Прошло более года с тех пор, как в июне 2011 года распространение слухов о решении Европейского Союза привлечь частных кредиторов к разрешению греческого кризиса привело к росту спредов доходности облигаций против Бунда. эталонные облигации некоторых стран, включая Италию. Уже более года сравнение с дневным значением «спреда» BTP находится в центре внимания, выходящего за рамки рынков и институтов. Распространение получили дискуссии в СМИ, общественное противостояние, национальный костюм. Экономическая и финансовая основа этого внимания прочна. Измерение спреда — это способ напомнить нам об ограничениях, налагаемых на нас тем, что мы являемся держателями государственного долга, который является одним из самых высоких в мире. Долг, проценты по которому в этом году составят около 85 миллиардов евро, что равно более чем пяти процентным пунктам валового внутреннего продукта.
Разброс важен, но это еще не все. И он не может, прежде всего, исчерпывать сам по себе объем анализа состояния здоровья и перспектив, окружающих итальянскую экономику. Это все равно что судить о здоровье человека только по уровню холестерина в его крови. Выше двухсот, а то и больше, тревога. Да, это. Но нам также нужно идти дальше, в анализе и лечении. Не только спрэд Btp-Bund определяет устойчивость государственного долга, т. е. возможность инициировать в ближайшем будущем те сокращения соотношения между государственным долгом и ВВП, которых уже требовали от нас Маастрихтские правила и которые сегодня налагают новые показатели «Евро плюс» и Fiscal Compact.
Арифметика устойчивости основана на соотношении, в котором государственный долг является числителем, а продукт итальянской экономики — знаменателем. В динамическом плане устойчивость зависит от изменения долга, определяемого при прочих равных условиях степенью процента, а также от изменения продукта и, следовательно, от роста. Шаг к неустойчивости делается всякий раз, когда проценты, выплачиваемые по государственному долгу, превышают номинальный показатель роста. Это то, что технические специалисты называют «эффектом снежного кома», как будто для того, чтобы вызвать риск порочного круга между увеличением долгового бремени и снижением темпов роста.
Исторический обзор показывает, что в период между 1996 и 2011 годами разница между темпами роста экономики и стоимостью государственного долга была в среднем отрицательной как в Италии, так и в Германии. Вопреки распространенному мнению, в среднем за последние пятнадцать лет отрицательный спред номинального роста по стоимости долга в Германии был больше, чем в Италии. Только в последние годы ситуация изменилась. Чтобы сдержать центробежные силы «эффекта снежного кома» как в Италии, так и в Германии, налогово-бюджетная политика была направлена на создание первичных излишков, то есть положительного баланса между доходами и расходами за вычетом процентных расходов. Первичные излишки, созданные Италией в среднем за 1996–2011 годы, а также в среднем за последние четыре года, в процентах от их соответствующего ВВП оказались выше, чем у Германии.
Распространение — это симптом. В более широких рамках арифметики устойчивости риск, связанный с увеличением дифференциала BTP-Bund, заключается в том, что напряжение в спреде сигнализирует об общем повышении всех процентных ставок, как по государственным ценным бумагам, так и по другим. Упражнения на чувствительность говорят, что постоянное и немедленное увеличение на триста центов всей кривой доходности итальянских ценных бумаг с годами приведет к увеличению средней стоимости нашего государственного долга с 4,3%, рассчитанных на 2012 год, до 6,3%, предполагаемых на 2015 год. Дельта в два процентных пункта — это немалая сумма для государственного долга, который колеблется чуть менее двух триллионов евро. Речь идет о повышении процентной ставки на несколько десятков миллиардов евро. Но постоянное и немедленное повышение итальянских ставок на 300 центов представляет собой экстремальный сценарий с ограниченной вероятностью. И, оглядываясь назад, все еще можно заметить, что средняя стоимость государственного долга, превышающая десять процентов, уже покрывалась Италией в середине XNUMX-х годов.
В более широкой и ясной форме вопрос о распространении кажется более сложным, но менее драматичным. Фундаментальная цель, установленная обновленными европейскими правилами, заключается в достижении устойчивости государственного долга и, следовательно, в сочетании жесткости с возвращением роста. Произошло это в Италии в середине девяностых годов. Сегодня это может повториться. В этой базовой системе управление спредом представляет собой дополнительную цель, достижимую в равной степени в среднесрочной перспективе. В краткосрочной перспективе стабилизация разрыва доходности между BTP и Bunds будет оставаться сложной задачей, по крайней мере, до тех пор, пока операции с этими ценными бумагами остаются относительно небольшими и весьма спекулятивными. В мае 2012 года ежедневный объем торгов БТП на рынке МТС остановился на уровне чуть более 800 млн евро по сравнению с более чем двумя миллиардами годом ранее и почти 1,1 трлн евро долгосрочных казначейских облигаций, находящихся в настоящее время в обращении.
Не просто спреды. Чтобы выйти из кризиса, необходимы надежные компасы, адекватно учитывающие больший или меньший прогресс, которого все добиваются на европейском пути к устойчивости. Спред — это несовершенный компас, который нужно читать, заглянув внутрь и выйдя за его пределы. Сохраняющийся разрыв между БТП и Бундом не объясняет большого прогресса, достигнутого такими странами, как Италия. С другой стороны, спрэд свидетельствует о существовании значительной европейской субсидии на погашение избыточного государственного долга, которая также существует в Германии. Рынок, «политики» и дебаты в СМИ должны преодолеть паникерство, понять и объяснить сложность.
