Wo sind die Gewinne geblieben? 2014 ist vorerst das vierte Jahr, in dem die Schätzungen zum Gewinnwachstum in Europa erheblich nach unten revidiert wurden. Darauf weist Goldman Sachs in einem kürzlich veröffentlichten Bericht mit dem Titel „Where have all the Earnings Gone?“ hin. Beachten Sie, dass zu Beginn des Jahres ein Wachstum von 13 % erwartet wurde und der Konsens jetzt bei +7 % endet. Nicht nur. Diese Abwärtskorrekturen wurden in großem Umfang vorgenommen: Nur wenige Sektoren sind dagegen immun geblieben. Nicht dass Abwärtsrevisionen die Ausnahme wären. Andererseits. Scheinbar sind sie die Regel: Seit 1989 gab es in über 60 % der Monate negative Bewertungen. Andererseits sind Unternehmensbewertungen gut in Makrodaten und BIP-Überprüfungen verankert. Angesichts der jüngsten Kürzung der weltweiten BIP-Schätzungen in der ersten Jahreshälfte hat Goldman Sachs daher auch seine Prognosen für das EPS-Wachstum in Europa (Gewinn pro Aktie) von 6 % im Jahr 11 auf 2014 % revidiert.
Es ist daher berechtigt zu fragen, ob die Kursrallye diesen kontinuierlichen Kürzungen standhalten wird. Für Goldman Sachs gibt es Raum für Hoffnung: „Vergangene negative Gewinnrevisionen haben Aktienrallyes nicht ausgeschlossen. Darüber hinaus beginnen die Gewinne für das erste Quartal 2014 zu wachsen, wenn auch nur mittelmäßig (+1,5 % gegenüber dem Vorquartal).“ Sehen wir uns die Hauptpunkte der Analyse von Goldman Sachs an.
REVISIONEN SIND DIE NORM
Negative Bewertungen sind eher die Regel als die Ausnahme. Mehr als 1989 % der Monate seit 60 wurden negativ bewertet. Üblicherweise bewegen sich Revisionen erst später im Zyklus in den positiven Bereich. Analysten vergleichen Gewinnschätzungen im Abstand von einem Jahr und stellen fest, dass es nicht ungewöhnlich ist, dass sie im Laufe des Jahres erheblich nach oben oder unten korrigiert werden: Die durchschnittliche Abweichung beträgt absolut gesehen etwa 14 %. „Der Unterschied – fügen sie hinzu – ist nicht gleichmäßig auf positive und negative Bewertungen verteilt. Jahre mit negativen Revisionen überwiegen die mit positiven Revisionen um etwa 2 zu 1. Wir fanden auch einen Zusammenhang zwischen Gewinnrevisionen und Gewinnwachstum.
SCHULD DER REVISION DES BIP
Goldman Sachs stellt fest, dass die Revisionen mit einer Sensitivitätsschätzung von etwa 10x eng mit den BIP-Revisionen korrelieren. Die jüngste Episode der Kürzung der Gewinnprognosen kann auch mit der Entwicklung der Bruttoinlandsprodukterwartungen in Verbindung gebracht werden. Für Analysten ist es interessant festzustellen, dass die Zahl sehr nahe an der Sensitivität des Gewinnwachstums im Vergleich zum BIP-Wachstum liegt, die in einer früheren Studie von Goldman Sachs auf 10,5 geschätzt wurde (Profit Pathology: A macro investor's guide to the European profit cycle, April 4, 2014).
BEGRENZTE AUSWIRKUNGEN AUF DIE PREISLISTE
Historisch gesehen haben negative Revisionen wenig Einfluss auf die Gesamtmarktperformance, da Aktien auch dann steigen können, wenn die Gewinnerwartungen gesenkt werden. „Insgesamt – schreibt Goldman Sachs – ist die gegenwärtige Verbindung zwischen der Performance und der Gewinnrevision schwach. Denn die Anleger rechnen mit einer Gewinnerholung und die Aktien sind zumindest zunächst optimistisch, auch wenn die Gewinne noch nach unten revidiert werden.
ERGEBNIS VERBESSERT SICH
Da der Gewinnkonsens weiter sinkt, stellt Goldman Sachs fest, ist es verlockend, den tatsächlichen Übergang in die Wachstumsphase in Frage zu stellen. „Auf jeden Fall – entgegnen die Analysten – während die Gewinnschätzungen weiterhin nach unten korrigiert werden, steigen die tatsächlichen Gewinne seit dem letzten Quartal 2013 wieder an.“ Allerdings war dieses Wachstum mit rund 1,5 % gegenüber dem Vorquartal gering, was auch auf die im ersten Quartal verzeichnete schwache Konjunktur sowohl in den USA als auch in China zurückzuführen ist. "Um unsere Wachstumsschätzungen zu erreichen, müssen wir in der zweiten Jahreshälfte nachhaltige Verbesserungen der Wirtschaftsindikatoren und eine Beschleunigung des Gewinnwachstums sehen."
GEWINNSCHÄTZUNGEN NACH UNTEN REVIDIERT. EPS NUR 2016 AUF VORKRISE-NIVEAU.
Die bescheidene Verbesserung der gemeldeten Gewinne deutet daher auf eine Erholung der Gewinne hin, wenn auch langsamer als vom Konsens erwartet. Aus diesem Grund haben die Analysten von Goldman Sachs entschieden, ihre BIP-Wachstumsschätzungen für die USA, China und die Eurozone für 2014 auf 2,5 %, 7,3 % bzw. 1 % nach unten zu revidieren. „Außerdem – fügen sie hinzu – hat die Stärke des Euro seit Anfang des Jahres die europäischen Umsätze gebremst, mit negativen Überraschungen bei den Verkäufen“. Daher korrigierte der Broker auch seine Gewinnwachstumsschätzungen für 2014 von 6 % auf 11 % nach unten. Prognosen stattdessen unverändert für die Folgejahre: +12 % in 2015, +9 % in 2016 und +8 % in 2017: Die Schwäche im ersten Quartal 2014 dürfte temporär sein, da sie auf die klimatischen Bedingungen vor allem in der USA. „Die jüngsten Verbesserungen beim US-Wachstum sind ermutigend“, sagt Goldman Sachs und belässt die Kursziele des Stoxx Europe 600-Index über 3, 6 und 12 Monate unverändert bei 350, 360 bzw. 375 und erwartet eine weitere leichte Ausweitung der Multiples im nächsten Jahr auf 14,7 14,4.
„Obwohl unsere revidierten Schätzungen angesichts der negativen Revisionen, die wir in den letzten drei Jahren gesehen haben, optimistisch klingen mögen, deuten sie weiterhin auf eine langsame Erholung der Gewinne hin, wobei das europäische EPS-Niveau erst 2007 mit 27,9 € seinen bisherigen Höchststand von 2016 erreichte “.
