La sfida für Trevi entra nel vivo. Da una parte c’è l’Opa di Webuild a 4,50 euro per azione, interamente in contanti; dall’altra il rilancio di Icop, che ha alzato il rapporto di concambio a 0,165 azioni per ogni titolo Trevi. Ma, secondo Kepler Cheuvreux, il punto della partita nicht mehr soltanto il prezzo: per gli azionisti della società di Cesena la scelta riguarda anche incassare e uscire dall’investimento oppure restare nel capitale del gruppo che nascerebbe dall’operazione Icop e partecipare al suo possibile sviluppo.
L’Opa Webuild parte oggi, 28 settembre, e resterà geöffnet bis 20, salvo proroghe. Proprio alla vigilia dell’avvio dell’offerta, Icop ha migliorato sensibilmente la propria proposta, aumentando del 24,1% il rapporto di concambio, da 0,133 a 0,165 azioni Icop per ogni azione Trevi.
Sulla base del prezzo di riferimento del 26 giugno, la nuova proposta attribuisce a Trevi un valore di 5,165 euro per azione, il 14,8% in più rispetto ai 4,50 euro offerti da Webuild. Ma è il confronto con le quotazioni più recenti a rendere meglio la situazione: ai prezzi di mercato del 25 settembre, il valore implicito dell’offerta Icop era di 5,05 euro per azione, circa il 12% sopra l’offerta in contanti di Webuild e il 4,3% in più rispetto alla chiusura di Trevi a 4,84 euro. Con le quotazioni di oggi, invece, il valore del concambio scende a circa 4,97 euro per azione Trevi, considerando Icop a 30,10 euro: resta quindi superiore ai 4,50 euro offerti da Webuild, ma leggermente al di sotto dei 5 euro a cui viene scambiata oggi Trevi.
Trevi, due offerte ma due progetti diversi
È proprio qui che, secondo Kepler Cheuvreux, si sposta il centro della partita. Il rilancio del gruppo friulano riduce infatti gran parte dello svantaggio di valutazione che Icop aveva accumulato dopo l’ingresso di Webuild nella competizione, ma soprattutto riporta l’attenzione sull’assetto industriale che deriverebbe dalle due operazioni.
Non si tratta infatti soltanto di due corrispettivi diversi, ma di zwei Projekte. Icop punta a un consolidamento orizzontale tra società specializzate nel settore del sottosuolo; Webuild porterebbe invece la società cesenate all’interno di un grande general contractor, attraverso un’integrazione verticale.
Per gli azionisti Trevi, la differenza è concreta: aderire all’offerta Icop significa ricevere titoli del nuovo gruppo e restare azionisti, partecipando alla sua eventuale crescita; accettare quella di Wir bauen significa invece incassare 4,50 euro per azione in contanti e uscire dall’investimento. È questo, in sostanza, il bivio individuato dagli analisti.
Il nuovo concambio modifica anche la struttura dell’operazione. L’emissione di nuove azioni destinata all’offerta rappresenterebbe circa il 25% del capitale della società post-operazione su base fully diluted. Secondo i calcoli del broker europeo, il flottante migliorerebbe sensibilmente, passando dall’attuale 16% a circa il 40%.
Il broker ha inoltre rivisto le proprie previsioni sull’Eps. Per il 2027 l’incremento stimato scende dal precedente +7% al +2%. Guardando invece al 2030 e includendo 55 milioni di euro di sinergie Ebitda, pari al limite inferiore della forchetta indicata da Icop tra 55 e 75 milioni, la crescita stimata dell’Eps passa dal precedente +39% al +32%.
Sinergie, mercato e il nodo dei clienti di Trevi
Auch auf der Vorderseite Synergien emergono differenze tra le due operazioni. L’obiettivo di Icop, zwischen 55 und 75 Millionen di euro, poggia su leve orizzontali legate all’integrazione tra società specializzate: attrezzature, approvvigionamenti, ottimizzazione degli investimenti, costi aziendali e complementarità commerciali e geografiche. Il target di Webuild è più ambizioso, 80 90-Millionen di euro, ma secondo Kepler dipenderebbe maggiormente dalla capacità di riorientare le attività di Trevi all’interno della catena del valore verticale senza comprometterne la capacità di lavorare per clienti terzi.
È un punto rilevante perché la società cesenate opera come fornitore specializzato nel mercato delle infrastrutture e serve anche general contractor concorrenti di Webuild. Il gruppo guidato da Salini ha sottolineato che Trevi continuerebbe a operare secondo logiche di libero mercato, ma Kepler evidenzia un possibile rischio: l’appartenenza a uno dei maggiori general contractor mondiali potrebbe rendere alcuni concorrenti meno propensi ad affidarle commesse strategiche nel settore delle fondazioni.
La questione, quindi, non riguarda soltanto quante sinergie potranno essere generate, ma anche come verranno ottenute e quale effetto potranno avere sul posizionamento commerciale di Trevi.
Webuild rilancerà?
Resta poi la variabile della risposta di Webuild. Dopo il miglioramento dell’offerta concorrente, Kepler considera possibile un nuovo rilancio e prende come esempio un passaggio da 4,50 a 5,50 euro per azione. Un aumento di questo tipo comporterebbe per Webuild un esborso di cassa aggiuntivo di circa 60 milioni di euro, considerando la quota di circa il 5% già detenuta in Trevi. Una cifra contenuta rispetto alle dimensioni del gruppo, ma che avrebbe comunque conseguenze sul debito: gli analisti di Kepler, l’operazione determinerebbe un aumento dell’Bruttoverschuldung di circa 0,5 miliardi di euro, in direzione opposta rispetto all’obiettivo di Schuldenabbau, oggi intorno ai 3,3 miliardi.
Nel frattempo, la società di analisi finanziaria valuta Icop 34 euro per azione su base stand-alone, contro i 30,6 euro della chiusura di venerdì. Considerando una crescita preliminare dell’Eps superiore al 30% entro il 2030, comprese sinergie Ebitda per 55 milioni di euro e nonostante l’aumento del 5,2% del numero complessivo di azioni, la valutazione sale a 44 euro per azione, pari a un potenziale rialzo del 43,7% rispetto alla chiusura di venerdì. Questa stima, precisa Kepler, non comprende inoltre l’eventuale effetto positivo derivante dal successo dell’operazione su Ediltunnel, che potrebbe tradursi in un impatto sull’Eps del 4-5%, prima delle sinergie.
Per Trevi, quindi, la competizione è entrata nella fase decisiva. Il rilancio di Icop ha ridotto la distanza economica tra le due proposte, ma soprattutto ha reso più evidente la differenza tra i due percorsi: da una parte la liquidità certa dell’offerta Webuild, dall’altra la partecipazione azionaria a un progetto industriale con ulteriori potenzialità di crescita ma anche elementi di rischio. Con entrambe le offerte sul tavolo fino al 20 novembre, resta ora da capire se il rilancio di Icop sarà sufficiente a chiudere la sfida oppure se il gruppo guidato da Salini risponderà con una nuova proposta.
