Wirtschaftskommentatoren beziehen sich oft gerne auf Analogien medizinischer Natur, und ich werde mich dieser Gewohnheit nicht entziehen. An den Küsten des Nordatlantiks gibt es zwei Dauerpatienten: die amerikanische Wirtschaft und die europäische. Und es gibt zwei Chefärzte, die sich bemühen, sie zu heilen: Ben S. Bernanke und Mario Draghi. Die Krankenhausaufenthalte der beiden Patienten sind zeitlich ähnlich, jedoch nicht in Diagnose oder Behandlung.
Seit einigen Tagen sind wir Zeugen der Aufregung, die entsteht, weil der amerikanische Chefarzt seinem Patienten angekündigt hat, dass er ihm nächstes Jahr das Dopamin wegnehmen wird, mit dem er ihn seit 2007 in unterschiedlichem Ausmaß wach hält. Es ist angebracht, von Dopamin zu sprechen, da die amerikanische Erholung sowohl durch den stark expansiven Ton der Fiskalpolitik als auch durch Quantitative Easing (QE) stark unter Drogen gesetzt wird.
Wenn wir die Fiskalpolitik mit dem strukturellen Defizit – bereinigt um Konjunkturtrends – messen, sind wir in den USA von einem Defizit in Höhe von 2,8 % des BIP im Jahr 2007 auf Werte über 8 % im Durchschnitt von 2009-11 gesunken, nur bis zu 6,4 % im Jahr 2012. Damit war die US-Fiskalpolitik sehr expansiv. Darüber hinaus hat die QE der Federal Reserve mit den Multi-Billionen-Käufen von Staatsanleihen und Mortgage Backed Securities (MBS) die damit verbundenen Preise künstlich aufgebläht, um eine mögliche Kette von Insolvenzen zu vermeiden, die die wirtschaftliche Erholung gefährdet hätten.
Wenn sich der amerikanische Patient jedoch besser fühlt, wie das reale BIP-Wachstum von über 2 % (2,4 % um genau zu sein im ersten Quartal 2013, über einem Durchschnitt von etwa 2 % in 2011-12) und die erneute Schaffung von Arbeitsplätzen zeigt, haben Dies durch beispiellose Anreize erreicht zu haben, ist möglicherweise kein stabiles Ergebnis. Tatsächlich ist die Erholung möglicherweise noch nicht ausreichend gefestigt, um das Dopamin zu entfernen: Die sehr negativen Reaktionen der Aktienmärkte bestätigen diese Befürchtung.
Aber es gibt noch mehr, das ernste Problem des Leistungsbilanzdefizits bleibt offen. Es stimmt, dass er von über 6 % des US-BIP im Jahr 2006 seitdem auf etwa 3 % gesunken ist. Da die USA jedoch im Ausland hoch verschuldet sind, würde die Anpassung Überschüsse und keine weiteren (wenn auch kleinen) Defizite erfordern. Im Jahr 2004 schätzte Sebastian Edwards, dass die Anpassung des Zahlungsbilanzdefizits die USA eine anhaltende dämpfende Wirkung auf das BIP-Wachstum in der Größenordnung von über 3 % pro Jahr kosten würde. Ob Edwards falsch lag, bleibt abzuwarten. Was wir inzwischen feststellen, ist, dass die Akzentuierung des amerikanischen Wachstums tendenziell zu einer neuen Verschlechterung des Leistungsbilanzdefizits führt: Nimmt man die vierteljährlichen Werte des realen BIP-Wachstums und das Verhältnis zwischen Leistungsbilanzdefizit und BIP, besteht eine bemerkenswerte Korrelation positiv (nahe 0,5) zwischen den beiden Zeitreihen. Selbst wenn das US-Wachstum tatsächlich von Dauer wäre, könnte es daher zu einer weiteren Verschlechterung der Zahlungsbilanz führen und somit jene globalen Ungleichgewichte verschärfen, die eine so große Rolle bei der Entstehung der Anfälligkeit an der Wurzel der Krise gespielt haben.
Ganz anders auf der anderen Seite des Atlantiks. In der Eurozone wurden statt Dopamin große Dosen Bromid verabreicht. Nach selbst auferlegten, erbärmlichen Haushaltssparmaßnahmen und angesichts der schlimmsten Krise seit den 30er Jahren wurde das strukturelle Defizit in der Eurozone nur geringfügig von 2,4 % im Jahr 2007 auf nur 4,4 % in den Jahren 2009-10 ausgeweitet, um es dann auf 3,4 zu reduzieren % im Jahr 2011 und auf 2 % im Jahr 2012. Die Folgen, zudem sehr asymmetrisch zwischen den Mitgliedsländern desselben Währungsraums, machten sich in einem realen BIP bemerkbar, das im Durchschnitt 1,7/2010 nur um 11 % wuchs und um 0,6 % zurückging. 2012, als sich die Rezession der von Staatsschuldenkrisen betroffenen Länder auf die gesamte Region ausweitete.
Der europäische Primar Mario Draghi, der Ende 2011 Trichet am Bett des Patienten nachfolgte, arbeitete hart, konnte aber nur Teilergebnisse erzielen. In der Tat hat sich die Geldpolitik der Bcs insgesamt expansiv bewegt. Die EZB hat die Zinsen entscheidend gesenkt, aber der fundamentale Einfluss der Bundesbank hat es ihr nie erlaubt, QE-Interventionen in einem vergleichbaren Ausmaß zu wagen, wie es die Federal Reserve zwischenzeitlich tat.
Ja, es stimmt, angesichts des ungezügelten spekulativen Angriffs auf die Staatsschulden der Peripherieländer führt Trichet das Securities Markets Program ein, mit dem die EZB am Sekundärmarkt interveniert und verhindert, dass Italien und Spanien komplett in die Knie gezwungen werden. Und dann startet die neue Primärgesellschaft zwischen 2011 und 2012 die langfristige Refinanzierungsoperation (LTRO, die europäischen Banken 1 % Liquidität für eine Billion Euro gewährt) und erwartet im Juli 2012 mutig die Outright Monetary Transactions (OMT) für die City of London bisher nie angewandt, aber das Bewusstsein um deren Existenz reicht aus, um die ungezügeltesten Spekulationen zu blockieren, denn mit ihnen kann die EZB auf dem Sekundärmarkt sogar unbegrenzt Staatsanleihen der angegriffenen Länder kaufen), die sie auch bekommt im September durch Isolierung der Bundesbank genehmigt.
Wenn wir einerseits unserem Chefarzt gratulieren können, weil er es geschafft hat, auch in Euroland einige Dosen Dopamin zu verabreichen, muss andererseits angemerkt werden, dass diese Stimulansdosis sicherlich geringer ist als die von Fiskalbromid. Und außerdem bedeutet eine akkommodierende Geldpolitik angesichts der Art der europäischen Krise sehr wenig. Tatsächlich befindet sich der Kapitalmarkt – sogar der Bankenmarkt – der Eurozone in einer Spirale und segmentiert sich entlang der nationalen Grenzen vor der Eurozone neu. Da die Zinssätze für Staatsanleihen divergierenden Pfaden folgen (nach oben für die Peripherie, nach unten für Deutschland und die anderen, die nicht unter spekulativem Angriff stehen), wird die gleiche Politik, die in Frankfurt für alle umgesetzt wird, in Berlin, Den Haag und den anderen "Kern"-Ländern expansiver und restriktiver in Madrid, Rom und in den anderen Peripherieländern. Daher ist das Kreditangebot in den „Kern“-Ländern relativ reichlich vorhanden, während die Randländer unter einer anhaltenden und tiefen Kreditklemme leiden. Dagegen kann das LTRO nichts ausrichten und auch das OMT hat wenig Macht.
In dieser Situation, in der die von der EZB ausgezahlte Liquidität größtenteils auf Einlagenkonten geparkt wird, die Geschäftsbanken – die Angst davor haben, sich gegenseitig über nationale Grenzen hinweg zu verleihen oder innerhalb der Peripherie Volkswirtschaften in Katalepsie für fiskalisches Bromid zu kreditieren – die Chief ist wahrscheinlich dabei, ein anderes innovatives Stimulans einzuführen. In diesem Sinne kann Draghis jüngste Pressekonferenz gelesen werden. Eine Intervention, die in Betracht gezogen zu werden scheint, ist die Einführung von Negativzinsen auf Einlagen von Geschäftsbanken bei der EZB. Dies wäre eine völlig ungewöhnliche, aber legitime Maßnahme, die in diesen außergewöhnlichen Zeiten begrüßt werden sollte. Die europäischen Banken der starken Länder würden daher dazu getrieben, auch denen der peripheren Länder Kredite zu gewähren, und letztere, um ihren Volkswirtschaften mehr Kredite zu gewähren, die andernfalls eine weitere Schwächung riskieren würden.
Tatsache bleibt, dass eines Tages jemand unseren Enkelkindern erklären muss, wie wir Europäer es geschafft haben, diese tiefe Krise über uns zu bringen, die nur hätte vermieden werden können, wenn unsere Führer dazu bereit gewesen wären. Die Konfrontation mit den USA ist augenöffnend. Übersee, ein Land mit einem starken und anhaltenden Ungleichgewicht in seiner Zahlungsbilanz, hat es geschafft, das Wachstum wieder anzukurbeln, indem es fiskalisches und monetäres Dopamin zusammen verabreicht hat, und der einzige Zweifel ist, dass das erneute Wachstum nicht nachhaltig ist, weil es dieses Ungleichgewicht vergrößern könnte. Die Eurozone hat kein außenwirtschaftliches Ungleichgewicht – tatsächlich hatte sie 2012 einen Leistungsbilanzüberschuss in Höhe von 1,2 % des BIP –, aber der wahnsinnige Götzendienst der Sparpolitik hat den Peripherieländern Pferdedosen fiskalisches Bromid verabreicht und die Spirale der Staatsschuldenkrisen verursacht sogar monetäres Dopamin ist dort wirkungslos. Es scheint, dass sie in Frankfurt beschäftigt sind. Aber werden Berlin und Brüssel rechtzeitig zur Vernunft kommen?
