ユーロを救うために赤字を収益化するというタブーを克服する

1. XNUMX つの質問と XNUMX つの失敗

ローマ条約から XNUMX 年が経ち、欧州統合プロセス、欧州連合、および共通通貨の成果は、ほんの数年前に想像できたよりもはるかに脆弱に見えます。 ユーロ圏の主要国では、重みと特徴は異なりますが、ヨーロッパ全体での反ヨーロッパ運動の成長は現実です。 フランス大統領選挙での反ヨーロッパの候補者の勝利はまだ可能性が高いとは考えられていませんが、間違いなく、この出来事は不可能のカテゴリーから低い確率のカテゴリーに移行しました.

このコンテキストでは、答える必要がある質問は、少なくとも XNUMX つの関連する質問です。 欧州統合プロセスが想像上の形で生き残り、反対方向への崩壊の道を回避するための客観的な条件は何ですか? 単一通貨は欧州の計画に不可欠なのか、それとも一歩後退する準備が必要なのか? とりわけ、通貨同盟を強化するために何をすべきか？

XNUMX つの質問の重要性を理解するには、診断から始めるのが最善です。つまり、通貨同盟の XNUMX つの議論の余地のない致命的な失敗です。これらの失敗には当然重要な成功が伴いますが、最初の失敗を補うものではありません。 それらは、国内のマクロ経済の不均衡の収斂と解消の過程における実質的な失敗、すなわち金融政策と財政政策の間のマクロ経済政策の調整の失敗、そしてその結果生じる対外的な不均衡の是正の失敗である。

ドイツの貿易黒字は、ECB の金融政策や、矛盾する解決策を避けるために必要な世界の他の地域とのマクロ経済調整の要求と両立しません。 しかし、この黒字は、ドイツ当局が指摘したように、ユーロ圏の成長を支えるために金融商品を使用しようとする試みの結果でもあり、同時に内部の不均衡を修正することもできません.

実際、ユーロはユーロ圏内の固定為替レートを意味し、為替レートは、他の価格と同様に、自由に変動しない場合、加盟国間のマクロ経済の再均衡の手段を表すことはできません. これは、経済が収束し、発散しないようにするために、他のリバランス ツールを提供する必要があることを意味します。

2008 つの倒産は、経済財政調整戦略に基づく経済政策が、良い結果をもたらさなかった結果です。 XNUMX 年の危機以来、ユーロ圏は成長しておらず、発生した失業を吸収できていません。 内部収斂の目的、すなわち弱小国と強国間の再調整は、前者の内部デフレ（すなわち、物価と賃金の引き下げ）を通じて追求されるべきであると言われ、我々は全体的なデフレを得た。 ECB。

財政再建は、景気後退にもかかわらず追求すべき重要な目標であり、消極的な国に国内のデフレを受け入れるよう強制する必要があると言われました。 イタリアだけでなく公的債務が増加し続けたため、デフレは達成されましたが、財政健全化は達成されませんでした（財政協定は債務/GDP比を下降軌道に乗せることを意図していたことを思い出してください）。

2. ユーロ圏における公的債務の増加

2007 年から 2016 年にかけて、ユーロ圏の総公的債務は GDP の 25 パーセント以上 (65,0% から 92,2% へ) 増加しましたが、ドイツはこの総動揺を抑制しました。 同じ期間に、フランスの公的債務は GDP の 35 ポイント、スペインは約 65 ポイント、ポルトガルは約 62 ポイント、イタリアは 32 ポイント増加しました。

2008 年に始まった危機の急性期が終わると、何が起こったのでしょうか? 幸せな財政への顕著な傾向はありませんでした。 過去 XNUMX 年間、ユーロ圏は、主にドイツのおかげではなく、常に全体的に主要予算の黒字を​​記録してきました。 イタリアは最高のプライマリー黒字を維持し、ユーロ圏の総黒字の最大 XNUMX 倍に達しました。また、ソブリン債務が最も増加した国の中で、限定的ではあるもののプライマリー赤字を記録したのはフランスだけでした。

しかし、全体的な赤字、つまり債務の総利子を見ると、大規模な債務国の中でイタリアだけが赤字を GDP の 2011% の限度未満に抑えており、OECD の推定方法によれば、また、2013 年間のサイクルで調整すると、実質的にバランスが取れています。 それでも、2017年に当時のイタリア政府がバランスの取れた予算を3年まで前倒しするという緊急事態に陥り、XNUMX年後の今日、イタリアはXNUMX年の赤字をXNUMX％未満に維持することに満足していることを覚えておく価値があります。

債務に関する限り、2008 年から 2011 年にかけて、つまり危機の完全な影響により、GDP に対するイタリアの債務は 14 パーセント ポイント増加しましたが、2011 年から 2015 年にかけては、緊縮財政により、それはさらに 16 ポイント増加し、132% を超えました。

しかし、最近の調査によると、欧州レベルで設定された予算目標を達成できなかった国の割合は、過去 2009 年間で変動しており、赤字上限の順守に関しては 75 年以降減少しています。 それどころか、債務規則の違反は着実に増加しています。現在、ユーロ圏諸国の 60% は、GDP の XNUMX% という公的債務の上限を尊重していません。

今日、ヨーロッパの指導部はもはや緊縮策について語らず、「財政健全化」という言葉は、より控えめな「厳格さの維持」に置き換えられました。 そして技術的には、ヨーロッパの財政政策が全体的にわずかに拡張的になっているため、私たちがもはや緊縮の範囲にいないことは事実です. しかし、これは状況を変えるものではありません。なぜなら、XNUMX 年間の緊縮政策により、「わずかに拡張的な財政政策」では克服できないレベルの生産能力の萎縮が引き起こされたからです。

ユーロ圏全体に蓄積された債務の不安定化の可能性を制限するために近年欠けていたものは、知られているように、インフレの欠如と実質ベースの低成長によって押しつぶされた名目 GDP の成長です。 これらすべてが欧州連合を弱体化させ、国際的な状況に直面する準備ができていないため、中国と米国が主役となる過去よりもはるかに厳しい戦略的、経済的、商業的対立が予想されます。

実際には、何をすべきかは明らかですが、通貨統合を管理するルールを変更する必要があります。 ルールを変更することは容易ではなく、その道筋はルールを遵守しない道ではありません。たとえこれまで EU が本質的に違反またはその柔軟性を受け入れることによってうまくやってきたとしてもです。 しかし、このようにヨーロッパはブロックされています。

供給側と需要側の両方でヨーロッパの成長を再開するには、大規模な公共投資プログラムが必要であることはわかっていますが、この道は、財政余地がない国、つまり、そうでない場合でも、より多くの必要がある国に対するヨーロッパの規則の下で禁止されています。何年にもわたる予算の圧縮の後、設備投資と経常支出の間でまだ可能なわずかな調整によって許容される非常に限られた範囲に。 財政余地が現在の公共支出をさらに削減していると主張する人々の答えは、現時点では答えではありません。 公共投資に資金を供給するために財政赤字に訴える必要があるだろう。いわゆる黄金律に従って原則的に是正された行動であり、少なくとも欧州の安定と成長の規則が考え出されて以来、この規則について議論されてきたが、決して受け入れられなかった。支出を支持する政府によるルール自体の正しい使用に不信感を抱く。

しかし、前述のように、これまで多くの違反があったヨーロッパのルールを超えて、ソブリン赤字の拡大に対する本当の限界は、ヨーロッパのルールではなく、債務のさらなる成長です。 したがって、政府、特に最も負債の多い国の政府の策略の可能性を圧迫するのは、潜在的なソブリン債務危機であり、その困難は組織的なものになり、通貨同盟の全体的な構築を危険にさらす可能性があります。 これは、ヨーロッパ、特にドイツとの議論の真の中心であり、一部の弱小国 (ギリシャだけでなく) がユーロを離脱する可能性を想定する立場が定期的に再浮上する原因でもあります。

3. 過剰な政府債務から抜け出す方法

Carmen M. Reinhart と Kenneth S. Rogoff (どちらもハーバード大学) は、先進国による多額の債務からの「出口」の歴史的経験に基づいて、基本的に 1 つの可能な道のいくつかの組み合わせに従うことを含んでいたことを発見しました: 2) 経済成長、 3) 緊縮財政の調整、 4) 明示的な (法律上の) リストラまたは債務不履行、 5) 予想外のインフレ、 XNUMX) インフレを伴う継続的な金融抑圧。

緊縮路線は、経済成長とインフレの路線と結びついていないため、ユーロ圏では機能していないことをすでに指摘しました。 それどころか、財政調整と緊縮は、ユーロ圏諸国のほとんどが財政目標を順守していなくても、国内デフレによるマクロ経済収斂の結果を生み出すことができず、第 XNUMX および第 XNUMX の危機に起因する可能性のある債務削減措置を無効にしました。 Reinhart と Rogoff によって言及された道。

債務の増加を抑えるのに貢献したのは、ある程度の「金融抑圧」をもたらし、金利を低く保ち、債務者と貯蓄者の間で所得を再分配した金融政策だけでした。重大な効果を生み出すのに必要なインフレ水準を達成すること。

前述の分類によると、理論的には、債務再編と多かれ少なかれ明示的な債務不履行への道が残されています。 そして、ヨーロッパの予算政策の実施を変更するための交渉をかなり困難にし、トラウマ的な解決策への道を開くであろう新たな強力な金融不安への恐怖をあおるのは、この亡霊です。 ユーロからの離脱についても話しにくい幽霊です。

一方で、イタリアの巨額債務の持続可能性が疑問視されていなくても、少なくとも金融業者の主観的な感情と同様に、国際機関の見積もりで。

実際、2011 年のギリシャのソブリン債務危機に対するヨーロッパの反応により、それまでのユーロ圏の金利の収斂は、通貨に依存していなかったことが誰の目にも明らかにされて以来、ソブリン債務の額は、欧州のルールの下での真の問題です。メンバー間のカントリーリスクが突然平準化されたが、それは国家債務が欧州の傘でカバーされていないことを忘れていたという事実からである.

一部の人々によると、客観的に限られた危機に対処することができなかったため、市場は記憶を取り戻し、ユーロの構築の欠陥を示すことでより深い危機を引き起こし、ECB の行動によって部分的かつ暫定的に解釈が塞がれました。たとえ必要であったとしても、自分の目標と行動の限界について、おそらくあまりにも創造的です。

したがって、前世紀にイタリアに蓄積され、2008 年の経済危機以降ヨーロッパのほとんどの国で増加した債務は、深刻な成長政策への道のりにある岩石であるだけでなく、それを非常に複雑にする要素でもあります。合意された、または合意されていないユーロからの離脱。

別の方法は、インフレ率の上昇と、現実的には、わずかな金融抑圧に伴う経済成長への道を再び活性化することです。 しかし、そのためには、投資、赤字、債務はあるものの、公共支出の間の因果関係を緩める必要があります。

4. 公共投資の役割

アピールに欠けているのは、ユーロ圏の内需を支えるために必要な投資ですが、とりわけ国際市場での競争力を回復し、長期的、とりわけ社会的、持続可能性を確保するために必要な投資であるという事実については、広く意見が一致しています。成長。

量的緩和という金融政策と並んで欧州経済政策の第二の柱となるはずだったユンカー・プランは、これまでのところ十分な対応とはいえないようだ。 積極的ではあるものの、金融政策は民間投資を適切にサポートすることができませんでした。 技術革新のスピードと深さ、そして何よりもそれが広がるスピードは、一方で大きな投資と成功の機会をもたらす一方で、高いレベルでの民間投資を思いとどまらせる要素でもあるようです。グローバル化した市場で事業を行うリスク。

したがって、欠けている成長の重要な要素は公共投資であるという意見があり、それはすべての国で急激に落ち込んでおり、したがって、民間資本のストックからの収益に対する基本的なセクターの公的資本ストックの量と質のギャップです。特に、ICTインフラからグリーン経済まで、将来の成長の余地が集中する最も革新的な分野で。 「Industry 4.0」を定義し、それに必要な有形および無形のインフラストラクチャを開発するために使用される、やや想像力に富むが総合的な用語を使用して、トレーニングに必要な大規模な投資を考えてみてください。 これはイタリアだけの問題ではありません。

5. 債務のアウトプットとしての現金による税制刺激策

ユーロ圏の多く、そして確かにイタリアは、柔軟性の最も楽観的な解釈で議論されているものよりもはるかに大きな次元の財政刺激策を必要としています. 「なんでも」を金融政策から財政政策にまで広げていく必要があります。 ただし、財政刺激策は、実質的な公的赤字投資プログラムで構成されている必要があります。

そしてそれは、需要を支えるために穴を掘って埋めるという問題ではなく、現在と将来の欧州経済の生産性と競争力を損なう、深く長期にわたる投資の落ち込みに橋を架けることなのです。 したがって、政府は民間個人に投資を強制することはできませんが、そうするのが便利になるように見通しを作成することができ、また作成しなければならないため、これは内需を再開するのにも役立つため、財政赤字で賄われる公共投資プログラムが必要です。

当然のことながら、これらすべては、近年ヨーロッパの経済政策を妨げてきた真の問題に対処することを意味します。それは、必要な財政刺激策と、公的債務のさらなる増加がその持続可能性へのさらなる不信を生み出すという危険性、またはほぼ確実なこととをどのように調和させるかということです。 .

したがって、上記の条件下で可能かつ必要と思われる唯一の戦略は、通貨の発行を通じて資金を調達する財政刺激策です。 言い換えれば、提案されているのは、公的赤字の一部を収益化することであり、追加の債務を作成することなく、大規模で一般化された公共投資プログラムに資金を提供することを目的としています。継続的な債務削減の道筋と両立する程度までの現在の支出の管理。

目的は、比率の XNUMX つの項を操作することにより、債務/GDP 比率を削減することです。実質 GDP 成長を刺激すると同時に、金融融資を差し引いた基礎的黒字を安定させることにより、名目債務の削減を決定します。

イタリアのいくつかの簡単な計算は、平均債務コストが 3,5% 以内に収まり (現在はわずかに低い)、名目成長率が少なくとも 3% であり、基礎的黒字が 2% を超えていることを示しています (今日はわずかに低い）、債務/ GDP比率は、まだゆっくりではあるが安定した低下の道をたどるだろう.

しかし、周期的に調整されたイタリアのプライマリー黒字が OECD によって 3% を超えると推定されていることを考慮すると、金融資金による投資プログラムの促進がイタリアのプライマリー黒字につながる可能性があるという仮説を立てることができます。成長を阻害することなく、GDP ギャップをこの水準に近づける。

想定される金融財政刺激策がなければ、現在の需給ギャップの状況下で 3% を超えるプライマリー黒字を維持することは不可能です。

財政刺激策は明らかに一時的なものであり、公的債務が全体で 10 兆ユーロをわずかに下回るユーロ圏全体に均一に保証されるべきです。 ユーロ圏の GDP の 2 ～ 3% の公共投資プログラムの金融融資には、年間 200 ～ 300 億ドルの費用がかかり、量的緩和で生み出される金額をはるかに下回る数値であり、現在は月額 60 億ドルに削減されています。

イタリアが GDP に比例して恩恵を受ける資金の割合は、年間 30 億から 45 億の間になります。 ユーロ圏全体では、名目 GDP 成長率が着実に年間 4% をはるかに超える可能性があり (現在は約 3%)、債務の平均コストは約 2,5% で安定しています。ユーロ圏は債務削減の見通しに入り、国際市場の期待を安定させます。

この政策への異議が、現在の規則では許可されていないという見解に還元されないことが望まれます。なぜなら、現在の規則は、財政に同時に適用される「何でも」なしであることが確立されているからです。金融政策と同様に、それらはヨーロッパの解体につながり、ユーロを放棄するためのさまざまな種類の提案を助長するだけです.

一方、そのようなオプションに対する伝統的な反対自体は、現在の経済状況では疑わしいように見えます。 インフレの影響は、需要不足に直面しており、世界中の中央銀行が市場に流動性を溢れさせ、インフレを上げてそれを低く抑えることに失敗しているため、現在の状況では小さな問題のようです.

成長の回復はおそらくインフレ率の上昇に有利に働き、したがって名目 GDP の望ましい増加につながるでしょう。 部分的には、これは名目金利にも反映される可能性があり、したがって債務負担の増加につながる可能性があります。債務の持続可能性を強化することによる競争力の回復。

いずれにせよ、現在、貯蓄者の「ポピュリスト」の反乱を煽っている金融抑圧メカニズムの削減はプラスになるだろう。

 そのような政策が促進するであろう地中海諸国の財政慣行の緩和については、典型的なドイツの強迫観念であるが、イタリアではすでに強調したように、GDP に対する基礎的黒字がドイツを含むユーロ圏の主要国のものよりも少なくともXNUMX年だけでなく、仮定されたプログラムは、投資支出の金銭的資金調達を差し引いたバランスの取れた構造的予算の維持にリンクされるべきである.

6. 歴史を振り返る

イタリアは、公的赤字の非通貨資金調達に関連するルールの「実際の」歴史的シミュレーションから恩恵を受けてきました。このルールは、今日では不可侵と見なされていますが、逆に注意して取り扱わなければなりません。 1981 年のイタリア銀行と財務省の間のいわゆる離婚により、イタリアの公的赤字の金銭的融資が中断され、XNUMX 年間で公的債務が倍増しました。

当然のことながら、その原因はさまざまであるが、その主な原因は、1992 年の危機まで公共支出のメカニズムを変えられなかったことであり、そのとき初めてプライマリー黒字がプラスになった。 しかし、これは、外部の制約の奇跡論的効果に実質的に基づいた戦略の限界を証明しています。

現実には、公的支出のダイナミクスを予防的に修正することなく、インフレを抑制し、為替レートを安定させるという目的を追求すると、債務の実質金利が急速に上昇し、債務で賄われた赤字の割合が徐々に増加しました。そしてその爆発。

実際、純借入額は 11 年まで一貫して GDP の 1992% を超えていましたが、負債の金利は 5 年の GDP の約 1981% から 11 年には 4% に上昇しました。 . 1992 年の危機は、この状況を多くのユーロ圏諸国に拡大し、おそらく問題に対処する時が来ました。