Представление предвыборных программ и кандидатов, похоже, не повлияло на результаты опросов, которые вместе с первыми симуляциями по одномандатным округам показывают, что ни одна из нынешних коалиций не сможет набрать большинство, достаточное для формирования правительства. Это ситуация большой неопределенности, которая может привести к созданию большой центристской коалиции или временного правительства, поддерживаемого широкой коалицией, или даже к новым выборам осенью.
Однако рынки, похоже, не слишком беспокоятся. С начала года итальянская фондовая биржа выросла на 5%, а биржа еврозоны потеряла около одного процентного пункта. 0,3-летний BTP оставался практически стабильным, в то время как доходность Bund увеличилась и, соответственно, спред уменьшился примерно на XNUMX%. Как можно объяснить это спокойствие?
Опыт, накопленный после недавних политических событий (Брексит, выборы Трампа, безрезультатные выборы в Испании, Нидерландах и Германии), советует инвесторам избегать опрометчивых реакций. Но очевидный оптимизм на итальянском рынке заслуживает более глубокого анализа.
За последний год ВВП неизменно удивлял экономистов с положительной стороны, что приводило к большей уверенности в устойчивости государственного долга. Рынок ориентируется на соотношение долга к ВВП: если последний растет, это способствует постепенному снижению долга. Параллельно государственное вмешательство в кризисные банки позволило прервать короткое замыкание, которое могло иметь системное значение. Первоначальный анализ предвыборных программ не предполагает лобовых столкновений с Европейским союзом (ЕС) — в частности, угрозы референдума по евро со стороны M5S и Lega вроде бы утихли — и для инвесторов это отличная новость . Хотя референдум о евро не предусмотрен нашей Конституцией, сама по себе перспектива представляет собой непреодолимое препятствие для многих иностранных инвесторов.
Конечно, некоторые предвыборные программы представляют области потенциального конфликта в отношениях с ЕС (среди прочего, отмена реформы Форнеро или Закона о рабочих местах), но, поскольку они являются предвыборными программами, вполне вероятно, что они будут сглажены после выборов. когда будут установлены приоритеты нового правительства.
Технические факторы также могли способствовать сужению спреда. С начала года Европейский центральный банк (ЕЦБ) вдвое сократил покупки ценных бумаг и готовится завершить их в сентябре. Если, с одной стороны, наблюдается совпадение мнений по поводу того, что доходности всех государственных облигаций обречены на рост, то, с другой, у инвесторов противоречивые взгляды на последствия распространения так называемых периферийных стран, в том числе Италия.
Закупки ЕЦБ осуществляются на основании правила («ключ капитала»), предусматривающего, что они распределяются исходя из доли участия в капитале самого ЕЦБ, по существу пропорционально размеру ВВП. (не долг). Применение этого правила при наличии разнородных уровней долга означало, что ЕЦБ кумулятивно купил пропорционально меньше BTP (14,4% выпусков), чем Bunds (21,5%). Таким образом, спред мог сузиться из-за технических факторов, а не из-за большей уверенности в Италии.
Напротив, из-за электоральной неопределенности доходность итальянских государственных облигаций более чем на полпроцента выше, чем у испанских, и на столько же, как у португальских, и мы считаем, что эта цифра предполагает наличие пространства для восстановления после выборов, особенно в отношении Португалии.
Благодаря хорошим результатам и амбициозным бизнес-планам некоторых компаний итальянский фондовый рынок в последние месяцы превзошел остальные страны еврозоны, снизив дисконт оценки. В ожидании прояснения ситуации на политическом фронте мы сохраняем нейтралитет.
°°° Автор — директор по инвестициям UBS WM Italy.
