بنك الاحتياطي الفيدرالي ، هذا هو خطاب بيرنانكي

السياسة النقدية منذ بداية الأزمة

عندما اتفقنا في جاكسون هول في أغسطس 2007 ، كان هدف اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية هو 5-1 / 4٪. بعد ستة عشر شهرًا ، مع الأزمة المالية على قدم وساق ، خفضت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة الهدف لسعر الأموال الفيدرالية إلى ما يقرب من الصفر ، وبالتالي دخلت المنطقة غير المألوفة المتمثلة في الاضطرار إلى إجراء سياسة نقدية مع معدل الفائدة على السياسة عند الحد الأدنى الفعلي. أدت الشدة غير العادية للركود والضغوط المستمرة في الأسواق المالية إلى زيادة التحديات التي تواجه صانعي السياسة النقدية.

سأقوم اليوم بمراجعة تطور السياسة النقدية الأمريكية منذ أواخر عام 2007. وسينصب تركيزي على تجربة الاحتياطي الفيدرالي مع أدوات السياسة غير التقليدية ، ولا سيما تلك التي تعتمد على إدارة الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي وعلى اتصالاته العامة. سأناقش ما تعلمناه عن فعالية وعيوب هذه الأشكال الأقل شيوعًا من السياسة النقدية ، وسأتحدث عن الآثار المترتبة على جهود الاحتياطي الفيدرالي المستمرة لتعزيز العودة إلى الحد الأقصى من فرص العمل في سياق استقرار الأسعار.

السياسة النقدية في 2007 و 2008
عندما ظهرت ضغوط مالية كبيرة لأول مرة ، في أغسطس 2007 ، استجابت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة بسرعة ، أولاً من خلال إجراءات السيولة - خفض معدل الخصم وتمديد القروض لأجل للبنوك - وبعد ذلك ، في سبتمبر ، عن طريق خفض هدف معدل الأموال الفيدرالية بمقدار 50 أساسًا نقاط. ¹ مع ظهور مؤشرات أخرى على الضعف الاقتصادي خلال الأشهر اللاحقة ، خفضت اللجنة هدفها لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بمقدار 325 نقطة أساس تراكمية ، وتركت الهدف عند 2 في المائة بحلول ربيع عام 2008.

وأبقت اللجنة المعدلات ثابتة خلال الصيف حيث كانت تتابع الأوضاع الاقتصادية والمالية. عندما اشتدت الأزمة بشكل ملحوظ في الخريف ، استجابت اللجنة بخفض الهدف لسعر الفائدة الفيدرالية بمقدار 100 نقطة أساس في أكتوبر ، حيث جاء نصف هذا التيسير كجزء من خفض منسق غير مسبوق لسعر الفائدة من قبل ستة بنوك مركزية رئيسية. ثم ، في كانون الأول (ديسمبر) 2008 ، مع تصاعد الأدلة على التباطؤ الدراماتيكي ، خفضت اللجنة هدفها إلى نطاق يتراوح من صفر إلى 0 نقطة أساس ، وهو ما يمثل فعليًا حدها الأدنى. هذا النطاق المستهدف لا يزال في مكانه اليوم.

على الرغم من تخفيف السياسة النقدية ، استمر الخلل الوظيفي في أسواق الائتمان في التدهور. كما تعلم ، في الجزء الأخير من عام 2008 وأوائل عام 2009 ، اتخذ الاحتياطي الفيدرالي خطوات استثنائية لتوفير السيولة ودعم أداء سوق الائتمان ، بما في ذلك إنشاء عدد من تسهيلات الإقراض الطارئ وإنشاء أو تمديد اتفاقيات مقايضة العملات مع 14 البنوك المركزية حول العالم.² في دوره كمنظم مصرفي ، قاد الاحتياطي الفيدرالي أيضًا اختبارات الضغط لأكبر الشركات القابضة للبنوك الأمريكية ، مما مهد الطريق للشركات لزيادة رأس المال. ساعدت هذه الإجراءات - جنبًا إلى جنب مع مجموعة من التدخلات من قبل صانعي السياسة الآخرين في الولايات المتحدة وفي جميع أنحاء العالم - على استقرار الأسواق المالية العالمية ، والتي أدت بدورها إلى وقف التدهور في الاقتصاد الحقيقي وظهور الضغوط الانكماشية.

لسوء الحظ ، على الرغم من أنه من المحتمل أنه تم تجنب نتائج أسوأ ، إلا أن الضرر الذي لحق بالاقتصاد كان شديدًا. ارتفع معدل البطالة في الولايات المتحدة من حوالي 6 في المائة في سبتمبر 2008 إلى ما يقرب من 9 في المائة بحلول أبريل 2009 - وسوف يصل إلى ذروته عند 10 في المائة في أكتوبر - بينما انخفض التضخم بشكل حاد. عندما بلغت الأزمة ذروتها ، ومع معدل الأموال الفيدرالية عند الحد الأدنى الفعلي ، تحولت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى نهج سياسة غير تقليدية لدعم الانتعاش.

عندما شرعت اللجنة في هذا المسار ، استرشدنا ببعض المبادئ العامة وبعض الأعمال الأكاديمية الثاقبة ولكن - مع استثناء مهم للحالة اليابانية - تجربة تاريخية محدودة. نتيجة لذلك ، كان محافظو البنوك المركزية في الولايات المتحدة ، وأولئك في الاقتصادات المتقدمة الأخرى الذين يواجهون مشاكل مماثلة ، في طور التعلم عن طريق الممارسة. سأناقش بعض ما تعلمناه ، بدءًا من تجربتنا في إدارة السياسة باستخدام الميزانية العمومية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي ، ثم انتقل إلى استخدامنا لأدوات الاتصال.

أدوات الميزانية العمومية
في استخدام الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي كأداة لتحقيق أهدافه المنوطة به لتحقيق أقصى قدر من التوظيف واستقرار الأسعار ، ركزت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة على الاستحواذ على الأوراق المالية طويلة الأجل - على وجه التحديد ، الأوراق المالية للخزانة والوكالة ، وهي الأنواع الرئيسية للأوراق المالية التي يسمح للاحتياطي الفيدرالي بالشراء بموجب قانون الاحتياطي الفيدرالي.³ إحدى الآليات التي يُعتقد أن مثل هذه المشتريات تؤثر من خلالها على الاقتصاد هي ما يسمى بقناة توازن المحفظة ، والتي تستند إلى أفكار عدد من الاقتصاديين النقديين المعروفين ، بما في ذلك جيمس توبين ، وميلتون فريدمان ، وفرانكو موديلياني ، وكارل برونر ، وألان ميلتزر. الفرضية الرئيسية التي تقوم عليها هذه القناة هي أنه ، لمجموعة متنوعة من الأسباب ، لا تعتبر الفئات المختلفة من الأصول المالية بدائل مثالية في محافظ المستثمرين.⁴ على سبيل المثال ، يواجه بعض المستثمرين المؤسسيين قيودًا تنظيمية على أنواع الأوراق المالية التي يمكنهم الاحتفاظ بها ، وقد يحجم مستثمرو التجزئة عن الاحتفاظ بأنواع معينة من الأصول بسبب ارتفاع تكاليف المعاملات أو المعلومات ، كما أن بعض الأصول لها خصائص مخاطر يصعب تحوطها أو تكون مكلفة .

تعني قابلية الاستبدال غير الكاملة للأصول أن التغييرات في إمدادات الأصول المختلفة المتاحة للمستثمرين من القطاع الخاص قد تؤثر على أسعار وعوائد تلك الأصول. وبالتالي ، فإن مشتريات الاحتياطي الفيدرالي للأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) ، على سبيل المثال ، يجب أن ترفع الأسعار وتخفض عوائد تلك الأوراق المالية ؛ علاوة على ذلك ، بينما يعيد المستثمرون موازنة محافظهم عن طريق استبدال MBS المبيعة إلى الاحتياطي الفيدرالي بأصول أخرى ، يجب أن ترتفع أسعار الأصول التي يشترونها وينخفض ​​عوائدهم أيضًا. يؤدي انخفاض العائدات وارتفاع أسعار الأصول إلى تخفيف الظروف المالية العامة وتحفيز النشاط الاقتصادي من خلال قنوات مماثلة لتلك الخاصة بالسياسة النقدية التقليدية. باتباع هذا المنطق ، اقترح توبين أن شراء الأوراق المالية طويلة الأجل من قبل الاحتياطي الفيدرالي خلال فترة الكساد الكبير كان من الممكن أن يساعد الاقتصاد الأمريكي على التعافي على الرغم من حقيقة أن أسعار الفائدة قصيرة الأجل كانت قريبة من الصفر ، ودافع فريدمان عن مشتريات واسعة النطاق من سندات طويلة الأجل من قبل بنك اليابان للمساعدة في التغلب على فخ الانكماش الياباني.⁵ 

يمكن أن تؤثر عمليات شراء الأصول على نطاق واسع على الظروف المالية والاقتصاد الأوسع من خلال قنوات أخرى أيضًا. على سبيل المثال ، يمكنهم الإشارة إلى أن البنك المركزي يعتزم اتباع موقف سياسي أكثر ملاءمة باستمرار مما كان يعتقد سابقًا ، وبالتالي خفض توقعات المستثمرين للمسار المستقبلي لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية ووضع ضغط هبوطي إضافي على أسعار الفائدة طويلة الأجل ، على وجه الخصوص في الشروط الحقيقية. يمكن أن تؤدي مثل هذه الإشارات أيضًا إلى زيادة ثقة الأسر والشركات من خلال المساعدة في تقليل المخاوف بشأن مخاطر "الذيل" مثل الانكماش. خلال الفترات العصيبة ، قد يؤدي شراء الأصول أيضًا إلى تحسين أداء الأسواق المالية ، وبالتالي تسهيل ظروف الائتمان في بعض القطاعات.

مع وجود مساحة لمزيد من التخفيضات في الهدف لمعدل الأموال الفيدرالية المحدود بشكل متزايد ، بدأ الاحتياطي الفيدرالي في أواخر عام 2008 سلسلة من عمليات شراء الأصول على نطاق واسع (LSAPs). في نوفمبر ، أعلنت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة عن برنامج لشراء ما مجموعه 600 مليار دولار من ديون الوكالة والوكالة.⁶ في مارس 2009 ، وسعت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة برنامج الشراء هذا بشكل كبير ، معلنة أنها ستشتري ما يصل إلى 1.25 تريليون دولار من الوكالة MBS ، وما يصل إلى 200 مليار دولار من ديون الوكالة ، وما يصل إلى 300 مليار دولار من ديون الخزانة طويلة الأجل.⁷ تم الانتهاء من هذه المشتريات ، مع تعديلات طفيفة ، في أوائل عام 2010.⁸ في نوفمبر 2010 ، أعلنت لجنة السوق الفدرالية المفتوحة (FOMC) أنها ستزيد من حيازات الأوراق المالية للاحتياطي الفيدرالي من خلال شراء 600 مليار دولار إضافية من سندات الخزانة طويلة الأجل على مدى فترة تنتهي في منتصف عام 2011.⁹ 

منذ حوالي عام ، أدخلت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة تباينًا في برامج الشراء السابقة ، والمعروفة باسم برنامج تمديد الاستحقاق (MEP) ، والذي بموجبه يشتري الاحتياطي الفيدرالي 400 مليار دولار من سندات الخزانة طويلة الأجل ويبيع مبلغًا مكافئًا من السندات قصيرة الأجل. سندات الخزينة للفترة المنتهية في يونيو 2012.¹⁰ قامت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في وقت لاحق بتمديد عضوية البرلمان الأوروبي حتى نهاية هذا العام.¹¹ من خلال تقليل متوسط ​​استحقاق الأوراق المالية التي يحتفظ بها الجمهور ، يضع MEP ضغطًا هبوطيًا إضافيًا على أسعار الفائدة طويلة الأجل ويزيد من تخفيف الظروف المالية العامة.

ما مدى فعالية سياسات الميزانية العمومية؟ بعد ما يقرب من أربع سنوات من الخبرة في عمليات شراء الأصول على نطاق واسع ، ظهر قدر كبير من العمل التجريبي على آثارها. بشكل عام ، وجد هذا البحث أن مشتريات الاحتياطي الفيدرالي على نطاق واسع قد خفضت بشكل كبير عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل. على سبيل المثال ، وجدت الدراسات أن 1.7 تريليون دولار في مشتريات الأوراق المالية للخزانة والوكالات بموجب برنامج LSAP الأول خفضت العائد على سندات الخزانة لمدة 10 سنوات بما يتراوح بين 40 و 110 نقطة أساس. تمت إضافة 600 مليار دولار من مشتريات الخزينة في إطار برنامج LSAP الثاني إلى خفض عوائد 10 سنوات بمقدار 15 إلى 45 نقطة أساس إضافية.¹²وجدت ثلاث دراسات تأخذ في الاعتبار التأثير التراكمي لجميع مشتريات الأصول من بنك الاحتياطي الفيدرالي ، بما في ذلك تلك التي تمت في إطار MEP ، آثارًا إجمالية تتراوح بين 80 و 120 نقطة أساس على عائد الخزانة لمدة 10 سنوات.¹³ هذه الآثار ذات مغزى اقتصاديًا.

الأهم من ذلك ، أن تأثيرات LSAPs لا تبدو مقصورة على عوائد الخزانة طويلة الأجل. والجدير بالذكر أنه تم العثور على LSAPs مرتبطة بانخفاضات كبيرة في عوائد سندات الشركات و MBS.¹⁴ تم ربط برنامج الشراء الأول ، على وجه الخصوص ، بالتخفيضات الكبيرة في عائدات MBS ومعدلات الرهن العقاري للأفراد. يبدو أيضًا أن خطط العمل المتوافرة عززت أسعار الأسهم ، على الأرجح عن طريق خفض معدلات الخصم وتحسين التوقعات الاقتصادية ؛ ربما ليس من قبيل المصادفة أن التعافي المستمر في أسعار الأسهم الأمريكية بدأ في مارس 2009 ، بعد فترة وجيزة من قرار اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة بتوسيع مشتريات الأوراق المالية بشكل كبير. من المحتمل أن يكون هذا التأثير مهمًا لأن قيم الأسهم تؤثر على قرارات الاستهلاك والاستثمار.

في حين أن هناك أدلة قوية على أن مشتريات الأصول من بنك الاحتياطي الفيدرالي قد خفضت العوائد طويلة الأجل وخففت الظروف المالية الأوسع نطاقًا ، فإن الحصول على تقديرات دقيقة لتأثيرات هذه العمليات على الاقتصاد الأوسع يعد أمرًا صعبًا بطبيعته ، لأن الواقع المعاكس - كيف كان أداء الاقتصاد في غياب إجراءات الاحتياطي الفيدرالي - لا يمكن ملاحظتها بشكل مباشر. إذا كنا على استعداد لاتخاذ افتراض عملي بأن تأثيرات الظروف المالية الأسهل على الاقتصاد مماثلة لتلك التي لوحظت تاريخيًا ، فيمكن عندئذٍ استخدام النماذج الاقتصادية القياسية لتقدير تأثيرات LSAPs على الاقتصاد. وجدت نماذج المحاكاة التي أجريت في الاحتياطي الفيدرالي عمومًا أن برامج شراء الأوراق المالية قدمت مساعدة كبيرة للاقتصاد. على سبيل المثال ، وجدت دراسة باستخدام نموذج المجلس FRB / الولايات المتحدة للاقتصاد أنه اعتبارًا من عام 2012 ، قد تكون الجولتان الأوليان من LSAPs قد رفعتا مستوى الإنتاج بنسبة 3 بالمائة تقريبًا وزادت التوظيف في كشوف المرتبات الخاصة بأكثر من مليوني وظيفة ، نسبة إلى ما كان سيحدث لولا ذلك.¹⁵ استخدم بنك إنجلترا برامج LSAP بطريقة مشابهة لتلك الخاصة بالاحتياطي الفيدرالي ، لذلك من المهم أن وجد الباحثون الآثار المالية والتأثيرات الاقتصادية الكلية للبرامج البريطانية مماثلة نوعياً لتلك الموجودة في الولايات المتحدة.¹⁶ 

للتأكيد ، يجب التعامل مع هذه التقديرات الخاصة بآثار الاقتصاد الكلي لـ LSAPs بحذر. من المحتمل أن تكون الأزمة والركود قد أضعفا بعض قنوات النقل العادية للسياسة النقدية بالنسبة لما هو مفترض في النماذج ؛ على سبيل المثال ، أدت معايير الاكتتاب المقيدة للرهن العقاري إلى تقليل آثار معدلات الرهن العقاري المنخفضة. علاوة على ذلك ، تعتمد التأثيرات الاقتصادية الكلية المقدرة على تقديرات غير مؤكدة لاستمرار تأثيرات LSAPs على الظروف المالية.¹⁷ بشكل عام ، ومع ذلك ، فإن القراءة المتوازنة للأدلة تدعم الاستنتاج القائل بأن مشتريات البنك المركزي للأوراق المالية قد قدمت دعمًا ذا مغزى للانتعاش الاقتصادي مع التخفيف من مخاطر الانكماش.

سأنتقل الآن إلى استخدامنا لأدوات الاتصال.

أدوات الاتصال
يعد التواصل الواضح أمرًا مهمًا دائمًا في البنوك المركزية ، ولكن يمكن أن يكون مهمًا بشكل خاص عندما تتطلب الظروف الاقتصادية مزيدًا من الحوافز السياسية ولكن معدل السياسة يكون بالفعل عند الحد الأدنى الفعال. وعلى وجه الخصوص ، فإن التوجيهات المستقبلية التي تقلل من توقعات القطاع الخاص فيما يتعلق بالمعدلات قصيرة الأجل في المستقبل يجب أن تتسبب في انخفاض أسعار الفائدة طويلة الأجل ، مما يؤدي إلى ظروف مالية أكثر ملاءمة.¹⁸ 

استخدم الاحتياطي الفيدرالي بشكل كبير التوجيهات المستقبلية كأداة سياسية.¹⁹من مارس 2009 حتى يونيو 2011 ، أشار بيان ما بعد الاجتماع للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى أن الظروف الاقتصادية "من المرجح أن تضمن مستويات منخفضة بشكل استثنائي لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية لفترة ممتدة".²⁰ في اجتماع أغسطس 2011 ، جعلت اللجنة توجيهاتها أكثر دقة بالقول إن الظروف الاقتصادية من المرجح أن تضمن بقاء معدل الأموال الفيدرالية منخفضًا بشكل استثنائي "على الأقل حتى منتصف عام 2013".²¹ في بداية هذا العام ، مددت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة الفترة المتوقعة للمعدلات المنخفضة بشكل استثنائي ، إلى "على الأقل حتى أواخر عام 2014" ، وهو التوجيه الذي أعيد تأكيده في الاجتماعات اللاحقة.²² كما تشير اللغة ، فإن هذا التوجيه ليس وعدًا غير مشروط ؛ بدلاً من ذلك ، فهو بيان حول الحكم الجماعي للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة فيما يتعلق بمسار السياسة الذي من المرجح أن يثبت أنه مناسب ، بالنظر إلى أهداف اللجنة ونظرتها المستقبلية للاقتصاد.

تمثل آراء أعضاء اللجنة فيما يتعلق بالتوقيت المحتمل لتوقيع السياسة توازنًا بين العديد من العوامل ، ولكن التوجيهات المستقبلية الحالية متوافقة بشكل عام مع الوصفات الواردة من مجموعة من المعايير القياسية ، بما في ذلك قواعد السياسة البسيطة وأساليب الرقابة المثلى.²³ ترتبط بعض قواعد السياسة التي توجه التوجيهات المستقبلية بأسعار فائدة السياسة بمحددات مألوفة ، مثل التضخم وفجوة الإنتاج. لكن هناك عددًا من الاعتبارات التي تجادل أيضًا في التخطيط لإبقاء الأسعار منخفضة لفترة أطول مما تشير إليه قواعد السياسة الموضوعة خلال الفترات العادية. تشمل الأطروحات الحاجة إلى الحصول على تأمين ضد إدراك اعتبارات الجانب السلبي ، والتي يصعب إدارتها بشكل خاص عندما تكون المعدلات قريبة من الحد الأدنى الفعلي ؛ احتمال أن الاقتصاد يحتاج إلى دعم سياسي أكثر من المعتاد في هذه المرحلة من الدورة بسبب الرياح المعاكسة غير العادية المختلفة التي تبطئ الانتعاش ؛ والحاجة إلى التعويض عن القيود المفروضة على سياسة التكييف الناتجة عن الحد الأدنى للأسعار.²⁴ 

هل كانت التوجيهات المستقبلية فعالة؟ من المؤكد أنه بمرور الوقت ، دفع كل من المستثمرين والمتنبئين من القطاع الخاص إلى حد كبير التاريخ الذي يتوقعون فيه أن يبدأ سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية في الارتفاع ؛ علاوة على ذلك ، يبدو أن توقعات السياسة الحالية تتماشى بشكل جيد مع التوجيهات المستقبلية للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة. من المؤكد أن التغييرات بمرور الوقت في الوقت الذي يتوقع فيه القطاع الخاص أن يبدأ سعر الأموال الفيدرالية في الثبات نتجت جزئيًا عن نفس التدهور في التوقعات الاقتصادية التي دفعت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى تقديم توجيهها المستقبلي ثم تمديدها. ولكن يبدو أن النظرة المستقبلية المعدلة للقطاع الخاص لمعدل السياسة تعكس أيضًا تقديرًا متزايدًا لمدى قوة اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في دعم الانتعاش المستدام. على سبيل المثال ، منذ عام 2009 ، قام المتنبئون المشاركون في استطلاع Blue Chip بتخفيض توقعاتهم لمعدل البطالة الذي يتوقعون أن يسود في الوقت الذي تبدأ فيه اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في رفع هدف معدل الأموال الفيدرالية بعيدًا عن الصفر. وبالتالي ، قد تكون التوجيهات المستقبلية للجنة قد نقلت رغبة أكبر في الحفاظ على أماكن الإقامة مما كان يعتقده المتنبئون من القطاع الخاص في السابق.²⁵ كما أن سلوك أسعار السوق المالية في الفترات حول التغييرات في التوجيه المستقبلي يتسق أيضًا مع الرأي القائل بأن التوجيه قد أثر على توقعات السياسة.²⁶ 

صنع السياسة بأدوات غير تقليدية: إطار عمل للتكلفة والعائد
يعد صنع السياسة النقدية بأدوات غير تقليدية أمرًا صعبًا. على وجه الخصوص ، لا تزال تجربتنا مع هذه الأدوات محدودة. في هذا السياق ، تقارن اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) بعناية الفوائد والتكاليف المتوقعة لإجراءات السياسة المقترحة.

الفائدة المحتملة من إجراءات السياسة ، بالطبع ، هي إمكانية تحقيق نتائج اقتصادية أفضل - نتائج أكثر اتساقًا مع التفويض المزدوج للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة. في ضوء الأدلة التي ناقشتها ، يبدو من المعقول أن نستنتج أن أدوات السياسة غير التقليدية كانت ولا تزال فعالة في توفير التسهيلات المالية ، على الرغم من أننا أقل يقينًا بشأن حجم واستمرارية هذه التأثيرات مما نحن عليه في - السياسات التقليدية.

ومع ذلك ، يجب النظر في الفوائد المحتملة لأي إجراء إلى جانب تكاليفه المحتملة. سأركز الآن على التكاليف المحتملة لـ LSAPs.

تتمثل إحدى التكاليف المحتملة لإجراء برامج LSAP الإضافية في أن هذه العمليات يمكن أن تضعف أداء أسواق الأوراق المالية. كما أشرت ، يقتصر الاحتياطي الفيدرالي بموجب القانون بشكل أساسي على شراء سندات الخزانة والوكالات ؛ المعروض من هذه الأوراق المالية كبير ولكنه محدود ، ولا يتم تداول كل المعروض بشكل نشط. من المتصور ، إذا أصبح الاحتياطي الفيدرالي مشترًا مهيمنًا للغاية في قطاعات معينة من هذه الأسواق ، فإن التجارة بين الوكلاء الخاصين يمكن أن تجف ، مما يؤدي إلى تدهور السيولة واكتشاف الأسعار. نظرًا لأن النظام المالي العالمي يعتمد على الأسواق العميقة والسائلة لسندات الخزانة الأمريكية ، فإن الانخفاض الكبير في قيمة تلك الأسواق سيكون مكلفًا ، وعلى وجه الخصوص ، يمكن أن يعيق انتقال السياسة النقدية. على سبيل المثال ، يمكن أن تؤدي اضطرابات السوق إلى زيادة أقساط السيولة على سندات الخزانة ، الأمر الذي من شأنه أن يتعارض مع هدف السياسة المتمثل في خفض عوائد الخزينة. ومع ذلك ، على الرغم من أن قدرة السوق يمكن أن تصبح مشكلة في نهاية المطاف ، إلا أننا لم نشهد حتى الآن سوى القليل من المشاكل ، إن وجدت ، في أسواق الخزانة أو الأوراق المالية للوكالات ، تظل حيازات القطاع الخاص من الأوراق المالية كبيرة ، ولا يزال التداول بين المشاركين في السوق الخاص قويًا.

تتمثل التكلفة المحتملة الثانية لشراء الأوراق المالية الإضافية في أن التوسعات الإضافية الكبيرة في الميزانية العمومية يمكن أن تقلل ثقة الجمهور في قدرة الاحتياطي الفيدرالي على الخروج بسلاسة من سياساته التيسيرية في الوقت المناسب. حتى لو كان هذا الانخفاض في الثقة غير مبرر ، فقد يزيد من مخاطر عدم التقيد المكلف بتوقعات التضخم ، مما يؤدي بدوره إلى عدم الاستقرار المالي والاقتصادي. ومع ذلك ، من الجدير بالذكر أن التوسع في الميزانية العمومية حتى الآن لم يؤثر جوهريًا على توقعات التضخم ، ويرجع ذلك جزئيًا على الأرجح إلى التركيز الكبير الذي وضعه الاحتياطي الفيدرالي على تطوير أدوات لضمان أنه يمكننا تطبيع السياسة النقدية عند الاقتضاء ، حتى إذا ظلت حيازاتنا من الأوراق المالية كبيرة. على وجه الخصوص ، ستكون لجنة السوق الفدرالية المفتوحة (FOMC) قادرة على ممارسة ضغط تصاعدي على أسعار الفائدة قصيرة الأجل عن طريق رفع سعر الفائدة الذي تدفعه للبنوك مقابل الاحتياطيات التي تحتفظ بها في الاحتياطي الفيدرالي. ويمكن أيضًا تحقيق الضغط التصاعدي على الأسعار باستخدام أدوات استنزاف الاحتياطي أو عن طريق بيع الأوراق المالية من محفظة الاحتياطي الفيدرالي ، وبالتالي عكس الآثار التي حققتها LSAPs. لقد بذلت لجنة السوق الفدرالية المفتوحة (FOMC) جهودًا كبيرة في التخطيط واختبار إستراتيجيتنا للخروج وستعمل بشكل حاسم على تنفيذها في الوقت المناسب.

التكلفة الثالثة التي يجب موازنتها هي المخاطر التي يتعرض لها الاستقرار المالي. على سبيل المثال ، أثار بعض المراقبين مخاوف من أنه من خلال دفع العوائد طويلة الأجل إلى الانخفاض ، فإن السياسات غير التقليدية يمكن أن تؤدي إلى وصول غير حكيم إلى العائد من قبل بعض المستثمرين وبالتالي تهدد الاستقرار المالي. بطبيعة الحال ، فإن أحد أهداف كل من السياسة التقليدية وغير التقليدية خلال فترات التعافي هو تشجيع العودة إلى المجازفة المنتجة ؛ كالعادة ، الهدف هو تحقيق التوازن المناسب. علاوة على ذلك ، من الواضح أن الانتعاش الأقوى في حد ذاته مفيد للاستقرار المالي. عند تقييم هذه المخاطر ، من المهم ملاحظة أن الاحتياطي الفيدرالي ، بمفرده وبالتعاون مع أعضاء آخرين في مجلس مراقبة الاستقرار المالي ، قد وسع بشكل كبير مراقبته للنظام المالي وعدّل منهجه الإشرافي لاتخاذ المزيد من الإجراءات. منظور منهجي. لقد رأينا القليل من الأدلة حتى الآن على التراكم غير الآمن للمخاطر أو الرافعة المالية ، لكننا سنواصل كل من إشرافنا الدقيق وتنفيذ الإصلاحات التنظيمية المالية التي تهدف إلى الحد من المخاطر النظامية.

التكلفة الرابعة المحتملة لسياسات الميزانية العمومية هي احتمال أن يتكبد الاحتياطي الفيدرالي خسائر مالية في حالة ارتفاع أسعار الفائدة إلى حد غير متوقع. تشير التحليلات المستفيضة إلى أنه من منظور مالي بحت ، فإن الاحتمالات قوية بأن مشتريات الأصول من بنك الاحتياطي الفيدرالي ستجني أموالًا لدافعي الضرائب ، مما يقلل العجز الفيدرالي والديون.²⁷ وبطبيعة الحال ، إلى الحد الذي تساعد فيه السياسة النقدية على تقوية الاقتصاد وزيادة الدخل ، فإن الفوائد التي تعود على الوضع المالي للولايات المتحدة ستكون كبيرة. على أي حال ، فإن هذا المنظور المالي البحت ضيق للغاية: نظرًا لأن الأمريكيين هم عمال ومستهلكون بالإضافة إلى دافعي الضرائب ، يمكن للسياسة النقدية تحقيق أقصى استفادة للبلاد من خلال التركيز بشكل عام على تحسين الأداء الاقتصادي بدلاً من التركيز الضيق على المكاسب أو الخسائر المحتملة على الحكومة الفيدرالية. الميزانية العمومية للاحتياطي.

وباختصار ، فإن كلاً من فوائد وتكاليف السياسات النقدية غير التقليدية غير مؤكدة ؛ في جميع الاحتمالات ، ستختلف أيضًا بمرور الوقت ، اعتمادًا على عوامل مثل حالة الاقتصاد والأسواق المالية ومدى مشتريات الأصول الاحتياطية الفيدرالية السابقة. علاوة على ذلك ، فإن السياسات غير التقليدية لها تكاليف محتملة قد تكون أقل صلة بالسياسات التقليدية. لهذه الأسباب ، يجب أن تكون عقبة استخدام السياسات غير التقليدية أعلى من عقبة السياسات التقليدية. في الوقت نفسه ، تبدو تكاليف السياسات غير التقليدية ، عند دراستها بعناية ، قابلة للإدارة ، مما يعني أنه لا ينبغي لنا استبعاد الاستخدام الإضافي لهذه السياسات إذا كانت الظروف الاقتصادية تستدعي ذلك.

الآفاق الاقتصادية
لقد قدمت السياسات النقدية التيسيرية التي راجعتها اليوم ، سواء كانت تقليدية أو غير تقليدية ، دعمًا مهمًا للانتعاش الاقتصادي مع المساعدة في الحفاظ على استقرار الأسعار. اعتبارًا من يوليو ، انخفض معدل البطالة إلى 8.3 في المائة من ذروته الدورية البالغة 10 في المائة وارتفعت جداول الرواتب بمقدار 4 ملايين وظيفة من أدنى مستوى لها. وعلى الرغم من المخاوف الدورية بشأن مخاطر الانكماش ، من ناحية ، والتحذيرات المتكررة من أن التيسير المفرط للسياسات من شأنه أن يشعل التضخم ، من ناحية أخرى ، ظل التضخم (باستثناء الانحرافات المؤقتة الناجمة بشكل أساسي عن تقلبات أسعار السلع الأساسية) بالقرب من نسبة 2٪ التي حددتها اللجنة. الموضوعية وتوقعات التضخم ظلت مستقرة. وقد تعززت القطاعات الرئيسية مثل التصنيع والإسكان والتجارة الدولية ، وانتعشت استثمارات الشركات في المعدات والبرمجيات ، وتحسنت الظروف في أسواق المال والائتمان.

على الرغم من هذه المؤشرات الإيجابية ، من الواضح أن الوضع الاقتصادي بعيد عن أن يكون مرضيًا. لا يزال معدل البطالة أكثر من نقطتين مئويتين أعلى مما يراه معظم المشاركين في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة على أنه قيمته العادية على المدى الطويل ، وتؤكد المؤشرات الأخرى - مثل معدل مشاركة القوى العاملة وعدد الأشخاص الذين يعملون بدوام جزئي لأسباب اقتصادية - تلك القوة العاملة يبقى الاستخدام عند مستويات منخفضة للغاية. علاوة على ذلك ، كان معدل التحسن في سوق العمل بطيئًا بشكل مؤلم. لقد أشرت في مناسبات أخرى إلى أن الانخفاضات في البطالة التي شهدناها من المحتمل أن تستمر فقط إذا انتعش النمو الاقتصادي إلى معدل أعلى من اتجاهه على المدى الطويل.²⁸ في الواقع ، كان النمو في الأرباع الأخيرة فاترًا ، وبالتالي ، ليس من المستغرب ، أننا لم نشهد أي تحسن صافٍ في معدل البطالة منذ يناير. ما لم يبدأ الاقتصاد في النمو بسرعة أكبر مما كان عليه مؤخرًا ، فمن المرجح أن يظل معدل البطالة أعلى بكثير من المستويات التي تتوافق مع الحد الأقصى من العمالة لبعض الوقت.

في ضوء الإجراءات السياسية التي اتخذتها اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة حتى الآن ، بالإضافة إلى آليات التعافي الطبيعي للاقتصاد ، ربما كنا نأمل في تحقيق تقدم أكبر الآن في العودة إلى الحد الأقصى من فرص العمل. اعتبر البعض عدم إحراز تقدم دليلاً على أن الأزمة المالية تسببت في أضرار هيكلية للاقتصاد ، مما جعل المستويات الحالية للبطالة منيعة أمام التكيف النقدي الإضافي. الأدبيات حول هذه القضية واسعة النطاق ، ولا يمكنني مراجعتها بالكامل اليوم.²⁹ ومع ذلك ، بعد كل ركود أمريكي سابق منذ الحرب العالمية الثانية ، عاد معدل البطالة قريبًا من مستواه الذي كان عليه قبل الركود ، وعلى الرغم من أن الركود الأخير كان عميقًا بشكل غير عادي ، إلا أنني أرى القليل من الأدلة على حدوث تغيير هيكلي كبير في السنوات الأخيرة.

بدلاً من عزو التعافي البطيء إلى عوامل هيكلية طويلة المدى ، أرى أن النمو يتراجع حاليًا بسبب عدد من الرياح المعاكسة. أولاً ، على الرغم من أن قطاع الإسكان قد أظهر علامات التحسن ، إلا أن النشاط الإسكاني لا يزال عند مستويات منخفضة ويساهم بشكل أقل بكثير في الانتعاش مما هو متوقع عادة في هذه المرحلة من الدورة.

ثانيًا ، أصبحت السياسة المالية ، على المستويين الفيدرالي ومستوى الولايات والمستوى المحلي ، رياحًا معاكسة مهمة لوتيرة النمو الاقتصادي. على الرغم من بعض التحسينات الأخيرة في الإيرادات الضريبية ، لا تزال حكومات الولايات والحكومات المحلية تواجه أوضاع ميزانية صعبة وتستمر في خفض الإنفاق الحقيقي والتوظيف. كما أن المشتريات الحقيقية آخذة في الانخفاض على المستوى الفيدرالي. إن عدم اليقين بشأن السياسة المالية ، ولا سيما بشأن حل ما يسمى الجرف المالي ورفع سقف الديون ، ربما يكون أيضًا مقيدًا للنشاط ، على الرغم من صعوبة الحكم على حجم هذه الآثار.³⁰ من الأهمية بمكان أن يضع صانعو السياسة المالية خطة موثوقة تضع الميزانية الفيدرالية على مسار مستدام على المدى المتوسط ​​والطويل. ومع ذلك ، يجب على صانعي السياسة الحرص على تجنب عقد مالي حاد قصير الأجل يمكن أن يعرض الانتعاش للخطر.

ثالثًا ، الضغوط في أسواق الائتمان والأسواق المالية تستمر في تقييد الاقتصاد. في وقت سابق من الانتعاش ، كان توافر الائتمان المحدود عاملاً مهمًا في إعاقة النمو ، ولا تزال شروط الاقتراض المشددة لبعض مشتري المنازل المحتملين والشركات الصغيرة تمثل مشكلة اليوم. لكن في الآونة الأخيرة ، كان أحد المصادر الرئيسية للضغوط المالية هو عدم اليقين بشأن التطورات في أوروبا. هذه الضغوط هي الأكثر إشكالية بالنسبة للأوروبيين بالطبع ، ولكن من خلال التجارة العالمية والروابط المالية ، فإن تأثيرات الوضع الأوروبي على الاقتصاد الأمريكي كبيرة أيضًا. كانت بعض مقترحات السياسة الأخيرة في أوروبا بناءة للغاية ، في رأيي ، وأنا أحث زملائنا الأوروبيين على المضي قدمًا في مبادرات السياسة لحل الأزمة.

وفي الختام
في وقت مبكر من فترة ولايتي كعضو في مجلس المحافظين ، ألقيت خطابًا تناول خيارات السياسة النقدية عندما يقترب سعر الفائدة قصير الأجل من الحد الأدنى الفعلي.³¹ كنت أتفاعل مع التأكيدات الشائعة في ذلك الوقت بأن صانعي السياسة النقدية سيكونون "نفاد الذخيرة" حيث اقترب معدل الأموال الفيدرالية من الصفر. لقد جادلت بأنه ، على العكس من ذلك ، يمكن أن تظل السياسة فعالة بالقرب من الحد الأدنى. الآن ، بعد سنوات عديدة من الخبرة في السياسات غير التقليدية في كل من الولايات المتحدة والاقتصادات المتقدمة الأخرى ، نحن نعرف المزيد عن كيفية عمل هذه السياسات. يبدو من الواضح ، بناءً على هذه التجربة ، أن مثل هذه السياسات يمكن أن تكون فعالة ، وأنه في غيابها ، كان الركود في 2007-09 سيكون أعمق وكان الانتعاش الحالي أبطأ مما حدث بالفعل.

كما ناقشت اليوم ، من الصحيح أيضًا أن تطبيق السياسات غير التقليدية أكثر صعوبة نسبيًا ، على الأقل في ضوء الحالة الحالية لمعرفتنا. تقديرات آثار السياسات غير التقليدية على النشاط الاقتصادي والتضخم غير مؤكدة ، واستخدام السياسات غير التقليدية ينطوي على تكاليف تتجاوز تلك المرتبطة عمومًا بالسياسات الأكثر قياسية. وبالتالي ، فإن عائق استخدام السياسات غير التقليدية أعلى منه في السياسات التقليدية. بالإضافة إلى ذلك ، في السياق الحالي ، تشترك السياسات غير التقليدية في قيود السياسة النقدية بشكل عام: لا يمكن للسياسة النقدية أن تحقق بمفردها ما يمكن أن تحققه مجموعة أوسع وأكثر توازناً من السياسات الاقتصادية ؛ على وجه الخصوص ، لا يمكنها تحييد المخاطر المالية والمالية التي تواجهها البلاد. من المؤكد أنها لا تستطيع تعديل النتائج الاقتصادية.

ومع ذلك ، بينما نقوم بتقييم فوائد وتكاليف نهج السياسات البديلة ، يجب ألا نغفل التحديات الاقتصادية الرهيبة التي تواجه أمتنا. إن ركود سوق العمل على وجه الخصوص هو مصدر قلق بالغ ، ليس فقط بسبب المعاناة الهائلة وإهدار المواهب البشرية ، ولكن أيضًا لأن المستويات المرتفعة باستمرار من البطالة ستلحق أضرارًا هيكلية باقتصادنا يمكن أن تستمر لسنوات عديدة.

على مدى السنوات الخمس الماضية ، عمل مجلس الاحتياطي الفيدرالي على دعم النمو الاقتصادي وتعزيز خلق فرص العمل ، ومن المهم تحقيق مزيد من التقدم ، لا سيما في سوق العمل. مع الأخذ في الاعتبار أوجه عدم اليقين وحدود أدوات السياسة الخاصة به ، سيوفر الاحتياطي الفيدرالي تيسيرات إضافية للسياسة حسب الحاجة لتعزيز انتعاش اقتصادي أقوى وتحسين مستدام في ظروف سوق العمل في سياق استقرار الأسعار.

 

مصدر: الاحتياطي الاتحادي