Versuchen wir, der Aufregung, die in den letzten zwei Wochen an den Märkten entstanden ist, eine zugrunde liegende Logik zu geben, und stellen wir einige Hypothesen über die Zukunft auf. In den sechs Jahren nach dem Frühjahr 2009, dem Tiefpunkt der Großen Rezession, dominierten lineare, lange und breite Bewegungen an den Märkten. Die Zinsen fielen weiter, Anleihen und Aktien stiegen. Währungen hatten zwei große Bewegungen. Die erste Phase, in der Amerika die expansivste Geld- und Fiskalpolitik verfolgte, hatte einen im Wesentlichen stabilen und schwachen Dollar. In der zweiten Phase, in der eine expansivere Politik zuerst nach Japan (2012) und dann nach Europa (2014) eingeführt wurde, begann der Dollar mit einer konstanten Entwicklung zu wachsen. Auch Rohstoffe hatten ihrerseits zwei lineare Phasen.
Die erste erlebte eine erhebliche Stärkung, verursacht durch den schwachen Dollar und die starke chinesische Nachfrage. Die zweite Abwärtsphase wurde durch einen starken Dollar, eine schwächelnde chinesische Nachfrage und die Fracking-Revolution angetrieben, die zu einer Explosion des Angebots an unkonventionellem Öl und Gas führte. Auch auf makroökonomischer Ebene waren die Trends langanhaltend und auf ihre Weise regelmäßig. Amerika hatte ein schwaches, aber stetiges Wachstum, das einen linearen Rückgang der Arbeitslosenquote ermöglichte. Europa hatte ein vollkommen stagnierendes Frankreich und ein Deutschland, das mit seinem Wachstum die zwischenzeitlichen Rezessionen der Peripherie kompensiert hat. Die globale Inflation ging weiter langsam zurück, ohne in eine ausgewachsene Deflation umzuschlagen. An den amerikanischen Börsen schließlich blieben die Margen konstant auf Rekordniveau, die Gewinne wuchsen weiter und die Multiplikatoren weiteten sich allmählich aus. Alles sehr glatt und regelmäßig. Die sich öffnende Phase, die theoretisch auch lang werden könnte, sieht komplizierter, nervöser und volatiler aus. Die Navigation für Portfoliomanager, die in den letzten Jahren von majestätischen und ruhigen Strömungen geleitet wurden, wird zunehmend schwieriger. Die Strömungen werden zersplittern und sich kreuzen, verwirren, teilen und allmählich Wirbel bilden.
Einige bisher lineare Bewegungen werden kreisförmig. Nehmen wir drei Beispiele, den Dollar, Zinsen und Öl. Beim Dollar hat die Kreisbewegung bereits begonnen. Da der Dollar wieder schwächer wird, wird es nicht lange dauern, bis die US-Wirtschaft wieder etwas Farbe gewinnt und wieder von einer Zinserhöhung die Rede ist. Aber die Idee einer Zinserhöhung wird den Dollar wieder steigen lassen und die Aussichten für das amerikanische Wachstum schwächen, bis wir aufhören, über eine Zinserhöhung zu sprechen oder sie auf einen späteren Zeitpunkt verschieben. Jeffrey Gundlach spricht von einem Karussell, das sich um sich selbst drehen wird, in dem sich Dollar und Kurs gegenseitig jagen. Wir fügen hinzu, dass sich das gleiche Phänomen bei den Marktzinsen abzeichnet. Der vorherrschende Gedankengang ist linear. Es gab einen sehr langen Abstieg und jetzt beginnt ein langer Aufstieg. Mit negativen Renditen, einem Alice-im-Wunderland-Freak, ist die physische Grenze erreicht, und der Markt, der sieht, dass die Zentralbanken nicht beschließen werden, die Zinsen zu erhöhen, hat es für angebracht gehalten, sie selbst anzuheben.
Die Zentralbanken, so die vorherrschende Meinung, werden später kommen und die Entscheidung des Marktes bestätigen, sobald sich das Wirtschaftswachstum konsolidiert hat. Da der Wachstumszyklus lang sein wird, wird auch der progressive Zinserhöhungszyklus lang sein. Die Realrenditen werden vielleicht bei null bleiben, aber der Kurs der Anleihen wird fallen, fallen und dann wieder fallen. Gestützt wird diese These, natürlich mit unterschiedlichen Nuancen und Tönen, von maßgeblichen Persönlichkeiten wie Bill Gross und Warren Buffett. Yellen selbst, die den Markt bis gestern dazu drängte, Risiken einzugehen, räumt nun ein, dass die langfristigen Renditen ungewöhnlich niedrig sind, und äußert sich besorgt über den starken Rückgang der Anleihen, der eintreten könnte, wenn die Fed die Nullzinspolitik aufgibt. All dies ist wahr und richtig, auch wenn es bizarr ist, dass der Markt die Geduld verliert und Anleihen zu einem Zeitpunkt verkauft, an dem sich das globale Wachstum verlangsamt (mit der einzigen Ausnahme von Europa). Es gibt jedoch eine Grundannahme, dass eine globale Wiederbeschleunigung beginnt, die mit Blick auf die nächsten 6-12 Monate richtig erscheint, sich aber mittel- bis langfristig noch beweisen muss.
Kurzfristig ist die amerikanische Beschleunigung praktisch sicher (nicht schwer, um die Wahrheit zu sagen, da wir von einem ersten Quartal mit Nullwachstum ausgehen), ebenso wie es wahrscheinlich ist, dass Europa nach einem hervorragenden ersten Quartal mindestens noch drei bis sechs anständige Monate haben. Auch China, das sich entschieden in Richtung einer expansiven Geldpolitik bewegt hat, wird in der zweiten Jahreshälfte eine vielleicht überraschende Wachstumserholung erleben. Die Fragilität der Welt ist jedoch strukturell, und strukturelle Probleme haben die schlechte Angewohnheit, periodisch wiederzukehren. Steven Ricchiuto von Mizuho weist darauf hin, dass sich ein erheblicher Teil der Erholung der amerikanischen Industrie in den letzten Jahren um das Automobil drehte, das normalerweise auf Raten gekauft wurde. Eine moderate Zinserhöhung könnte den Sektor zum Erliegen bringen. Generell muss man zugeben, dass der bevorstehende Start des amerikanischen Strukturwachstums eine urbane Legende ist, die seit vielen Jahren im Umlauf ist und die sich nie verwirklicht hat, noch können wir ehrlich verstehen, warum sie gerade jetzt beginnen sollte, sich zu verwirklichen. Angesichts der Produktivität bei Nullwachstum und des Bevölkerungswachstums, das viel schwächer ist als früher, können langfristige Schätzungen des Wirtschaftswachstums nur niedrig sein. Was Europa betrifft, so würden die Vorteile der quantitativen Lockerung bald verschwinden, wenn sich die derzeitige Erholung in Zinssätzen über dem aktuellen Niveau und einem Euro in einer weiteren deutlichen Erholung niederschlagen würde, und wir würden zu den Ausgangsbedingungen zurückkehren, die, wie wir uns erinnern, sicherlich nicht der Fall waren berauschend.
Wenn die Wiederbeschleunigung in China schließlich nur auf neue öffentliche Bauprogramme und die Euphorie des Börsenanstiegs zurückzuführen ist (die Regierungsbehörde Xinhua bestätigte, dass die anhaltende Konsolidierung nur von kurzer Dauer sein und der Anstieg wieder aufgenommen wird), die Qualität von Wachstum wird es immer niedriger sein. In der Praxis würde daher eine weltweite Erhöhung der Marktzinsen das Wachstum früher dämpfen, als wir es in der Vergangenheit erlebt haben. Alles, was es braucht, ist ein Manövrierfehler der Fed oder ein enttäuschendes Wachstumsquartal, damit die Marktrenditen so schnell fallen, wie sie heutzutage steigen. Ein weiteres Karussell also zwischen Zinsen und Wachstum. Endlich Öl. In der Ära vor dem Fracking wurde die Zeit von dem Moment an, an dem ein Ölunternehmen beschloss, ein Gebiet zu erkunden, die Produktion zu planen und den ersten Tropfen Rohöl zu fördern, in Jahren (wenn nicht Jahrzehnten, wie in Kasachstan) gemessen. Beim Fracking wird er in wenigen Wochen gemessen. Die heftige Erholung des Rohöls in den letzten zwei Monaten ist genau auf die Geschwindigkeit zurückzuführen, mit der der Fracking-Sektor die Produktion reduziert hat. In den letzten Monaten ist es jedoch vorgekommen, dass neben der Produktion auch die Kosten für die Gewinnung erheblich gesunken sind. Bei den aktuellen Preisen wird es also sehr rentabel, wieder zu produzieren, insbesondere in Texas. Viele Unternehmen haben bereits angekündigt, dass, wenn diese Preise halten, viele Quellen wieder geöffnet werden.
Der Preis, wenn das der Fall wäre, wird schnell wieder sinken. Hier ist also bereits das Karussell zwischen Preisen und Produktion in Bewegung. Was also tun in Brieftaschen? Das Schöne an Kreisbewegungen ist, dass sie für diejenigen, die eine Runde verlieren, die Möglichkeit bieten, auf die nächste zu warten. Abwarten ist jedoch ein Luxus, den sich nur Einzelanleger und langfristig orientierte Anleger wie Pensionskassen leisten können. Für alle anderen stellt Zirkularität, wenn sie fälschlicherweise mit Linearität verwechselt wird, eine ständige Versuchung dar, Fehler zu machen. Im Zweifelsfall ist es daher sinnvoll, bei Gelegenheit die Gesamtexposition zu reduzieren. Und was ist jetzt zu tun? Der Eindruck ist, dass der Dollar, die Zinsen und das Öl in den letzten Wochen bereits stark korrigiert haben und dass die Inflationserwartungen zu schnell gewachsen sind, ebenso wie die Deflationserwartungen bis vor einiger Zeit zu stark gewachsen waren. Was die Aktienbörsen anbelangt, sollte die sogar vorübergehende Stabilisierung des Dollars, der Zinssätze und des Öls ausreichen, sofern Griechenland dies zulässt, um den europäischen Märkten wieder Farbe zu verleihen.
