag Kongress-Republikaner. Powell garantiert niedrige Raten. Yellen ist bei den Märkten beliebt, bei den Demokraten, und außerdem garantiert sie vernünftig niedrige Zinsen. Da Trump Trump ist, wären wir nicht überrascht, wenn wir versuchen würden, alle drei auszuwählen. Yellen könnte überzeugt werden, als Repräsentantin der San Francisco Fed im Vorstand zu bleiben, Taylor könnte zum Gouverneur und Powell zu seinem Stellvertreter ernannt werden (oder umgekehrt). Wenn dies der Fall wäre, wäre der Markt zunächst verwirrt, würde sich aber nicht wesentlich von den aktuellen Niveaus entfernen.
Drachen. Der Markt stellte ihn sich als Taube vor, aber er schaffte es wie üblich, noch mehr zu sein. Wenn wir die 120 Milliarden im November und Dezember mit den 270 in den ersten neun Monaten des Jahres 2018 addieren, kommen wir auf 390 Milliarden, was 40 Prozent der öffentlichen Schuldverschreibungen in der Eurozone in den nächsten 12 Monaten entspricht.
Der Markt dachte dann über die Ankündigung eines gewissen Endes von Qe nach, aber Draghi sagte, dass die Maschine nicht plötzlich stehen bleiben, sondern weiterlaufen werde, bis sich die Inflation 2 Prozent nähert (nicht vor 2020, in den Prognosen der EZB). Ein Journalist der Frankfurter Allgemeinen Zeitung, einer liberalen Zeitung und scharfer Gegner von Draghi, fragte ihn hinterhältig, ob die EZB bereit sei, das Ende von QE zu beschleunigen, falls Wirtschaft und Inflation besser laufen als erwartet, und die Antwort war negativ.
Die Asymmetrie ist offensichtlich. Bei negativen Überraschungen plus Qe, bei positiven Überraschungen bleibt das Programm unverändert. Hinzu kommt die Wiederanlage fällig werdender Wertpapiere. Nichts hindert die EZB daran, auslaufende Short-Bonds durch Long- oder Very-Long-Bonds zu ersetzen. Da der durchschnittliche monatliche Betrag 10-15 Milliarden betragen wird, verfügt die EZB über viele Jahre über ein wichtiges Instrument zur Beeinflussung des Kurvenverlaufs und über eine zusätzliche Hilfswaffe im Falle politischer Komplikationen Spanien oder Italien.
Dollar und Taschen. Im Moment hat der Dollar drei Faktoren zu seinen Gunsten, die ultra-expansive EZB, die Möglichkeit eines Taylor-Gouverneurs und eine Steuerreform. Es ist möglich, dass der Markt versucht, bis auf 1.15 zu gehen. Für diejenigen mit Dollar wäre es ein gutes Niveau, um auszugehen. Es besteht keine Notwendigkeit, auf noch günstigere Niveaus zu warten, da weder Taylor noch die Reform garantiert sind.
Die europäischen Börsen, insbesondere die deutschen Exporteure, erhalten von der EZB und dem schwächeren Euro Auftrieb, aber auch hier darf man nicht zu ambitioniert werden. Die europäischen Gewinne sind gut, aber nicht sensationell, zumindest die bisher veröffentlichten.
