Unter den Anlegern herrscht nach wie vor große Unsicherheit über makroökonomische und finanzielle Trends. Der Markt blickt auf die EZB-Sitzung am nächsten Donnerstag, auf der Präsident Mario Draghi voraussichtlich Maßnahmen zur quantitativen Lockerung einleiten wird. Unterdessen verzeichneten die Märkte diese Woche ein überraschendes Einfrieren des US-BIP, das um 1 % gegenüber den erwarteten 0,5 % und einigen schwachen Makrodaten schrumpfte. Befürchtungen bestehen auch hinsichtlich der Erholung in Italien, wo das BIP im ersten Quartal 2014 wieder konjunkturbedingt zurückging. Istat rechnet jedoch mit einer Erholung des Wachstums im zweiten Quartal. Als Ausdruck dieser Bedenken erzielten defensive Aktien an den Aktienmärkten eine Outperformance. „Obwohl viele Anleger nach einem enttäuschenden ersten Quartal über die Entwicklung der Weltwirtschaft besorgt sind, glauben wir, dass wir die makroökonomischen Aussichten recht positiv sehen können“, versichert er Pierre Olivier Beffy, Chefökonom von Exane BNP Paribas die in der Tat eine schnelle Rückkehr zu einer positiven Phase des Zyklus erwartet.
Was erwarten Sie für die kommenden Monate?
Wir schätzen, dass wir kurzfristig bereits eine positive Phase im globalen Wirtschaftszyklus sehen könnten, die durch eine Wachstumsbeschleunigung und niedrige Inflationsraten gekennzeichnet ist, begleitet von günstigen Finanzierungsbedingungen, die bereits von sehr expansiven Niveaus ausgehen.
Was stimmt Sie kurzfristig so optimistisch?
Viele mögen unsere positive Einstellung zu den kurzfristigen Makroaussichten in Frage stellen, insbesondere nach dem jüngsten Rückgang der globalen Anleiherenditen, der von einigen als Warnzeichen für die sich verschlechternden Wachstumsaussichten interpretiert wird. Diese sinkenden Raten spiegeln jedoch lediglich die sich abzeichnende niedrigere Inflation und die Wachstumsaussichten wider, die sich aus den enttäuschenden Ergebnissen des ersten Quartals ergeben. Darüber hinaus könnte man argumentieren, dass das Jahr 2014 von Short-Positionen an den Rentenmärkten eingeläutet wurde: Nach den enttäuschenden Wachstumsaussichten haben wir lediglich eine Verengung dieser Positionen gesehen.
Wie sollten wir also die Entwicklung der Anleihemärkte lesen?
Da vorübergehende negative Faktoren (insbesondere die Wetterbedingungen in den Industrieländern) und die verzögerten Auswirkungen der Verschärfung der Finanzierungsbedingungen im letzten Sommer nun vollständig von der Weltwirtschaft aufgenommen wurden, deutet der Rückgang des globalen Anleihemarktes darauf hin, dass die bereits entgegenkommenden Maßnahmen der Finanzbedingungen weltweit stützen werden Wachstum in den kommenden Monaten. Die Botschaft der Anleihemärkte lautet also, angesichts der Wachstumsaussichten nicht in Panik zu geraten, da die Finanzbedingungen die Wirtschaftstätigkeit unterstützen werden. Gleichzeitig wird die kurzfristige Beschleunigung der Weltkonjunktur angesichts der globalen Arbeitskräfteschwemme keinen nachhaltigen Anstieg des Inflationsniveaus auslösen können. Dies bedeutet, dass einige Zentralbanken wie die EZB kurzfristig noch Spielraum für weitere Impulse haben werden.
Was beunruhigt Sie in diesem Szenario am meisten?
Was uns angesichts des bevorstehenden Endes von Qe am meisten Sorgen bereitet, ist der zunehmend wahrscheinliche Anstieg der US-Zinsen. Vielmehr glauben wir, dass dieses Ereignis bereits im dritten Quartal eintreten könnte und die Finanzmärkte voraussichtlich Schwierigkeiten haben werden, den Anstieg der US-Renditen zu akzeptieren. In Bezug auf den Terminmarkt für Anleihen sollte das erwartete Niveau der 10-jährigen US-Zinsen im November bei etwa 2,6 % liegen. Diese Schätzung erscheint uns zu niedrig. Infolgedessen könnten steigende US-Renditen der eigentliche Auslöser für die im dritten Quartal erwartete Zunahme der Volatilität an den Anleihemärkten der Peripheriestaaten der Eurozone sein.
Wie werden sich die Spreads der Peripherieländer in den kommenden Monaten entwickeln?
Neben der erwarteten höheren Volatilität an den Rentenmärkten rechnen wir für die nächsten 12 Monate auch mit einem weiteren Rückgang der italienischen und spanischen Spreads im Ausmaß von rund 90 BP. In der Tat veranlassen uns die jüngsten EZB-Kommentare zu einer optimistischeren 12-Monats-Aussicht auf die Anleihemärkte der Peripherieländer. Ein Rückgang der Renditen wurde auch mit einer potenziellen Verbesserung der Tragfähigkeit der Staatsverschuldung in Verbindung gebracht, und infolgedessen wurde der Rückgang der Anleiherenditen in den Peripherieländern zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung.
Aber was sind die wirklichen Risiken für die globalen makroökonomischen und Finanzmarktaussichten?
Gewiss müssen wir die geopolitischen Spannungen berücksichtigen, auch wenn sie (zumindest im Moment) nachgelassen zu haben scheinen. Darüber hinaus ergeben sich zwei Makrorisiken aus den USA und China. In den USA könnte eine Beschleunigung des Inflationsniveaus und der Wachstumsaussichten die Anleger glauben machen, dass die Fed hinter der Kurve her ist. Dies könnte einen Ausverkauf an den Anleihemärkten auslösen, wie er im Mai 2013 verzeichnet wurde. Was China betrifft, müssen sich die Schwellenländer in den kommenden Jahren auf niedrigere Wachstumstrends einstellen, auch wenn die Anpassung schneller als erwartet erfolgen könnte, insbesondere in einem Land wie China, wo die Kreditvergabe an Privatpersonen eine Kürzung erfordert.
