Замечание Джанет Йеллен о довольно высоких акциях во многих комментариях ассоциировалось с столь же неожиданным замечанием Гринспена от 5 декабря 1996 г. о иррациональном изобилии. Оптимисты, большинство, тут же отметили, что заявление Гринспена немедленно спровоцировало десятидневное падение, за которым, впрочем, последовали, в том числе и коррекция из-за азиатского кризиса 1997-98 гг., три в целом великолепных года для акций. За эти три года SP 500, который за предыдущие 16 лет увеличился в цене в шесть раз, поднялся с 744 до 1516, а Nasdaq, как известно, рос еще лучше. Таким образом, для оптимистов книга Йеллен была простым напоминанием, приглашением притормозить. Веди себя прилично, знай, что мы за тобой следим, не будь глупым. Будь добр, иди медленно, и ты сможешь идти, куда захочешь.
Возможно, это так, но мы, кажется, видим нечто большее. Сначала Гринспен в 1996 году выразился в своей обычной извилистой и косвенной манере, просто задав вопрос, почти мысль вслух (которая действительно пришла ему в голову, как он позже заявил, пока он погружался в ванну). Как, по его словам, мы узнаем, когда иррациональное изобилие подтолкнуло стоимость активов слишком высоко? Поэтому Гринспен задал вопрос, но не дал ответа. Йеллен, напротив, перешла прямо к делу с откровенной жестокостью. По его словам, не только акции довольно высоки, но и длинные облигации резко упадут, когда мы начнем повышать ставки. Второе отличие заключается в том, что Гринспен в 1996 году задал философский вопрос, но не продолжил его до тех пор, пока три года спустя он не вернулся к этой теме, чтобы сказать, что покупка технологических стартапов имеет смысл, если вы понимаете их как лотерейные билеты со многими проигравшими и несколькими выигрышными. . Более того, Гринспен всегда предполагал, что пузыри можно распознать только тогда, когда они лопнут, и что бесполезно пытаться их остановить заранее. Однако с 2009 года доминирует идея о том, что рынки следует не только внимательно отслеживать, но и держать на коротком поводке.
Каким бы философским ни был Гринспен, настолько же оперативна Йеллен. Овчарки, которые, как известно, думают по-немецки, обычно говорят Fuss (нога), когда они должны шаг за шагом следить за движениями человека, Sitz, когда им нужно сесть, а человек все еще находится рядом с ними, и Bleib (оставаться), когда человек уходит, и они должны оставаться на месте. Блейб — самый трудный для обучения порядок, потому что собака сама по себе всегда хотела бы следовать за человеком. До вчерашнего дня центральные банки отдавали рынкам приказ Getz (вперед). Пожалуйста, господа, покупайте, всем зеленый свет и гарантированный заработок. Не стесняйтесь и не оставайтесь в наличных. Финансовые активы, считающиеся наиболее эффективным средством передачи денежно-кредитной политики, были доведены до предела: нулевой доходности для облигаций и приличия для акций. Теперь, не проходя через Фусс, Блейб намекает. Будем надеяться, что экономика тоже сможет улучшиться, но рынок не сможет ее сопровождать и должен будет оставаться как можно более устойчивым. Если он этого не сделает, что вероятно, его будут периодически призывать к порядку более безапелляционными приказами. За этим изменением отношения стоит факт, который немного трудно принять, но рано или поздно он неизбежен.
Центральным банкам, особенно ФРС, больше не нужны рынки, которые действительно рискуют отныне стать препятствием для маневрирования. Только в Китае Getz все еще в силе. Но почему сейчас? Американская экономика продолжает разочаровывать, китайская почти остановилась, развивающиеся стагнируют. У Европы дела идут хорошо, но с восстановлением евро и нефти и повышением ставок повторное ускорение не будет таким сильным. Зачем же тогда говорить о повышении ставок (и тоже с некоторым энтузиазмом и убежденностью) именно сейчас? Что за спешка, когда нет даже инфляции? Любой, кто думает таким образом, забывает фундаментальный факт. Ставки повышаются не для сдерживания роста (даже радикальные ястребы ненавидят рост), а для предотвращения инфляции. Учебники (как бы они ни ценились) учат, что инфляция заработной платы начинается быстро, как только достигается полная занятость. К концу года в Америке будет полная занятость. Неважно, много роста или мало, все равно начинается инфляция. Будь осторожен со своими желаниями, это часто говорят по-английски. Фондовые рынки приветствовали устойчивый прогресс Америки в направлении полной занятости на протяжении многих лет. Поднявшись и завоевав доверие, они сами внесли свой вклад в его производство. Однако по мере его приближения полная занятость становится амбивалентной.
С одной стороны, это означает увеличение спроса на потребление, а с другой — быструю нормализацию процентных ставок. Конечно, этот тур, столь богатый для рынков, был жалким для реальной экономики. Производительность не росла в течение четырех лет, а это означает, что мы вот-вот достигнем предела полной занятости, не добившись значительного роста. При небольшой производительности и небольшом кредите (пусть даже при низких затратах) чудеса не творились. К счастью, нормализация процентных ставок также приносит с собой некоторые положительные моменты. Те, кто планировал купить дом с помощью ипотечного кредита (или, если это была компания, сделать приобретение), могли не волноваться, пока процентные ставки, казалось, не обречены навсегда остаться на нуле. С приближением роста спрос на дома и слияния и поглощения ускорится, что принесет пользу многим секторам акций. С другой стороны, полная занятость всегда стимулирует инвестиции в технологии и программное обеспечение, что со временем приводит к повышению производительности. Дрон для доставки почты становится все более привлекательным, поскольку стоимость человеческого труда продолжает расти. Тогда полная занятость всегда ведет к увеличению иммиграции, легальной или иной, что снижает рост заработной платы.
Европа все еще далека от полной занятости, хотя и не так далеко, как можно предположить из официальных данных. ЕЦБ оценивает возвращение к полной занятости на конец 2017 года, и это гарантирует нам официальные ставки на нулевом уровне еще на два года. Однако длинный конец кривой и фондовые рынки будут заранее учитывать ход экономического цикла. Фондовые биржи легко компенсируют ставки ростом доходов, облигациям придется постоять за себя. Полная занятость и нормализация ставок сами по себе редко означают прекращение роста фондового рынка, но всегда приводят к периоду турбулентности. Чтобы свести к минимуму эту турбулентность, Йеллен перенесла часть ее в наши дни. Американский фондовый рынок держится, потому что доллар падает, европейский падает, потому что евро восстанавливается. Сумма не равна нулю, она отрицательна. Доллар ищет уровень, достаточный для перезапуска американской экономики без ущерба для восстановления Европы. Наверное, мы недалеко от этого уровня. Европейская коррекция, усугубленная укреплением евро, делает наши рынки более привлекательными. Нефть и иностранная валюта находятся на равновесных уровнях. Частично исправлено самое макроскопическое искажение, что на облигациях. В целом с собакой все в порядке.
