Правило «Вам не нужно предсказывать дождь, но важно знать, как построить Ковчег», сформулированное Уорреном Баффетом (учитывая его большие интересы в страховом секторе), очевидно, также имеет более широкое значение для структурирования инвестиций. . Если мы говорим о глобальных инвестициях, попытки предсказать следующий ливень могут быть бесполезными, но инвесторам все же стоит подумать о том, какой тип ковчега построить на случай структурных «погодных» изменений, особенно тех, которые вызваны политикой, правилами и цикл динамика экономич.
Как инвестиционная компания, мы твердо верим в ценность строительства ковчегов, но мы делаем еще один шаг вперед, думая о создании решений, основанных на фундаментальных принципах, «соответствующих цели», которые могут выдержать бури, которые могут вызвать меняющиеся экономические циклы, политика и правила.
Weather Check (I) – глобальная рецессия на горизонте?
Учитывая резкие движения на рынках рискованных активов с начала года, первой проверкой погоды является оценка вероятности рецессии в основных мировых экономических центрах. Начиная с США, динамика рынка труда продолжает выглядеть здоровой, несмотря на недавние более низкие, чем ожидалось, данные о занятости в несельскохозяйственном секторе. Безработица снизилась, а рост заработной платы показал признаки ускорения. Производственный сектор вместе с инвестициями в экономику (аспект, улавливаемый высокочастотными индикаторами типа заказов на товары длительного пользования) были основным источником пересмотра в сторону понижения в последний момент роста, что можно объяснить в свете резкого падение цен на нефть. Тем не менее, потребительская сторона экономики остается устойчивой, а такие показатели, как продажи автомобилей, демонстрируют устойчивые базовые тенденции. Что еще более важно, нет никаких признаков увеличения неработающих кредитов (NPL) или реального сокращения кредита, что указывало бы на тревожные механизмы кредитного кризиса (рисунки 1 и 2).
Что касается еврозоны, постепенная тенденция к восстановлению активности сохраняется, а предоставление кредитов, особенно в бытовом секторе, продолжает улучшаться. Данные экономических обзоров показали признаки разворота в январе (основной фактор недавнего резкого падения показателей неожиданности), однако мы считаем, что это более тесно связано с развитием рынка, чем с фундаментальными проблемами, учитывая постоянно улучшающиеся условия кредитования. Основываясь на текущем уровне нескольких показателей активности (Рисунок 3), тенденциях кредитного предложения и стабильном улучшении корпоративной прибыльности, мы считаем, что вероятность рецессии в еврозоне в ближайшие 6-12 месяцев остается достаточно низкой.
Наконец, показатели реальной активности в Китае остаются слабыми. Тем не менее, очевидно, что ухудшение тенденции начало выравниваться (например, индекс деловой активности в производственном секторе Caixin China остается значительно выше минимумов сентября 2015 года и находится в недавнем диапазоне). С точки зрения достоверных данных, в импорте товаров, безусловно, были некоторые лучи света — медь достигла рекордного уровня, как показывают последние данные. После паники на рынках активов Китая в начале января, Народный банк Китая, похоже, закачивал дополнительную ликвидность, и эта гипотеза, вероятно, будет подтверждена данными о денежной массе и новых кредитах в юанях, которые будут опубликованы в ближайшие дни. В целом, фундаментальные результаты не показывают признаков надвигающейся рецессии в мировой экономике. Очаги слабости, связанные с замедлением темпов экономического роста в Китае и затруднениями в сырьевом секторе, все еще видны в показателях активности, но динамика кредитного цикла и тенденции в сфере услуг в масштабах всей страны указывают на маловероятность неминуемой рецессии в крупных центрах мировой экономики.
Погодный контроль (II) – повышенные системные риски
Вызывает тревогу тот факт, что, несмотря на низкую вероятность рецессии, основанную на тенденциях достоверных данных, недавняя динамика цен на рынках рискованных активов свидетельствует о резком ужесточении финансовых условий (рис. 4), которое, если оно сохранится, может повлиять на реальные экономические результаты. Эта связь еще более важна в текущем цикле, учитывая большую роль денежно-кредитной политики (и, соответственно, финансовых условий) как ключевого источника стимулов во многих странах с развитой экономикой. Кроме того, сильное давление на европейский финансовый сектор (особенно в кредитном пространстве) подчеркивает изменение характера текущей распродажи: сегодня она, похоже, вызвана скорее системными опасениями, чем страхом перед экономической рецессией (с эпицентром в Китая и товаров), как это было в январе. Например, CDS крупнейших европейских банков сейчас близки к темным дням 2011/12 гг., когда основными источниками опасений были крах евро и возможная деноминация валюты, что трудно объяснить только в свете воздействия энергия финансового сектора. Центральные банки, безусловно, наводнили финансовую систему избыточной ликвидностью с 2012 года с конкретной целью защитить финансовый сектор от требований о внесении маржи, вызванных проблемами с ликвидностью.
С точки зрения риска реальной ликвидности, как подчеркивается в недавнем отчете Goldman Sachs, несколько резервных инструментов (например, операции TLTRO) остаются неиспользованными, и, что более важно, рынки финансирования (как в долларах США, так и в евро) не проявляют признаков роста. эффективное снижение ликвидности. Учитывая рыночные движения, многим крупным европейским банкам теперь, безусловно, намного дешевле получить долгосрочное финансирование от ЕЦБ, чем от рынков, как показывают последние отчеты о том, что Deutsche Bank рассматривает возможность выкупа значительного количества своих старших облигаций. . В этом контексте мы полагаем, что сегодня мы сталкиваемся с серьезной «аварией» ликвидности на рынке облигаций/кредитов, на которой подражательное поведение (так называемое стадное поведение) и структурное ухудшение доступности микроликвидности приводят к резким движениям на кредитном рынке. рынки (тема, к которой мы постоянно обращались в течение последних 15 месяцев). На первый взгляд может показаться, что это проблема системного риска, но мы думаем, что природа зверя, с которым мы имеем дело, сильно отличается от 2008/9 или 2011/12 годов.
Weather Check (III) – Центральные банки готовятся к новому «дождю ликвидности»
Во-первых, продолжительность сегодняшних беспорядков будет зависеть от того, как основные центральные банки отреагируют на текущие события. Исторические данные показывают нам, что смягчающие меры центрального банка (или заслуживающие доверия обещания сделать это), как правило, наиболее эффективны, когда оценка низка, а стресс высок (например, в начале 2009 и 2012 гг.). Глядя на реальные экономические результаты, можно усомниться в долгосрочной эффективности количественного смягчения и отрицательных процентных ставок; однако, учитывая доступность ликвидности, которую создают меры по смягчению, влияние на условия ликвидности и, соответственно, на финансовые активы не подлежит сомнению. Учитывая рост системных рисков и резкое ужесточение финансовых условий, которое мы наблюдали в последние недели, мы полагаем, что основные центральные банки предпримут значительные меры по смягчению, чтобы смягчить негативное влияние на экономический рост и инфляцию. В случае с ЕЦБ мы ожидаем снижения ставки на 20 базисных пунктов на следующем заседании и расширения программы количественного смягчения с точки зрения масштабов и продолжительности, а также обещания дальнейших аналогичных мер в случае необходимости. Мы также, вероятно, пересмотрим широкий спектр средств защиты, доступных центральным банкам для поддержки финансовой системы. В случае ФРС мы ожидаем очень осторожного подхода, при котором повышение ставок временно отложено, учитывая резкое ужесточение финансовых условий. НБК уже закачивает ликвидность в национальную систему, и последние данные по резервам показывают признаки стресса, но не паники, как в конце прошлого года. Наконец, мы ожидаем, что Япония еще больше смягчит денежно-кредитную политику в ближайшие месяцы, чтобы ее относительное положение оставалось в соответствии с глобальными изменениями.
Построение ковчега (I) – Европейские акции очень чувствительны к динамике политики ЕЦБ, но важно понимать разницу.
Хотя мы правы, думая, что нынешний уровень стресса в глобальных рискованных активах вызван кризисом ликвидности на кредитном рынке, мы также считаем, что скоординированное смягчение центральным банком может сократить негативную спираль. В структурном отношении, как мы уже несколько раз утверждали ранее, влияние штормов, вызванных ликвидностью, вероятно, останется значительным, учитывая изменения в нормативно-правовой среде. Но эти случайности не более чем: они случайности. Действительно, глобальная среда дезинфляции и дефляции означает, что центральные банки могут продолжать использовать свежие вливания ликвидности, чтобы подтолкнуть инвесторов к риску, когда оценки станут привлекательными с учетом ликвидности.
Чтобы подчеркнуть власть центральных банков над рискованными активами, ниже мы показываем динамику европейских рынков ценных бумаг до и после основных изменений денежно-кредитной политики (рисунки 5, 6, 7 и 8). Учитывая, что соотношение цены к балансовой стоимости индекса MSCI Europe находится на самом низком уровне 2011/12 г. (Дисплей 9), мы полагаем, что сегодняшние оценки учитывают достаточный стресс для того, чтобы меры по смягчению центральных банков имели немедленный и устойчивый эффект.
С точки зрения реализации этой противоположной в настоящее время точки зрения, мы считаем, что качество «ковчега», который может быть построен, имеет значение. Мы полагаем, что дифференциация секторов/стилей инвестирования будет оставаться важной темой, наряду с преобладанием идиосинкразических факторов, и будет определять как волатильность, так и профиль долгосрочной доходности любого риска, особенно с учетом реальности и текущих нарушений ликвидности. корнеплоды. Поэтому мы считаем, что простая бета-версия не подходит для решения сегодняшних проблем и что солидные управленческие навыки могут иметь большое значение для решения сложных глобальных экономических и финансовых взаимосвязей.
Построение ковчега (II) – развивающиеся рынки с фиксированным доходом предлагают доходность и поддержку оценки, но недавние проблемы подталкивают к подходу, ориентированному на фундаментальные факторы.
При сохранении отрицательного профиля процентных ставок в крупных экономических центрах дальнейшее смягчение политики центральных банков, вероятно, станет главной темой в 2016 году. На высоком уровне это создаст условия, благоприятствующие необходимости диверсификации (с учетом ощутимых очередей) и « благоразумный» поиск доходности. С точки зрения построения инвестиций это означало бы поиск нетрадиционных источников дохода (таких как некоррелированные денежные средства и стратегии) и/или более эффективное внедрение, где бета-версия все еще предлагает некоторый долгосрочный потенциал возврата. Что касается последнего пункта, учитывая, что замедление роста в Китае сопровождалось обвалом цен на активы развивающихся рынков за последние два с половиной года, активы развивающихся рынков, несомненно, оказались под сильным давлением. Однако данные IIF о движении капитала показывают, что в настоящее время международные инвесторы систематически недооценивают развивающиеся рынки, в то время как внешний профиль нескольких развивающихся рынков начинает улучшаться (Рисунок 10), а показатели, основанные на оценках, начинают демонстрировать признаки глубокого падения. разрыв между справедливой стоимостью и текущей стоимостью (особенно если речь идет о FX). Что касается Китая, мы по-прежнему считаем, что опасения финансового краха преувеличены, учитывая широкий спектр защитных мер, доступных властям и которые могут быть использованы, чтобы остановить потерю доверия граждан к местной валюте (развивающиеся рынки: вызовы против возможностей). .
На этом фоне мы думаем, что дополнительная ликвидность, доступная в странах с развитой экономикой, вероятно, в ближайшие месяцы найдет свой путь на развивающиеся рынки, учитывая меньшее количество иностранной собственности и привлекательные профили доходности, предлагаемые классом активов в мире низких процентных ставок. широко распространенный отрицательный интерес (рис. 11). Этот тип подушки также существует в пространстве акций развивающихся рынков, где мы видим привлекательные оценки, особенно по сравнению с развитыми рынками.
