克服将赤字货币化的禁忌以拯救欧元

1. 三个问题和三个失败

《罗马条约》签订 XNUMX 年后，欧洲一体化进程的成就、欧盟和共同货币，似乎比几年前人们想象的要脆弱得多。 整个欧洲的反欧洲运动的增长是一个现实，尽管在欧元区的主要国家中具有不同的分量和特征。 这位反欧洲候选人在法国总统选举中获胜的可能性还不大，但毫无疑问，该事件已从不可能变为可能性很小。

在这种情况下，需要回答的问题至少有三个，相互关联。 欧洲一体化进程以任何想象的形式存在并避免走上相反方向的解体道路的客观条件是什么？ 单一货币在欧洲计划中是必不可少的还是有必要为倒退做准备？ 最重要的是，如何加强货币联盟？

要理解这三个问题的意义，最好从诊断开始，即货币联盟的三个无可争议的致命失败，它们自然伴随着重要的成功，但并不能弥补第一个。 它们是内部宏观经济失衡收敛和消除过程中的实质性失败，宏观经济政策，即货币政策和财政政策之间的协调失败，因此未能纠正外部失衡。

德国的贸易顺差与欧洲央行的货币政策不相容，也不符合与世界其他地区进行宏观经济协调以避免冲突解决方案所必需的要求。 但正如德国当局所指出的那样，这种盈余反过来也是由于试图使用货币工具来支持欧元区的增长而无法同时纠正其内部失衡的结果。

事实上，欧元意味着欧元区内的固定汇率，汇率与任何其他价格一样，不能自由波动，不能代表成员国之间宏观经济再平衡的工具。 这意味着有必要提供其他再平衡工具，让经济趋同而不是分化。

这三起破产案是基于经济和财政调整战略的经济政策并未带来积极结果的结果。 自 2008 年危机以来，欧元区没有增长，也无法吸收出现的失业。 我们被告知，内部收敛的目标，即弱国和强国之间的调整，在前者应该通过内部通货紧缩（即降低价格和工资）来实现，我们获得了一个普遍的通货紧缩，很难与之抗争欧洲央行。

我们被告知，财政整顿必须是尽管经济衰退仍要追求的关键目标，也是为了迫使不情愿的国家接受国内通货紧缩。 我们得到了通货紧缩但没有财政整顿，因为公共债务不仅在意大利继续增长（回想一下财政契约旨在使债务/GDP 比率处于下降轨道）。

2. 欧元区公共债务的增长

从 2007 年到 2016 年，尽管德国遏制了这一总体动态，但欧元区公共债务总额增加了 GDP 的 25 个百分点以上（从 65,0% 增加到 92,2%）。 同期，法国公共债务占 GDP 的比例增加了 35 个百分点，西班牙增加了约 65 个百分点，葡萄牙增加了约 62 个百分点，意大利增加了 32 个百分点。

2008 年开始的危机的严重阶段结束后会发生什么？ 没有明显的快乐金融趋势。 在过去的五年里，欧元区的基本预算总体上一直处于盈余状态，这并不是主要归功于德国。 意大利保持着最高的基本盈余，高达欧元区总盈余的三倍，而在主权债务增长最快的国家中，只有法国出现了基本赤字，尽管数量有限。

然而，如果我们看一下整体赤字，即债务利息总额，在负债大国中只有意大利将其赤字控制在 GDP 的 2011% 以下，并且根据经合组织的估算方法，经五年周期调整后也基本平衡。 然而，值得记住的是，在 2013 年，当时的意大利执政政府被迫将平衡预算提前到 2017 年，而在六年后的今天，意大利很高兴将 3 年的赤字维持在 XNUMX% 以下。

就债务而言，还应该指出的是，从 2008 年到 2011 年，即在危机的全面影响下，意大利债务占 GDP 的比例增加了 14 个百分点，而从 2011 年到 2015 年，处于紧缩政策下，它又增长了 16 个百分点，超过了 132%。

然而，最近的一项研究表明，未能达到欧洲层面设定的预算目标的国家比例在过去 2009 年中波动，自 75 年以来在遵守赤字上限方面有所下降。 相反，不遵守债务规则的情况正在稳步增加：60% 的欧元区国家目前不遵守公共债务占 GDP XNUMX% 的上限。

今天，欧洲领导人不再谈论紧缩政策，“财政整顿”一词已被更温和的“维持严格”所取代。 从技术上讲，我们确实不再处于紧缩的范围内，因为欧洲的财政政策总体上已经变得略微扩张。 但这并没有改变这种情况，因为五年的紧缩政策已经造成了一定程度的产能萎缩，这是“略微扩张的财政政策”无法克服的。

众所周知，近年来缺乏限制整个欧元区积累的债务破坏稳定的潜力的是名义 GDP 的增长，而名义 GDP 的增长因没有通货膨胀和实际增长率低而受到抑制。 所有这一切都让欧盟软弱无力地面对一个国际背景，这让我们预见到一场比以往更加激烈的战略、经济和商业对抗，而中美将主要是主角。

实际上，应该做什么很清楚，但管理货币联盟的规则应该改变。 改变规则并不容易，路径也不是不遵守规则，即使到目前为止，联盟基本上接受不遵守规则或他们的灵活性。 但是这样欧洲就被堵住了。

我们知道，需要一项大规模的公共投资计划来重新启动欧洲在供给侧和需求侧的增长，但对于没有财政空间的国家，即那些有更多需求（如果不是）的国家，欧洲规则禁止这条道路在经过多年的预算压缩后，资本支出和经常支出之间仍然可能进行的少数调整所允许的非常有限的程度。 那些认为财政空间正在进一步削减当前公共支出的人的答案目前不是答案。 有必要诉诸赤字支出来为公共投资融资，这一行动在原则上根据所谓的黄金法则得到了纠正，至少自欧洲稳定和增长规则被构想以来就一直在谈论它，但由于原因从未被接受不信任支持支出的政府正确使用规则本身。

然而，除了欧洲规则之外，如上文所述，主权赤字扩大的真正限制不是欧洲规则，而是随之而来的债务进一步增长。 因此，潜在的主权债务危机给各国政府带来了压力，尤其是那些负债最多的国家，它们的困难可能会成为系统性的，危及货币联盟的整体建设。 这是欧洲辩论的真正中心，尤其是与德国的辩论，也是设想一些弱国（不仅仅是希腊）可能退出欧元区的立场周期性重新出现的原因。

3. 如何摆脱过多的主权债务

Carmen M. Reinhart 和 Kenneth S. Rogoff（均来自哈佛大学）根据发达国家“退出”高额债务的历史经验，发现基本上他们涉及遵循五种可能路径的某种组合：1) 经济增长, 2) 财政调整-紧缩, 3) 明确的（法律上的）重组或违约, 4) 意外的通货膨胀, 5) 持续的金融抑制伴随着通货膨胀。

我们已经指出，紧缩政策对欧元区不起作用，因为它没有与经济增长和通胀相结合。 相反，财政调整和紧缩政策，即使大多数欧元区国家财政目标的执行情况不佳，也未能通过国内通货紧缩产生宏观经济趋同的结果，并使可归因于第一和第四的债务削减行动无效Reinhart 和 Rogoff 提到的路径。

有助于遏制债务增长的只是导致一定程度“金融抑制”的货币政策，保持低利率并因此在债务人和储户之间重新分配收入，德国和所有欧洲储户都不欣赏这种做法，但没有达到产生显着效果所需的通货膨胀水平。

根据上述分类，理论上仍需遵循的是债务重组和或多或少显性违约的路径。 正是这种幽灵使改变欧洲预算政策行为的谈判变得相当困难，并加剧了人们对新的强大金融不稳定的恐惧，这将为创伤性解决方案铺平道路。 一个幽灵也让人们很难谈论退出欧元区。

另一方面，这个幽灵不能假装只是德国的幻想，即使意大利高债务的可持续性不成问题，至少在金融业者的主观情绪以及在国际机构的估计中。

事实上，欧洲规则下的主权债务数额才是真正的问题，自从2011年欧洲对希腊主权债务危机的反应向所有人表明，欧元区在此之前的利率收敛并不取决于成员国之间的国家风险突然拉平，但事实上它忘记了国家债务不在欧洲保护伞的范围内。

一些人表示，由于无法应对客观上有限的危机，市场恢复了记忆，并通过显示欧元结构的缺陷引发了更深层次的危机，然后部分和暂时被欧洲央行的行动所填补，并做出了解释，也许对一个人的目标和行动限制来说太有创意了，即使有必要也是如此。

上个世纪在意大利积累的债务，然后从 2008 年危机开始在欧洲大部分地区增加，因此不仅是通往认真增长政策道路上的巨石，而且是使它变得非常复杂的因素同意或未同意退出欧元区。

另一种选择是重新启动与更高通胀相关的经济增长之路，实际上，甚至是一点点金融抑制。 但这需要放松公共支出（尽管是投资）、赤字和债务之间的因果关系。

4. 公共投资的作用

人们普遍认为，呼吁中缺少的是支持欧元区内部需求所必需的投资，但最重要的是恢复在国际市场上的竞争力，并确保经济的长期，尤其是社会可持续性。生长。

与量化宽松的货币政策一起代表欧洲经济政策的第二支柱的容克计划，到目前为止似乎还不足以做出充分的回应。 货币政策虽然激进，但无法充分支持私人投资。 技术创新的速度和深度，最重要的是它传播的速度，如果一方面它们开辟了巨大的投资和成功机会，另一方面，它们似乎也代表了阻碍高层私人投资的因素在全球化市场中经营的风险。

因此，认为增长的关键组成部分是公共投资缺失的观点，公共投资在所有国家都急剧下降，因此基础部门公共资本存量的数量和质量与私人资本存量回报率存在差距，特别是在未来增长空间将集中的最具创新性的部门，从 ICT 基础设施到绿色经济。 想想在培训方面的大量投资是必要的，用一个有点想象力但合成的术语来定义“工业 4.0”并开发它所必需的有形和无形基础设施。 这不仅仅是意大利的问题。

5. 现金融资的税收刺激作为债务输出

欧元区的大部分地区，当然还有意大利，需要比对灵活性最乐观的解释中正在讨论的那些规模更大的财政刺激措施。 有必要将“不惜一切代价”从货币政策延伸到财政政策。 然而，财政刺激必须包括大量的公共赤字投资计划。

这不是挖掘和填补漏洞以支持需求的问题，而是弥合当前和未来欧洲经济的生产力和竞争力受到损害的投资深度和长期下降。 因此，需要一个公共投资计划，以赤字融资，因为这也有助于重新启动国内需求，因为政府不能强迫私人投资，但可以而且必须创造前景，以便这样做变得方便。

自然地，所有这一切都意味着解决近年来阻碍欧洲经济政策的真正问题：如何协调必要的财政刺激与危险，或几乎可以肯定的是，公共债务的进一步增长将进一步增加对其可持续性的不信任.

因此，在所描述的条件下，唯一可行且必要的策略是通过创造货币来资助财政刺激。 换句话说，所提议的是将部分公共赤字货币化，旨在在不产生额外债务的情况下为一项大规模和普遍的公共投资计划提供资金，并限制通过这种融资获得的结构性基本盈余净额，通过将当前支出控制在与持续削减债务的路径相适应的范围内。

目标是通过对比率的两个方面进行操作来降低债务/GDP 比率：刺激实际 GDP 增长，同时通过稳定基本盈余（扣除货币融资）来确定名义债务的减少。

对意大利的一些简单计算表明，如果平均债务成本控制在 3,5% 以内（今天略低），名义增长率至少为 3%，基本盈余保持在 2% 以上（今天为略低），债务/GDP 比率将走上稳定下降的道路，尽管下降速度仍然缓慢。

然而，考虑到经合组织估计经周期调整的意大利初级盈余高于 3%，可以假设货币融资投资计划的推动可能导致意大利初级盈余，因为产出缺口缩小，接近这一水平，但不会阻碍增长。

如果没有假设的货币融资财政刺激，在当前产出缺口条件下，基本盈余持续超过 3% 将是不可持续的。

财政刺激显然应该是暂时的，并统一保障整个欧元区，其公共债务总体上略低于 10 万亿欧元。 占欧元区 GDP 2% 至 3% 的公共投资计划的货币融资每年将花费 200 至 300 亿美元，这一数字远低于量化宽松政策所产生的金额，即使是现在减少后的每月 60 亿美元。

意大利每年从中受益的融资占 GDP 的比例将在 30 至 45 亿美元之间。 在整个欧元区，名义 GDP 增长率可能稳步超过每年 4%（我们已经在 3% 左右），平均债务成本稳定在 2,5% 左右，整个欧元区将进入减债前景，稳定国际市场预期。

希望对这项政策的反对不会被简化为当前规则不允许这样做的观察结果，因为到目前为止已经确定，当前规则没有同时适用于财政政策的“不惜一切代价”以及货币政策，它们导致欧洲解体，并且只会助长各种放弃欧元的提议。

另一方面，在当前的经济背景下，对这种选择的传统反对意见本身似乎值得怀疑。 在当前条件下，通胀影响似乎是一个小问题，因为我们正面临需求赤字，世界各地的央行向市场注入大量流动性，试图提高通胀并将其保持在各自货币的低位，但没有成功。

增长的复苏可能有利于通货膨胀的增加，因此也有利于名义 GDP 的理想增长。 在某种程度上，这也可能反映在名义利率上，从而转化为更高的债务负担，但效果可能有限，因为该计划将降低与所有欧元区国家的主权债务相关的风险通过加强债务可持续性恢复竞争力。

无论如何，减少目前助长储户“民粹主义”反抗的金融抑制机制将是积极的。

 至于这种政策会鼓励放松地中海国家的财政习俗——这是德国人的典型痴迷——只要记住不仅在意大利，正如已经强调的那样，与 GDP 相关的基本盈余一直高于比包括德国在内的欧元区主要国家至少要早 XNUMX 年，而且假设的计划应该与维持平衡的结构预算相联系，扣除投资支出的货币融资。

6. 回顾历史

意大利受益于对公共赤字非货币融资规则的“真实”历史模拟，这一规则在今天被认为是不可侵犯的，但相反必须谨慎处理。 1981 年所谓的意大利银行与财政部的分手中断了意大利公共赤字的货币融资，导致公共债务在十年内翻了一番。

自然，原因是多方面的，其中主要是未能改变公共支出机制，直到 1992 年危机，当时基本盈余首次变为正数。 然而，这证明了主要基于外部约束的奇术效果的策略的局限性，这种想法很难改变。

实际上，追求降低通货膨胀和稳定汇率的目标，而不对公共支出动态进行预防性调整，导致债务实际利率迅速上升，同时债务融资的赤字份额逐渐增加，然后它的爆炸。

事实上，直到 11 年，净借贷一直保持在 GDP 的 1992% 以上，但债务利息从 5 年占 GDP 的 1981% 左右上升到 11 年的 4%。从那时起，意大利就一直脚踏铅球前进. 1992 年的危机将这种情况扩大到许多欧元区国家，也许是时候解决这个问题了。