Некоторые карты еще предстоит открыть, но игра обретает форму. новый год это началось с экономических данных решительно лучший по сравнению с прогнозом прошлой осени. Список наблюдения по-прежнему цена на газ когда он снова начнется в апреле пополнение запасов и новое поведение ЕЦБ по облигациям с марта. Ожидания возможны регургитация инфляции весной с последующим временным падение на биржах и это будетотличный повод для выхода на фондовый рынок. Что касается итальянских облигаций, то Казначейство будет стремиться увеличить выпуск облигаций для мелких инвесторов, тем самым уравновешивая уход ЕЦБ и стабилизируя цены. Об этом он рассказал в интервью Firstonline. Антонио Чезарано, главный глобальный стратег Intermonte.
Прошлой осенью были сделаны очень мрачные прогнозы на 2023 год, которые включали в себя дальнейший рост инфляции, продолжающийся стремительный рост цен на газ, снижение прибыли компаний, рецессию, очень слабый бизнес-рынок. Вместо этого мы начали год с совершенно другой панорамы: растущие фондовые рынки, корпоративные облигации, а также фиксированный доход, падающая инфляция и достойный экономический рост. И даже самые последние данные баланса компаний, которые первыми также учитывают последствия войны и энергетического кризиса, неплохи. Как вы оцениваете ситуацию?
«Ситуация на самом деле сильно изменилась по сравнению с оценками, сделанными в конце года. За исключением, пожалуй, технологического сектора США, все остальные показывают, что до сих пор они хорошо выдерживали удары геополитических кризисов и энергетических кризисов. Действительно, есть сектора, связанные именно с энергетикой, с одной стороны (в 2022 г.), и банковским сектором (также в 2023 г.), с другой, которые показали отличные результаты».
Даже последние данные PMI дают обнадеживающие признаки.
"Точно. Особо стоит остановиться на сервисе PMI, который, помимо того, что охватывает большую часть экономики, является тем, в котором инфляционный очаг таится больше всего и где он более устойчив, по сравнению с производственным сектором. Именно в сфере услуг мы видим, что, несмотря на то, что цены продолжают расти, темпы замедлились до 16-месячного минимума, что свидетельствует о более спокойном климате с точки зрения инфляции».
Продолжая тему инфляции, еще одним решающим вопросом для понимания того, какими будут будущие экономические условия, будет динамика цен на газ. Как вы оцениваете текущую ситуацию и, прежде всего, будущую?
«В настоящее время цена на газ составляет чуть менее 50 евро… кто бы поставил на этот уровень всего несколько месяцев назад? Кроме того, у нас полно припасов, и их использование происходит в спокойном темпе благодаря более теплой погоде. У Германии по-прежнему 84% акций, а у Италии 75%. До февраля-марта ситуация на этих уровнях должна оставаться хорошей».
После, что происходит?
«Не сейчас мы видим, как на самом деле ведет себя цена на газ. Нам нужно посмотреть, что произойдет, когда мы снова начнем накапливать запасы с апреля. Может произойти всплеск цен, а затем по цепочке спровоцировать временное замедление снижающихся темпов инфляции».
Основываясь на том, как движется инфляция, центральные банки будут определять свою денежно-кредитную политику. Как мы можем предсказать следующие действия ЕЦБ и ФРС? На каких факторах они будут основываться?
Рынку интересно, какой будет терминальная ставка центробанков, т.е. конечная посадочная ставка, основанная на динамике инфляции. И есть области, за которыми нужно внимательно следить.
Конечно, с одной стороны, особое внимание уделяется потреблению.
С другой стороны, особенно в США, есть и составляющая заработной платы, которая гораздо более устойчива к падению. В частности, необходимо следить за тенденцией пенсий: в некоторых странах Европы и в США все еще действует пенсионный эскалатор, и в обществе, где жизнь удлиняется, есть много людей, которые обнаруживают, что у них больше денег, чтобы тратить их на спектр услуг: от поездок до общепита, от фитнеса до медицинского обслуживания. Те, кто получает выгоду от повышения пенсий, вынуждены тратить больше, и поэтому цены растут. В США, например, Социальное обеспечение скорректировало пенсии на целых 8,7% в январе.
Кроме того, тенденция цен на нефть также остается весьма заметной в краткосрочной перспективе. Конечно, перетягивание каната между Байденом и Путиным в эти дни может спровоцировать другие трения в отношении цен. Таким образом, в этом контексте, когда экономика, кажется, держится хорошо, центральным банкам необходимо внимательно следить за темпами падения инфляции.
Можете ли вы дать свой прогноз относительно уровня процентных ставок?
Если инфляция будет падать слишком медленно, центральные банки будут вынуждены оказать дополнительное давление на ставки: но насколько? Именно этим и интересуются рынки: достигнет ли она 3,75% для ЕЦБ и 5,50% для ФРС? Игра ведется на этом кванте. В последние дни внимание также стало уделяться второму измерению проблемы терминальной ставки: даже если, например, ФРС поднимется до 5,5%, как долго она будет оставаться неизменной на этом уровне?
Как вы интерпретируете поведение рынков с начала года? Дают ли они представление о том, как они будут двигаться вперед?
В январе мы видели, как облигации и акции росли одновременно (с точки зрения цены) вверх. Как это произошло в прошлом году, но наоборот, когда оба упали. Однако в первой половине февраля они дистанцировались, а затем вновь объединились в последние дни. Если давление на директивные ставки продолжится, фондовые рынки в конечном итоге пострадают, но центральные банки не хотят быть слишком агрессивными. И рынки это воспринимают.
Считаете ли вы ближайшие месяцы подходящим временем для выхода на фондовый рынок?
Ближе ко второму кварталу, когда, как мы видели, начнется восстановление запасов газа, мы можем увидеть всплеск инфляции. Центральные банки будут разыгрывать карту ставок, и если она будет немного тяжелой, фондовые рынки могут упасть в этот период, временно оторвавшись от рынка облигаций. Здесь этот кейс может представлять собой хорошую возможность войти в рынок и накопить. С нетерпением жду прибытия во второй половине года и проверки, действительно ли будет рецессия в США или нет.
Какой сектор видит лучшую позицию на фондовой бирже?
На данный момент, безусловно, наиболее предпочтительными являются ценные бумаги в стоимостном секторе, в первую очередь банковские. Центральный банк предлагает банкам депозиты, но, конечно же, не поощряет их выдавать кредиты, потому что это приведет к увеличению потребления и, следовательно, к инфляции. Вместо этого банкам предлагаются деньги, которые снова депонируются в том же центральном банке с маржей: мало усилий и много прибыли.
Но центральные банки находятся в центре внимания не только из-за ставок: в следующем месяце ЕЦБ начнет менять свою сверхмягкую денежно-кредитную политику, уменьшая количество покупаемых облигаций в самые трудные периоды. Как эта новая ситуация повлияет на рынок облигаций? Может ли это повлиять на цены?
Да, ЕЦБ начнет действовать на рынке, но это особенная игра. Примем во внимание, что ФРС владеет казначейскими облигациями примерно на 5.000 миллиардов долларов и примерно столько же облигаций находится в казне Франкфурта. Если бы эти активы оказались в руках инвесторов, во время повышения ставок для борьбы с инфляцией они без колебаний продали бы столько, сколько возможно, что привело бы к падению цен. Вместо этого центральные банки теперь являются крупнейшими держателями облигаций в мире. Есть и фонды, но у них гораздо более ограниченные суммы в портфелях. Мы находимся в игре, в которой в игру вступают сами центральные банки: «если я повышаю ставки, я продолжаю держать облигации, не продавая их, тем самым стабилизируя цену. Во всяком случае, я каждый месяц уменьшаю реинвестируемую сумму», — рассуждают они. Это объясняет, почему при почти двузначной инфляции доходность облигаций растет относительно более сдержанно: если бы не эффект количественного смягчения, ставки, вероятно, подскочили бы намного выше.
Что касается облигаций, каковы наиболее подходящие сроки погашения для инвестора?
У нас долгое время была перевернутая кривая с короткими ставками выше, чем длинные, как будто рынок ожидал неминуемой рецессии. Предпочтительной средой для инвестирования является срок погашения около 5 лет. В конце концов, мы также видели это по реакции инвесторов на ноябрьский выпуск BTP Italia, спрос на который составил почти 12 миллиардов, или даже на выпуск облигаций ENI, нацеленных на розничную продажу в январе, с запросом на более 10 миллиардов.
По сравнению с изменениями в монетарной политике ЕЦБ по покупке облигаций, которые мы видели, как, по вашему мнению, поведет себя итальянское казначейство, которому придется обильно рефинансироваться?
Казначейство Италии хочет в этом году нацелиться на увеличение доли участия розничных инвесторов в своих выпусках. Он уже делает это с BTP Italia. В прессе ходят слухи о планах выпусков с более низким налогообложением именно для розничных инвесторов. По сути, МЭФ хочет постепенно укреплять ряды ботов, которые, по сути, будут выполнять ту же функцию стабилизации цен, которую сейчас выполняет ЕЦБ, владея облигациями. Таким образом, следует ожидать большого количества выпусков розничных облигаций со сроком погашения около 5 лет.
Говоря о рефинансировании Казначейством, давайте подойдем к самой болезненной ноте итальянского государства. Несмотря на более высокие, чем ожидалось, данные об экономическом росте, несмотря на улучшения во многих секторах, Италии по-прежнему приходится нести бремя высокого долга. Как вы видите ситуацию? Является ли такой высокий долг устойчивым с ростом ставок?
В целом я вижу более позитивную ситуацию, чем в прошлом: высокая инфляция на самом деле способствует устойчивости долга, потому что увеличивает номинальный ВВП. Высокий долг в ситуации роста процентных ставок является устойчивым, если стоимость долга ниже роста номинального ВВП: в 2022 г. мы имели среднюю стоимость долга 2,9% и номинальный ВВП 4/5 п.п., т.е. является устойчивым.
Конечно, дефицит не должен чрезмерно возрастать. Например, в эти дни мы видим решения по бонусам: мы увидим, как они повлияют на дефицит и ВВП.
