La منحنى العائد (منحنى العائد باللغة الإنجليزية) هو تمثيل رسومي يوضح في الوقت الحقيقي العائد الذي يمكن الحصول عليه على أنواع مختلفة من السندات، المحتفظ بها حتى تاريخ استحقاقها. ولهذا السبب يطلق عليه أيضا هيكل مصطلح أسعار الفائدة. السندات التي يتم أخذها في الاعتبار عند إنشاء المنحنى يمكن أن تكون تلك التي تصدرها البنوك أو الشركات أو الدول ذات السيادة. وبما أن السندات الحكومية تعتبر أكثر أماناً من قبل المستثمرين الماليين (في بعض الحالات تكون خالية من المخاطر)، فإن منحنيات العائد المستخدمة في تحليل الأسواق المالية تشير عادة إلى السندات الحكومية، لغرض مقارنة منحنيات الدول المختلفة في نفس الوقت. أو منحنيات لنفس البلد في أوقات مختلفة. أقصر فترة استحقاق يتم أخذها في الاعتبار بشكل عام عند رسم المنحنى هي 3 أشهر، في حين تشير أطول فترة استحقاق إلى الأوراق المالية التي تبلغ فترة استحقاقها 30 عامًا. في حالة منحنيات العائد التي تشير إلى سندات البنوك، يمكن أن تبدأ آجال الاستحقاق الأقصر من أسعار الفائدة لليلة واحدة، وتأخذ في الاعتبار أيضًا أسعار الفائدة ذات فترات استحقاق سنوية حتى بعد السنة الأولى (على سبيل المثال، عوائد 18 شهرًا).
تعتبر منحنيات العائد أداة مفيدة لفهم رأي المستثمرين الماليين في الآفاق الزمنية المختلفة التي تتناولها المنحنيات. على وجه الخصوص، أنا عنصرين الأكثر أهمية من تكوينها تتكون من مستوى ومن منحدر المنحنى. و مستوى ويرتبط بشكل عام بالعائدات قصيرة الأجل، والتي تتأثر بدورها بالمعدلات المرجعية التي تحددها البنوك المركزية. في الواقع، كما هو معروف، لا يمكن للسياسة النقدية أن تعمل إلا على أسعار الفائدة القصيرة الأجل، في حين تتأثر أسعار الفائدة الطويلة الأجل في المقام الأول بالتوقعات بشأن أسعار الفائدة القصيرة الأجل التي سوف تسود في المستقبل. في حالة البنك المركزي الأوروبي، على سبيل المثال، هناك "ممر" لأسعار الفائدة الرسمية والذي يكون بمثابة حد أدنى هو سعر الفائدة الذي يمكن أن تكسبه البنوك على الاحتياطيات الفائضة المحتفظ بها في البنك المركزي، وكسقف أعلى هو سعر الفائدة على الودائع. إعادة التمويل الهامشي، أي على القروض التي يمكن للبنوك أن تطلبها من البنك المركزي الأوروبي بما يتجاوز التمويل العادي. ويجب بالضرورة وضع سعر الفائدة على المدى القصير في منطقة اليورو ضمن هذا الممر. ومن الواضح أنه إذا تم تغيير السعر المرجعي للبنك المركزي الأوروبي، فإن يترجم المنحنى في المستوى الديكارتي (يتحرك لأعلى أو لأسفل، اعتمادًا على ما إذا كان التغيير لأعلى أو لأسفل)، مع ميل يمكن أن يظل دون تغيير في المواعيد النهائية المختلفة، ولكنه عادة ما يصبح أصغر في المواعيد النهائية الأطول. وكما أشار أندرو جودهارت وتشارلز كروكيت، في الواقع، "إن تأثير التغير في المعروض النقدي يشبه تأثير التموج الذي يمر عبر سطح الأصول المالية، ويتناقص حجمه وإمكانية التنبؤ به مع تقدمه أكثر فأكثر. "من الاضطراب الأولي".
منحنى عادي، مسطح، مقلوب، على شكل سنام، على شكل حرف U
أما بالنسبة لل شكل المنحنىعادة ما تميز الأدبيات الاقتصادية بين أربعة تكوينات قياسية: طبيعي، عندما يكون المنحنى منحدرًا نحو الأعلى، وبالتالي تكون العائدات طويلة الأجل أعلى من العائدات قصيرة الأجل؛ عكس، عندما يكون المنحنى منحدرًا نحو الأسفل، وبالتالي تكون العوائد قصيرة الأجل أكبر من العوائد طويلة الأجل؛ شقةعندما تكون العوائد متشابهة في جميع فترات الاستحقاق؛ a سنام أو مقلوب U (منحنى على شكل سنام) عندما تكون العائدات متوسطة الأجل أعلى من العائدات قصيرة الأجل وطويلة الأجل. تجدر الإشارة أيضًا إلى أنه تمت ملاحظة نوع آخر من الأشكال في الآونة الأخيرة، وهو متماثل تمامًا مقارنة بالشكل السابق، أي على شكل حرف U، مع انخفاض العوائد في البداية على المدى القصير ثم زيادة على المدى الطويل.
لفهم أسباب الأشكال المحتملة للمنحنى، تجدر الإشارة إلى أن يتأثر هيكل العائدات باستراتيجيتين ماليتين من قبل المستثمرين، والتي يمكننا تعريفها بدلاً من ذلك على أنها مدفوعة بالشخصية ساكن o ديناميكي. في الحالة الأولى، توضح نظرية جيمس توبين لاختيارات المحفظة كيف أن كل السندات تشكل بدائل غير كاملة للنقود، ولكن بدرجة مختلفة من السيولة والمخاطر. الأصول قصيرة الأجل (على سبيل المثال الأصول لمدة 3 أشهر) تكون سائلة تمامًا، نظرًا لاستحقاقها الوشيك، ويمكن تحويلها بسهولة إلى أموال في حالة الاحتياجات المفاجئة دون خسائر رأسمالية كبيرة (ولهذا السبب غالبًا ما يطلق عليها أيضًا اسم شبه العملة). . ومن ناحية أخرى، فإن الأصول الطويلة الأجل ضعيفة السيولة (بمعنى أنها تفتقر إلى اليقين بشأن السعر الذي يمكن تبادلها به) كما أنها محفوفة بالمخاطر لأن قيمتها يمكن أن تتغير خلال دورة حياتها، مع تغير أسعار الفائدة في السوق، ويرتبط حجم التغيير ارتباطًا وثيقًا بالعمر المتبقي للورقة المالية (في الواقع بمدتها التي تعتمد على قيمة الكوبونات بالإضافة إلى مسافة الاستحقاق الزمنية). ولهذا السبب، فإن الأصول الطويلة الأجل يجب أن تقدم للمدخرين عموما عائدا أعلى من تلك قصيرة الأجل، وذلك على وجه التحديد للتعويض عن انخفاض سيولتهم وزيادة المخاطر. وفي حالة السندات الحكومية من بعض البلدان، تضاف مخاطر خسائر رأس المال إلى مخاطر التخلف المحتمل عن سداد الدولة ذات السيادة.
ومع ذلك، في الإستراتيجية الديناميكية، تعتمد خيارات محفظة المستثمرين على خياراتهم توقعات أسعار الفائدة التي سوف تسود في المستقبل. وهذا واضح إذا أخذنا في الاعتبار أنه في أفق زمني معين يمكن للمستثمر الاختيار بين شراء ورقة مالية طويلة الأجل، بعائد يعتمد على القيمة السوقية للورقة المالية، أو شراء ورقة مالية قصيرة الأجل، بعائد معين، وتجديد ما تم اختياره عند استحقاق الورقة المالية، وبالتالي البقاء دائمًا قصيرًا والحصول عند كل تجديد على معدل عائد يساوي سعر الفائدة المتوقع قصير الأجل. ومع تساوي جميع الأمور الأخرى، وإهمال العلاوات التي تعوض اختلاف السيولة والمخاطر، يجب أن توفر الاستراتيجيتان نفس العائد، وبالتالي يمكن النظر إلى سعر الفائدة طويل الأجل على أنه متوسط سعر الفائدة القصير الحالي وجميع أسعار الفائدة قصيرة الأجل. معدلات الأجل المتوقعة في المستقبل على مدى عمر الورقة المالية. وبالتالي فإن منحنى العائد يسمح لنا أيضًا بحساب i أسعار الفائدة القصيرة المستقبلية (أو الآجلة) الضمنيةوبالتالي تقديم مؤشرات حول توقعات مشغلي السوق بشأن الاتجاه المستقبلي للسياسة النقدية.
التنبؤ بالركود باستخدام منحنى العائد
يمكننا بعد ذلك القول أنه عندما يكون لمنحنى العائد شكل طبيعي، مع ميل إيجابي، فإن هذا يعني أن المشغلين يتوقعون سياقًا اقتصاديًا مناسبًا، مع وجود آفاق نمو مستقرة والتضخم تحت السيطرة، لذلك يمكن أن تظل أسعار الفائدة التي تحددها البنوك المركزية في المستقبل ثابت أو متزايد. يصبح الاحتمال الأخير محتملا بشكل خاص إذا كان ميل المنحنى حادا بشكل خاص، مع وجود فرق أعلى بين أسعار الفائدة طويلة الأجل وأسعار الفائدة قصيرة الأجل مما يمكن تبريره من خلال علاوات انخفاض السيولة وزيادة المخاطر، والذي يعكس توقعات الزيادات المستقبلية في أسعار الفائدة المرجعية للبنك المركزي لمواجهة مخاطر التضخم المرتبطة بالانتعاش الاقتصادي المكثف / الطويل.
من الواضح أن منحنى العائد المقلوب له خصائص معاكسة. وبما أن أسعار الفائدة طويلة الأجل أقل من أسعار الفائدة قصيرة الأجل، على الرغم من السيولة وعلاوات المخاطر المذكورة أعلاه، فإن هذا يعني أن المشغلين الماليين يتوقعون أن أسعار الفائدة قصيرة الأجل ستنخفض في المستقبل مقارنة بالأسعار الحالية، ربما لأن سلطات السياسة الاقتصادية سوف خفض أسعار الفائدة الرئيسية من أجل مكافحة تباطؤ النشاط الاقتصادي أو حتى الركود. أو، كما هو الحال في الوقت الحاضر، للحد من التضخم. لهذا السبب، في الأدبيات والممارسات المالية، واحد منحنى العائد مقلوب يعتبر أ المؤشر الرئيسي للركود. على وجه الخصوص، في أعقاب مؤشرات أطروحة الدكتوراه كامبل هارفي، الفرق بين سعر الفائدة لمدة 10 سنوات وسعر الفائدة لمدة 3 أشهر، أي سعر الفائدة لمدة XNUMX سنوات وسعر الفائدة لمدة XNUMX أشهر، أي. انتشار T10Y-3Mعندما يصبح سلبيًا، يعتبره العلماء مؤشرًا موثوقًا للركود المستقبلي، حيث تنبأ بالضبط بـ 8 من 8 في الآونة الأخيرة. ويستخدم هذا الفارق حاليا من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك ومجلس المؤتمر في بناء المؤشرات الاقتصادية الرائدة. يستخدم مشغلو السوق، لقراءة التوقعات بشأن الاتجاه المستقبلي للاقتصاد، فارقًا مختلفًا، أي الفارق بين سعر الفائدة لمدة 10 سنوات وسعر الفائدة لمدة عامين (ينتشر T10Y-2Y). وحتى في هذه الحالة، فإن وجود انتشار سلبي، بسبب انعكاس منحنى العائد، يتم تفسيره على أنه مؤشر موثوق للركود المستقبلي.
ولكن في الآونة الأخيرة، شكك البنك المركزي الأمريكي نفسه في موثوقية هذا المؤشر، معتقدًا أن الارتباط الجيد مع حالات الركود التي حدثت في الماضي ربما يكون زائفًا. وهذا يعني أن منحنى العائد وأداء الاقتصاد يؤثران على بعضهما البعض. وتستند أطروحة بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى اعتبار مفاده أن عشر سنوات هي فترة أطول من أن نتمكن من التنبؤ بمدة وشدة الدورة الاقتصادية وقرارات السياسة النقدية الناتجة عن ذلك من الآن وحتى ذلك الحين. وبدلاً من ذلك، فهو يفضل استخدام الفارق على الأوراق المالية التي يقل تاريخ استحقاقها عن عامين (وخاصة الأوراق المالية). انتشار هيئة تنظيم الاتصالات سعر الفائدة على سندات الخزانة ذات فترة استحقاق مدتها ثلاثة أشهر متوقعة خلال 18 شهرًا وذلك على نفس الأوراق المالية الموجودة اليوم); سيكون هذا الفارق مفيدًا أيضًا ليس فقط كمؤشر رئيسي للركود، ولكن أيضًا لفترات نمو الناتج المحلي الإجمالي، نظرًا لأنه يعكس بشكل أكثر وضوحًا توقعات مشغلي السوق بشأن سلوك بنك الاحتياطي الفيدرالي في المستقبل القريب، وهو الأمر الذي نشره الآخر. لا يستطيع أن يفعل. ومع ذلك، ربما يكون من المفيد أن نتذكر أن عوائد الأوراق المالية، وبالتالي منحنى العائد، ليست بيانات موضوعية، ينتجها شخص يراقب العالم من الخارج ويصوغ التوقعات، ولكنها نتيجة معلومات وتفسيرات وتوقعات، يسوقها. يعتمد المشغلون على هذه المعلومات والتفسيرات. الذين يراجعونها باستمرار. دعونا نفكر، على سبيل المثال، في حقيقة أنه في بداية صيف عام 2022، كانت التوقعات تشير إلى حدوث ركود في الولايات المتحدة في النصف الأول من عام 2023 وما يترتب على ذلك من خفض لأسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي، ولم يحدث أي من الحدثين.
منحنى لكل حالة
في ختام تحليل الأشكال المحتملة لمنحنى العائد، يمكن ملاحظة ذلك منحنى مسطحيشير إلى وضع اقتصادي يصعب تفسيره؛ وبما أن علاوات المخاطر والسيولة في الوضع الطبيعي تنطوي على منحنى ذو اتجاه متزايد، فإن حقيقة كونه مسطحًا يمكن أن تشير إلى توقعات المشغلين بانخفاض أسعار الفائدة؛ وبدلا من ذلك يمكن أن يكون تأثير بعض أنواع السياسة النقدية غير التقليدية، مثل التيسير الكمي، حيث أدى شراء الأوراق المالية طويلة الأجل في الغالب إلى خفض الجزء الأخير من المنحنى. أ منحنى سنام فهو يمثل حدثًا نادرًا إلى حد ما وهو مؤشر لفترة من التقلب وعدم اليقين من جانب المشغلين، أو قد يعكس مرحلة انتقالية من منحنى عادي إلى منحنى مقلوب أو العكس. وفي الآونة الأخيرة، كما سنرى قريبا، تغير منحنى العائد اتجاه على شكل حرف Uمع ارتفاع أسعار الفائدة على المدى القصير عن أسعار الفائدة على المدى المتوسط، والتي بدورها أقل من أسعار الفائدة على المدى الطويل. ومن الممكن تفسير هذا الاتجاه على أساس الملاحظات التي أبداها خبراء الاقتصاد في بنك الاحتياطي الفيدرالي والتي تم توضيحها سابقا: الجزء الأولي من المنحنى هبوطي لأنه من المتوقع أن يبدأ البنك المركزي حركة هبوطية في أسعار الفائدة؛ ومع ذلك، في الجزء الأخير من المنحنى، يعود المنحدر إلى كونه إيجابيًا لأنه على المدى الطويل، بمجرد انتهاء مرحلة التباطؤ الاقتصادي، تبدأ العوائد التي تحترم هيكل الأجل التقليدي لأسعار الفائدة في السائدة مرة أخرى.
يوضح الرسم البياني المرفق منحنيات العائد لبعض الدول ذات الأهمية المالية في نهاية ديسمبر 2023. ويتم وضع منحنيات الولايات المتحدة والمملكة المتحدة عند مستوى أعلى بكثير من منحنيات الدول الأوروبية الأخرى؛ ويعتمد هذا بشكل أساسي على لهجة السياسة النقدية لبنوكها المركزية، مع معدل مرجعي أعلى بكثير. جميع المنحنيات، إلى حد ما، لها اتجاه على شكل حرف U: انخفاض في القسم الأول، الذي يشير إلى معدلات قصيرة الأجل، وزيادة في الجزء النهائي. ويشير هذا إلى توقعات بتخفيض أسعار الفائدة في البنك المركزي، بعد الزيادات المتكررة في الأشهر السابقة، في سياق ينخفض فيه التضخم بسرعة. ومع ذلك، فإن الأجزاء المركزية من منحنيات الولايات المتحدة والمملكة المتحدة وألمانيا ثابتة، مما يعكس حالة عدم اليقين على المدى المتوسط والتي لا تزال تلقي بظلالها على أذهان المستثمرين: هل سيكون هناك ركود أم هبوط ناعم؟ ولكن في حالة إيطاليا، وبعد فترة أولية من الانعكاس، يستأنف المنحنى اتجاهه الطبيعي. إيطاليا لديها المنحنى الأكثر انحدارا: معدل الفائدة على سندات العشر سنوات أعلى بنحو نقطة مئوية واحدة من المعدل على ثلاث سنوات، والمعدل على مدى 10 عاما أعلى بمقدار نقطة ونصف، في حين أن الفجوات المقابلة في متوسط منطقة اليورو تساوي 3 و 20 نقطة على التوالي. وذلك لأن مخاطر البلاد بالنسبة لإيطاليا لا تزال كبيرة، لأنها مرتبطة بحالة المالية العامة، وهو ما ينعكس أيضًا في انتشار السندات لمدة 0,3 سنوات مع ألمانيا، أي ما يعادل حوالي 0,7 نقطة أساس.
