دعنا نعود إلى مناقشة عمل Mediobanca Securities بعنوان "إعادة تصنيف المخاطر مع مرور الوقت" من قبل باحثين من المنزل وبواسطة Marcello Minenna ، وهو مسؤول Consob معروف جيدًا لأنه شغل منصب مستشار لـ ميزانية روما في Giunta Raggi. نقوم بذلك لأنه ، أيضًا بفضل المكانة التي لا شك فيها للعلامة التجارية Mediobanca ، يتم تداول العمل في الدوائر السياسية والمالية الدولية ، وكما أوضحنا في موجز السياسة هذا، تنشر المفاهيم ، بناءً على تحليلات خاطئة ، والتي يمكن أن تؤدي إلى أخطاء كبيرة في التقييم فيما يتعلق باحتمالية مغادرة إيطاليا لليورو.
الفكرة هي أنه في حالة الخروج ، يمكن لإيطاليا إعادة تسمية الأوراق المالية الصادرة قبل 2013 بالعملة الجديدة لأن تلك الصادرة بعد ذلك التاريخ تحتوي على بند الإجراء الجماعي المنصوص عليه في اتفاقية الاتفاق المالي والتي ، وفقًا للمؤلفين ، من شأنها أن تجعلها. إعادة التسمية غير مستدامة من الناحية القانونية. مرة أخرى وفقًا للمؤلفين ، مع الأخذ في الاعتبار الأسهم القائمة لنوعي الأوراق المالية بالإضافة إلى القيمة السوقية للمشتقات ، وبافتراض تخفيض قيمة الليرة بنسبة 30 ٪ ، فإن الدين العام الإيطالي سيكون مثقلًا بعبء عبء إضافي يساوي 280 مليار فيما يتعلق بالأوراق المالية الجديدة التي ستبقى باليورو ؛ سيتم تعويض هذا العبء جزئيًا عن طريق "مكسب" قدره 191 مليار يتعلق بالأوراق المالية القديمة التي سيتم إعادة تسميتها بالعملة الجديدة.
في ظل الافتراض الإضافي بأن شركائنا يقبلون تخفيض كبير في ديون إيطاليا للبنك المركزي الأوروبي ، استنتج المؤلفون أنه في الوقت الحالي سيكون لإيطاليا مكاسب صغيرة من الخروج (8 مليارات). ومع ذلك ، سيكون من الضروري الإسراع لأنه بمرور الوقت ستنخفض هذه الميزة (ومن هنا جاء عنوان الوظيفة).
فيما يلي ملاحظاتنا النقدية:
1. المحاسبة خاطئة. من الواضح تمامًا أن الدولة الإيطالية لن تحقق أي ربح من السندات المعاد تصنيفها بالعملة الجديدة. وستتجنب زيادة الديون ، مثل تلك التي تحدث بدلاً من ذلك على الأوراق المالية بعد عام 2013 التي تظل باليورو ، ولكنها لن تحقق أي مكاسب. لا يمكن تحقيق مكاسب إلا على أي أصول باليورو تحتفظ بها الدولة ، وبالتأكيد ليس على بنود المسؤولية. هذا يعني أن نسبة الدين / الناتج المحلي الإجمالي يجب أن تزيد بالضرورة بعد تخفيض قيمة العملة. على وجه الخصوص ، من السهل حساب أنه مع فرضيات المؤلفين فيما يتعلق بمخزون نوعي الأوراق المالية المتداولة ، فإن نسبة الدين / الناتج المحلي الإجمالي ستسجل قفزة من القيمة الحالية البالغة 133٪ إلى 160٪.
2. وبالتالي ، من الخطأ أنه من خلال ترك اليورو اليوم قد يكون هناك ميزة صافية صغيرة للدولة.
3. التحليل القانوني الكامن وراء الحسابات خاطئ. بعد أن سمعنا من بعض الخبراء القانونيين الرائدين في هذا القطاع ، نود أن نذكر أن التمييز ذي الصلة لأغراض الإمكانية (النظرية) لإعادة التعيين ليس هو ذلك بين الأوراق المالية مع أو بدون CAC ، ولكن بين الأوراق المالية المصدرة بموجب الوطنية. والتشريعات الأجنبية. ومع ذلك ، فقد تم إصدار جميع سندات الدين العام لدينا تقريبًا ولا يزال إصدارها مستمرًا بموجب التشريعات الوطنية. يمكن للدولة ذات السيادة دائمًا تغيير قواعد الألقاب التي تخضع لسلطتها التشريعية. يمكن أن يكون هناك استئناف من قبل المدخرين ضد الجمهورية الإيطالية ، ولكن أمام المحاكم الإيطالية وهذا ينطبق بنفس الطريقة على فئتي الأوراق المالية. حتى بالنسبة للأوراق المالية قبل عام 2013 ، قد تفشل الدولة في الوفاء بالتزام تعاقدي ، وهو الالتزام بدفع مبلغ معين من اليورو عند الاستحقاق ، وليس الليرة أو العملات الأخرى. لذلك ، سيكون التقاضي هو نفسه إلى حد كبير في القضيتين وسيُطلب من القضاة الإيطاليين تطبيق القوانين الإيطالية. يخضع عدد قليل جدًا من الأوراق المالية (حوالي 9 مليارات) للتشريعات الأجنبية ، مثل تلك الخاصة بألمانيا وتلك الخاصة بولاية نيويورك.
4. وبالتالي ، فإن الاستنتاج الذي يستند إليه عنوان العمل ليس صحيحًا: في الواقع ، مع مرور الوقت ، لا يتغير احتمال إعادة التسمية على الإطلاق.
5. التحليل القانوني للمشتقات خاطئ. المشتقات تخضع أيضًا للتشريع الإيطالي ويمكن من حيث المبدأ إعادة تسميتها. لذلك ليس من العدل أن نقول إن خسارة مساوية لقيمتها السوقية الحالية البالغة 37 مليار يورو ستتبلور في المشتقات.
6. كما لاحظ ألفريدو ماكياتي بالفعل بشأن هذه المسألة ، ليس من الواضح كيف يمكننا تبرير الفرضية القائلة بأن البنك المركزي الأوروبي يسمح لنا بإعادة تصنيف 50٪ من الأوراق المالية في المحفظة.
7. التحليل الاقتصادي لتكاليف وفوائد إعادة التعيين ، وهي القضية الحاسمة ، مفقود تماما. إذا لم تقم الدولة بإعادة تسمية السندات ، فإن نسبة الدين / الناتج المحلي الإجمالي تقفز إلى 190٪ (مرة أخرى بافتراض تخفيض قيمة العملة بنسبة 30٪). لكن إعادة التعيين ستعتبر تقصيرًا حقيقيًا من قبل وكالات التصنيف ، والأهم من ذلك ، من قبل الأسواق. هذه مشكلة خطيرة للغاية لأنه بعد إعادة تسمية مشكلة الديون لن يتم حلها على الإطلاق: ستبقى نسبة الدين / الناتج المحلي الإجمالي في الواقع عند مستواها الحالي (133٪). لذلك ستظل الدولة في حاجة إلى تمويل نفسها بالمبالغ الكبيرة الحالية (440 مليار في عام 2017). ولكن من الواضح أنه في أعقاب التخلف عن السداد الذي لن يؤدي إلى تحسين القدرة على تحمل الديون ، سيتم التخلي عن المزادات وسيتعين على البنك المركزي شراء السندات بالكامل. وسيشمل ذلك إدخال كميات هائلة من القاعدة النقدية الجديدة في النظام ، مع عواقب حتمية على التضخم. يجب إجراء حساب التكلفة / المنفعة هذا قبل اتخاذ أي قرار بالمغادرة ويجب توخي الحذر لدى أولئك الذين يقترحون الخروج كحل توفير أو على الأقل حل معقول.
8. يفتقد أيضًا أدنى ذكر لحساب التكاليف / الفوائد للخروج بشكل عام. تعطي الورقة الانطباع بأن مثل هذا الحساب قد يقتصر على الاحتفاظ بأرباح / خسائر الالتزامات الحكومية. هذه رسالة خادعة للغاية. تنشأ مشكلة مماثلة لمشكلة الدين العام بالنسبة للديون الخاصة تجاه الدول الأجنبية والتي تصل إلى 163٪ من الناتج المحلي الإجمالي. قد تجد البنوك والشركات وحتى الأفراد أنفسهم لديهم التزامات مقومة باليورو وأصول أو دخل مقوم بالعملة الجديدة. كيف تتجنب الفشل المتسلسل للبنوك والشركات؟ كيف يمكننا تجنب التكرار على نطاق أوسع بكثير للمشكلة الاجتماعية التي مررنا بها في عام 1992 عندما قامت العديد من العائلات بالحصول على قروض عقارية في وحدة نقدية أوروبية أصبحت تكلفتها باهظة بعد تخفيض قيمة الليرة؟ قد يكون لتخفيض قيمة العملة تأثير إيجابي على الصادرات ، لكن ماذا عن القوة الشرائية للأجور؟
9. قبل كل شيء ، حتى إشارة صغيرة مفقودة لما هي المشكلة الرئيسية للخروج ، فخ التوقعات. من اللحظة التي يتم فيها الإعلان عن نية الاستقالة حتى لحظة اكتمال الاستعدادات للتغيير ، تمر عدة أشهر. كيف تمنع الناس من إفراغ بنوكهم وأخذ كل أموالهم إلى الخارج في هذه الأثناء؟ كيف يمكن أن يؤدي كل هذا إلى انهيار الإنتاج وتجنب هلاك المدخرين؟ هذه هي الأسئلة ذات الصلة التي يجب طرحها.
إذا لم تتم معالجة المشكلات المذكورة في النقاط السابقة ، فليس من المنطقي استخلاص أي استنتاجات حول احتمال أن تترك إيطاليا اليورو وما يترتب على ذلك من مخاطر إعادة التعيين. تقييمنا هو أن الطبقات السائدة الإيطالية الحالية تدرك جيدًا حقيقة أن هذه الأسئلة ليس لها إجابات. لذلك ليس لديهم أي نية لتحريك آلية من شأنها أن تقودنا إلى الخروج من منطقة اليورو ، عبر مسار جهنمي. لا نعرف ماذا سيحدث في حالة فوز الأحزاب الشعبوية المناهضة لليورو في الانتخابات العامة. أما بالنسبة لعمل Mediobanca Securities ، بصفتنا خبراء اقتصاديين ، فلا يسعنا إلا أن نعبر عن حيرة معينة ، جنبًا إلى جنب مع الأمل في أن يراجع المؤلفون مواقفهم في ضوء الانتقادات التي تمت صياغتها من جهات مختلفة.
