Приход к власти в Италии коалиции между 5SM и Лигой встревожил финансовые рынки в мае. После того, как просочилась новость о том, что сценарии, сконфигурированные коалицией, также включали план выхода из евро, начался шквал политических перипетий, которые привели к ослаблению евро, европейских фондовых рынков и, прежде всего, рынков облигаций со- называют «периферийной» Европой. Короче говоря, призрак выхода страны ЕС из еврозоны снова стал преследовать инвесторов.
Во-первых, необходимо подчеркнуть, что паранойя по этому вопросу вполне оправдана. Действительно, будь то Греция или Италия, выход любой страны из еврозоны может стать смертельным прецедентом. Если опыт показывает, что страна действительно может выйти из еврозоны, правдоподобие такого сценария необходимо будет количественно оценить для каждой страны. В этот момент евро никогда больше не будет иметь точно такую же стоимость, независимо от страны, в которой он депонирован. Любому инвестору будет рекомендовано хранить свой капитал в евро в странах, где это будет наиболее безопасно, избегая более уязвимых государств-членов. Это было бы концом взаимозаменяемости евро и, следовательно, самого евро. Поэтому ставки гораздо выше.
Представляет ли Италия в 2018 году реальный риск выхода из еврозоны?
Технически суверенная страна вполне может вернуться к своей национальной валюте. Однако для этого должны быть соблюдены как минимум два условия. Во-первых, выход из евро отражает волю страны. Вместо этого все опросы общественного мнения показывают, что большинство итальянского населения сегодня хочет сохранить евро. Верно, что ничто не мешает демократически избранному правительству принимать решения, противоречащие воле народа. Но такая точка зрения была бы по меньшей мере парадоксальной со стороны исполнительной власти, которая прямо заявляет, что хочет отражать волю избирателей. Во-вторых, операция должна быть проведена врасплох. В самом деле, если бы правительство объявило о своем намерении заранее, это, очевидно, привело бы к бегству капитала, что привело бы к немедленному провалу процесса еще до его начала. Сочетание этих двух факторов означает, что для итальянского правительства решение об «Италексите» означало бы явное и преднамеренное предательство мандата, данного ему избирателями. Неправдоподобно.
Означает ли это, что Италия быстро подстроится?
Итак, смогут ли финансовые рынки вернуться на свою хорошую траекторию, поддерживаемую конвергенцией стоимости долга между странами Еврозоны, введенной под санкции летом 2012 года под эгидой обнадеживающего Марио Драги?
Очень маловероятно, и по двум причинам.
Во-первых, если правда то, что правительство Джузеппе Конте не может объявить о плане выхода из единой валюты, верно также и то, что оно захочет стать архитектором радикальных изменений в экономической политике: догма бюджетной экономии будет оспорена. . Финансовые рынки вряд ли приветствуют преднамеренное скатывание к увеличению бюджетного дефицита. Но этот риск не должен представлять собой непосредственную угрозу, прежде всего потому, что у Италии есть определенная свобода маневра, которую она может использовать, не подвергая риску государственные финансы (дефицит итальянского бюджета сегодня ниже, чем у Франции, а текущий счет Италии положительный). ). Можно также предположить, что одержимость Маттео Сальвини проблемой мигрантов предлагает Брюсселю или франко-германскому дуэту переговорный рычаг, который можно использовать для получения экономической программы, приемлемой для рынков, в обмен на помощь на этом фронте.
Вторая причина для беспокойства глубже и касается не только Италии.
Структурные реформы в европейских странах и институциональные реформы на уровне Союза все еще отстают. Этот недостаток до сих пор не проявлялся, поскольку Европейский центральный банк всегда оказывал активную поддержку, а экономический цикл был благоприятным. С другой стороны, отсталость реформ может стать очевидной через несколько месяцев, когда экономика замедлится, тем более, если замедление совпадет с поступательным сокращением поддержки со стороны ЕЦБ. Фактически, в отсутствие реформ, способных обеспечить снижение ставок по долгу, рынки больше не будут позволять более хрупким периферийным странам роскошь прибегать к бюджетному оружию, не приводя при этом к повышению процентных ставок. И у Евросоюза больше не будет европейского бюджета, достаточного для восполнения недостатков наиболее уязвимых государств. Другими словами, самые слабые страны понесут наибольший ущерб, и, таким образом, великолепная динамика сближения стран еврозоны, от которой выиграли рынки акций, облигаций и кредита за последние шесть лет, будет поставлена под сомнение. В этом отношении одна только такая перспектива оправдывает чувство неотложности, которое Эммануэль Макрон пытается привить реализации своей программы реформ во Франции. Подводя итог: ни денежно-кредитная, ни бюджетно-налоговая политика не будут иметь той гибкости, которая была у них в прошлом, чтобы быть в состоянии стабилизировать следующий экономический спад. Эта следующая фаза экономического цикла потребует от инвесторов отказаться от рефлексов, приобретенных с 2012 года, и радикально переосмыслить свое управление рыночными рисками.
°°° Автор является управляющим директором Carmignac
