Индекс обменного курса доллара США начал 2017 год на уровне 103,2 после нескольких месяцев укрепления, связанного с опасениями по поводу последствий президентских выборов во Франции для стабильности еврозоны и влияния избрания Дональда Трампа на ожидания роста. операторы. Однако с тех пор падение практически не прерывалось: курс падал до 91,3 в сентябре, затем снова рос до ноября, затем снова упал до минимума 88,6 в начале февраля.
Первая фаза снижения, весной и летом, связана с заметным улучшением доверия к евро в результате решительной победы Макрона на выборах во Франции. Поворот был настолько очевиден, что впоследствии инвесторы оказались совершенно нечувствительными как к приходу в австрийское правительство правых евроскептиков, так и к началу сложной избирательной кампании в Италии, кампании, которая могла привести к дальнейшему размыванию консенсуса по умеренные партии.
Ослабление доллара связано с резким увеличением спекулятивных коротких позиций по деривативам. Явление связано с обменными курсами по отношению к евро, иене и фунту стерлингов. Достигнутые уровни необычны и, по крайней мере, предполагают возможность фазы коррекции. Однако также наличие некоторых спорадических исключений, когда ребалансировка (по крайней мере, первоначально) происходила без ослабления евро.
Еще одним элементом является связь между стоимостью доллара и неприятием риска. Например, более высокие уровни VIX связаны с более сильным долларом. Поэтому коррекция мировых фондовых индексов должна сопровождаться и коррекцией доллара. Но как быть с фундаментальными факторами, которые должны влиять на обменный курс?
ЗАГАДКА НЕСООТВЕТСТВИЯ С ДВИЖЕНИЕМ КУРСОВ
За пределами очень краткосрочной перспективы обменный курс евро к доллару имеет тенденцию двигаться в том же направлении, что и разница между двухлетними курсами между Соединенными Штатами и Еврозоной. С 2 года отношения были впечатляющими, с несколькими длительными эпизодами расставания. Два наиболее значимых произошли в 2007 и 2009 годах. В 2014 году мировая экономика все еще находилась в разгаре хаоса, связанного с Великой рецессией, и разрыв был поглощен в 2009 году коррекцией обменного курса в сторону значений, более соответствующих тренд курса.
И снова в 2014 году повторная вовлеченность произошла в результате быстрого повышения курса доллара, в то время как дифференциалы продолжали свое упорядоченное движение, связанное с динамикой денежно-кредитной политики. Затем за зависанием последовал скачок, когда обменный курс евро/доллар временно был слишком слабым. Сегодня мы переживаем третий эпизод разъединения десятилетия. Эта структура анализа предполагает, что обменный курс евро/доллар должен упасть. Справедливая стоимость, рассчитанная на основе соотношения, сложившегося с 2008 года, составит около 1,10 доллара за евро.
Однако есть три соображения, которые должны заставить нас сделать этот вывод с небольшой осторожностью:
1) по сравнению с 2014 годом относительная динамика денежно-кредитной политики могла быть чуть менее благоприятной для отскока доллара: в то время ЕЦБ готовил запуск приложения, а сейчас рынки начинают дисконтировать закрытие программа стимулирования и возврат европейских процентных ставок к положительным уровням после середины 2019 г. Таким образом, рынки могут иметь более сдержанное восприятие дивергенции денежно-кредитной политики, чем в 2014 г.;
2) между 2000 и 2006 годами связь была явно слабее, с длительными периодами тотальной декорреляции. Кроме того, в период с 2003 по 2005 год разрыв сократился за счет конвергентного движения обменного курса и дифференциала. Поэтому в данном случае последние дали неверное указание на тенденции. Действительно, в то время Соединенные Штаты находились в эпицентре кредитного пузыря, а дефицит счета текущих операций в некоторых кварталах превышал 6% ВВП. Оценочная взаимосвязь, также включающая период 1999-2007 гг., дает справедливую стоимость 1,25, что в значительной степени соответствует текущим оценкам.
3) Третья проблема связана с влиянием программ закупок ФРС и ЕЦБ. Оба являются важными факторами, определяющими обменный курс, что снижает значимость курсовой разницы. Учитывая влияние APP, справедливая стоимость немного ниже (1,23) и по-прежнему соответствует текущим уровням. Однако ожидается резкий рост сначала при сокращении, а затем при закрытии АЭС.
ТЕКУЩИЕ СЧЕТА, КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТЬ, ТОРГОВАЯ ПОЛИТИКА И БИРЖА
Как уже упоминалось, в период с 2003 по 2005 год взрыв дефицита счета текущих операций в Соединенных Штатах сигнализировал о том, что расширение принимает неустойчивый характер, и способствовал нарушению корреляции с дифференциалом процентных ставок. Сегодня баланс текущих операций США показывает дефицит около 2,4% ВВП, достаточно стабильный. Закрытие этого дефицита обменным курсом, возможно, потребует обесценения около 10%. Однако нет оснований считать этот дефицит неустойчивым и, следовательно, полагать, что он требует снижения обменного курса. Роль сальдо счета текущих операций в объяснении обменного курса, по-видимому, на данном этапе не имеет большого значения, даже если она может стать таковой перед лицом более широких дисбалансов. Относительная динамика цен, с другой стороны, коррелирует с тенденцией обменного курса евро/доллар: относительно более высокая европейская инфляция связана с более сильным евро. Однако этот аспект вряд ли объясняет недавние шаги.
Однако есть еще один элемент, который мог повлиять на отношение инвесторов к доллару: меркантилистский поворот в американской экономической политике, произошедший с приходом к власти администрации Трампа. Незадолго до вступления в должность президента Трамп счел доллар «слишком сильным». Министр финансов США Мнучин недавно сказал, что «очевидно, что слабый доллар полезен для нас, поскольку это касается торговли и влияния возможностей». Трамп скорректировал свой аргумент, заявив, что он хочет видеть еще более сильный доллар, но укоренилось представление о том, что администрации Трампа нравится, когда слабый доллар дополняет ее меркантилистскую политику.
Однако ситуация сложнее, чем кажется. Например, налоговая реформа может рассматриваться как положительная для доллара, поскольку она помогает репатриации прибыли американских транснациональных корпораций, стимулирует прямые инвестиции в Соединенные Штаты и облегчает внутреннее производство по сравнению с иностранным. Однако, даже если оставить в стороне сомнения в эффективности реформы в плане обеспечения репатриации прибыли, могут возникнуть противоположные последствия, если ухудшение федерального дефицита сместит баланс сбережений и инвестиций в сторону более высокого дефицита. С этой точки зрения может потребоваться более слабый доллар.
ОФИЦИАЛЬНЫЕ РЕЗЕРВЫ И ДОЛЛАР
Другая теория, частично связанная с изменением политики США после избрания Трампа, связывает слабость доллара с изменениями в валютной структуре официальных резервов. Реорганизация может быть мотивирована желанием защитить финансовые активы страны от риска санкций или, в более общем плане, недоверием к внешней и экономической политике США. Однако странам, которым приходится управлять большими валютными резервами, очень сложно существенно изменить их состав. По сути, на этапе накопления резервов они также должны будут быть покупателями ЕСН. Это особенно верно для Китая, которому необходимо управлять валютными резервами на сумму более 3000 триллионов долларов.
Государственные облигации США, принадлежащие официальным лицам, вернулись к росту после снижения, связанного с сокращением валютных резервов Китая, которое произошло в период с 2015 по 2016 год, но остаются ниже предыдущего пика. Данные МВФ по резервам фактически показывают снижение доли доллара в период с конца 2016 г. по III квартал 2017 г. на 3 процентных пункта, с 2 до 65,3%, в то время как доля евро выросла с 63,5 до 19,1%, а доля иены — с 20,0 до 4,0%. Однако за последний год доля официальных резервов, распределенных с валютной точки зрения, выросла с 4,5% до 78,6%, и поэтому изменения могут отражать скорее изменение выборки, чем фактическое изменение состава валюты.
Кроме того, снижение может также отражать простое обесценивание доллара на валютных рынках: за тот же период доллар обесценился на 6% по эффективному обменному курсу, так что снижение стоимости долларовых резервов можно наполовину объяснить эффект улучшения. Таким образом, хотя вполне разумно полагать, что постепенный переход к недолларовым резервным валютам не за горами, трудно установить, насколько ребалансировка валюты могла повлиять на недавнее ослабление доллара. Пожалуй, учитывая тенденцию спекулятивных позиций по отношению к доллару и важность количественных стимулов в воздействии на курсы валют, об этом даже не нужно упоминать.
НО ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ ДВИЖЕНИЕ ДОЛЛАРА ТАКИМ ИСКЛЮЧИТЕЛЬНЫМ?
В заключение стоит взглянуть на долгосрочную тенденцию средневзвешенных обменных курсов. С этой точки зрения движение 2017 года во многом теряет свою исключительность. Доллар возвращается к своему среднему историческому значению, корректируя фазу переоценки, характерную для периода 2015–16 годов. Полная нормализация потребует дополнительной амортизации примерно на 5%. Возможно, Трамп не совсем ошибся, оценив доллар как «слишком сильный».
Евро пока остается в пределах нормы, но отклонение от долгосрочного среднего начинает приближаться к одному стандартному отклонению. Такая ситуация не является обычной: с 2000 г. только в двух случаях эффективный обменный курс евро отклонялся от среднего более чем на одно стандартное отклонение. В 2014 году обход был недолгим. Однако десять лет назад отклонение длилось более двух лет, прежде чем снова исчезло.
С одной стороны, есть и другие элементы, указывающие на то, что назревает коррекция для ослабления избыточного спекулятивного давления, и которые также заставляют нас полагать, что курс евро близок к переоценке.
Однако другие соображения предполагают, что обменный курс евро/доллар сегодня может быть на более адекватном уровне, чем год назад, учитывая большее внимание к торговым балансам, которое произошло после того, как администрация Трампа вступила в должность. Есть основания ожидать дальнейшего ослабления доллара, несмотря на противоположные признаки разницы ставок. Закрытие АРР, в частности, представляет собой потенциальный риск для курсовой динамики, поскольку его запуск, по-видимому, объясняет большую часть падения курса евро/доллар в начале 2015 г., а его постепенное снижение отчасти объясняет восстановление того же коэффициента обмена в 2017 и 2018 годах.
°°° Автор — руководитель отдела макроэкономических исследований и рынка облигаций Intesa Sanpaolo.
