Активное или пассивное управление? Вопрос очень популярен в мире управления активами. Он разделяет толпу на настоящих сторонников обеих фракций. Масла в огонь подливает растущий успех ETF, преимущественно пассивных инструментов. Вместо того, чтобы подливать масла в огонь, я попытаюсь разумно и с интеллектуальной честностью внести свой вклад в извечную дискуссию «активное против пассивного», предоставляя хорошо документированные цифры и факты. Небольшая помощь, чтобы сориентироваться в выборе инвестиций.
Я бы сказал, что, грубо говоря, это основные факты.
ЧТО ЗНАЧИТ АКТИВНОЕ (И ПАССИВНОЕ) УПРАВЛЕНИЕ
У большинства взаимных фондов и сикавов есть контрольный показатель, т. е. эталонный финансовый индекс, состоящий из ценных бумаг, который представляет собой эталонный рынок. Пассивные продукты, такие как ETF, просто пытаются воспроизвести это. Активные продукты, с другой стороны, стремятся превзойти эталон: активный менеджер намеревается «обыграть рынок», получив «дополнительную прибыль». Который тогда будет так называемой «альфой» управления. Следует отметить, что индексы ETF в среднем имеют отрицательную альфу из-за комиссий и торговых издержек, связанных с тиражированием: для фондовых ETF она составляет в среднем -0,26% в год (по данным Morningstar).
Но вернемся к активным фондам. У активного менеджера, стремящегося превзойти индекс, есть только один способ добавить ценность и создать альфу: отклонившись от эталона. В любой момент он может сделать это по существу двумя способами:
1) выбор разных акций – это и есть выбор акций;
2) по-разному подвергать себя воздействию геополитических областей, секторов и других рыночных факторов (например, стоимостных акций или компаний с малой капитализацией и т. д.) — это распределение активов.
Чтобы количественно определить, насколько активен продукт, я бы сказал, что есть две суверенные метрики:
1) Active Share (AS) — это (интуитивно — может быть, в следующем эоне я напишу пост об этом индикаторе) процент инвестиций фонда, которые отличаются от инвестиций эталонного индекса;
2) Волатильность ошибок отслеживания (TEV) – т. е. волатильность разницы между доходностью фонда и эталоном; по сути, TEV измеряет волатильность фонда, объясняемую не движениями рынка, а активными управленческими решениями.
Основываясь на сущности AS и TEV, вдохновленной работой Антти Петахисто из Нью-Йоркского университета, мы можем разделить фонды на различные категории, эвристически представленные на следующем графике:
— TEV и AS оба очень низкие — здесь речь идет об откровенно пассивных продуктах, таких как ETF;
— средний AS и высокий TEV — это означает, что они отличаются не столько выбором ценных бумаг, сколько размещением активов;
– Высокий AS и низкий TEV – выборщики акций, которые снижают риск за счет хорошей диверсификации;
– ВТЭ и АС оба очень высокие – симптом активного управления «толчком» во всех направлениях;
– средний/низкий TEV и низкий AS – активные ETF (да, на данный момент их немного, но они есть);
- TEV и низкий AS - практикующие весьма сомнительный вид спорта скрытой индексации, то есть менеджеры, которые объявляют себя активными (и берут соразмерные комиссионные), но по сути пассивны.
Арбитраж трафика
Часть моей работы заключается в том, чтобы регулярно просматривать академические и отраслевые исследования эффективности и рисков взаимных фондов, чтобы я мог дать вам достойный дайджест. Данные говорят нам, что большинство активных взаимных фондов работают хуже, чем рынок. Однако панорама неоднородна; см. случай итальянских фондов акций, явно лучше, чем в среднем. Кроме того, чем больше период времени, в течение которого анализируется эффективность фонда, тем менее активные фонды могут превзойти рынок. Одним словом, качество активного управления в среднем не долговечно.
Затем есть работа Барраса, Скайе и Вермерса, опубликованная в авторитетном журнале Journal of Finance: она показывает, что 75% фондов имеют нулевую альфу, около 20% даже имеют отрицательную альфу и только 5% имеют положительную альфу. Аналогичные результаты можно найти в работе Ницше, Катбертсона и О'Салливана: около 2-5% лучших фондов акций в Великобритании и США действительно лучше, чем их эталонные показатели, а 20-40% действительно плохие, со значительно отрицательными показателями. альфа. Это, однако, средние результаты отрасли управления активами. Повторюсь: средний результат. То есть по отношению к совокупности взаимных фондов (которых только в Италии несколько тысяч, а по всему миру около 80.000 XNUMX). Если вы представляете, что в этом большом море инвестиций есть жемчужины, вы правильно представляете. Просто чтобы дать вам представление, посмотрите на следующий график, относящийся к итальянскому рынку: «пространство совершенства» велико, и есть управленческие команды, способные добиться очень хороших результатов.
Итак, давайте попробуем исследовать.
ПОДБОР АКЦИЙ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ РИСКОВ
На приведенной ниже диаграмме представлено резюме недавнего исследования, проведенного Антти Петахисто из Нью-Йоркского университета, в котором взаимные фонды акций США оценивались с использованием AS и TEV, а затем анализировалась их эффективность. Что ж, фонды, осуществляющие аутентичный отбор акций (то есть разумный выбор нескольких акций), сохраняя при этом хорошую диверсификацию рисков, в среднем работают значительно лучше, чем эталон: речь идет о 1,26% в среднем в год. Это не мало. Остальные виды управления в совокупности не добавляют ценности. Фонды, определяющие себя как активные фонды, выделяются своим негативом и отвращением и обычно берут высокие комиссии, но на практике они пассивны: это фонды, которые практикуют закрытую индексацию. Согласно исследованию ESMA, европейского органа по надзору за финансовыми рынками, от 5% до 15% взаимных фондов в ЕС относятся к этой категории негодяев. По данным Morningstar, среди «активных» европейских фондов акций, зарегистрированных в Италии, два из трех на самом деле практикуют закрытую индексацию и, по сути, не заслуживают комиссионных, которые они взимают с клиентов.
Но вернемся к сборщикам акций: выбор правильных акций — тяжелая работа, учитывая, что большинство акций, взятых по отдельности, приносят удручающую доходность. Это результат исследования, проведенного Хендриком Бессембиндером с данными с 1925 года по сегодняшний день, относящимися к крупнейшему и наиболее репрезентативному фондовому рынку в мире — Фондовой бирже США. Из почти 26 42,1 акций только 1% удалось получить доход выше, чем у почти безрисковой облигации (1926-месячные казначейские векселя). Другие акции давали более низкую и часто отрицательную доходность. Выясняется, что фондовая биржа США с 4 года по сегодняшний день создала богатство с помощью XNUMX% (четырех, да) акций. Вывод таков: выбирать акции сложно, но профессионалы, которые могут это сделать, извлекают выгоду из рынка. Проблема в том, чтобы отличить мастерство от простой удачи заранее, а не апостериори.
СТАБИЛЬНОСТЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ
Чтобы выбрать действительно хороших менеджеров, первое, что приходит на ум, — это выявить тех, кто демонстрирует наилучшие результаты (лучше всего с поправкой на риск, возможно, с помощью коэффициента Шарпа).
Суть в том, что эти менеджеры все еще хороши? То есть: является ли альфа постоянным?
Данные по фондам акций и облигаций от S&P Dow Jones показывают, что среди тех, кто показывает положительную альфу, через год менее 20% менеджеров способны продолжать создавать стоимость. Через три года постоянство альфа асимптотически и печально приближается к нулю, как видно из графика ниже.
COSTI
Активное управление требует большего анализа и исследований, поэтому оно стоит дороже, чем пассивное управление. Но насколько больше?
Ответ на следующем графике (данные Mediobanca и Morningstar). В среднем годовая стоимость комиссий (TER) активных взаимных фондов примерно в четыре раза выше, чем у классических пассивных инструментов, ETF. Однако последние также обременены спредом bid-ask (или bid-ask) — в среднем на несколько десятков базисных пунктов — дополнительными затратами, связанными с переговорами, которые вместо этого отсутствуют в фондах. Опять же, это средние данные: смарт-бета-ETF стоят в среднем на несколько десятков базисных пунктов дороже. И наоборот, есть активные взаимные фонды, которые продаются управляющими компаниями напрямую, даже через Интернет, и их стоимость часто близка к стоимости ETF.
Следует иметь в виду, что при преобладающей бизнес-модели индустрии управления активами (которая изменится с вступлением в силу постановления MIFID 2 в 2018 г.) комиссии большинства взаимных фондов, продаваемых в Италии, идут на вознаграждение деятельность простой продажи, а не управления — и мы много говорили об этой «маленькой проблеме».
Однако академические исследования подчеркивают довольно необычный факт: отрасль управления активами, пожалуй, единственная, в которой затраты (т.е. комиссионные) обратно пропорциональны качеству. Этот исторический результат, опубликованный в Журнале финансов Хавьером Хиль-Базо и Пабло Руис-Верду, просто означает, что фонды с более низкими комиссиями (TER) часто превосходят фонды с более высокими комиссиями. Короче говоря, уравнение «чем дороже = тем лучше» здесь не работает. И это, учитывая, насколько сильно затраты влияют на конечный результат инвестиций, является отличной новостью.
ДЗЕН ОТРАЖЕНИЕ
Я думаю, что на табличке есть некоторые полезные данные, чтобы вы могли составить собственное мнение.
Но есть еще кое-что. Аспект, который, возможно, ускользает от сторонников обоих фронтов, как «пассивных», так и «активных». И это то, что активное и пассивное управление дополняют друг друга, как инь и ян. Это не приятный вывод, это чистая логика, подкрепленная данными.
– Без пассивного управления было бы слишком много активных менеджеров, а альфа была бы еще более мимолетной и неуловимой. Действительно, проблема с альфой не в том, что у менеджеров минус хабенс, а в том, что, как это ни парадоксально, хороших людей слишком много, так что лучшие инвестиционные возможности сразу пропадают (такие, как билеты на концерты на злом TicketOne или самолеты, предлагаемые онлайн). . Данные также показывают, что в странах с более пассивной продукцией качество активного управления выше.
– Если бы не было активных менеджеров, рынок был бы более неликвидным, кристаллизовался бы в финансовых показателях, а компании (или Правительства, для ОВГЗ), дела у которых идут плохо, оставались бы «скрытыми», так как никто не наказывал бы их продажей их титулы. Все ограничились бы некритичной покупкой акций и облигаций в пропорциях, определяемых индексами. Естественный отбор будет отсутствовать, что очень важно. (Следствие: если доля пассивных менеджеров увеличивается, возможности для активных менеджеров увеличиваются).
Поэтому, помимо выбора отдельных инвесторов, полезно иметь в виду, что на уровне финансовой экосистемы одновременное присутствие пассивного и активного управления полезно.
источник: Советовать только
