فكرة توحيد الديون من خلال تمديد أجل استحقاقها ، مقترح من قبل ميشيل فراتياني على الإنترنت في 24 أكتوبر الماضي ("حان الوقت لتوحيد الدين العام: ها هي مزايا إطالة السندات الحكومية") أمر مثير للاهتمام. ومع ذلك ، هناك أيضًا بعض الجوانب "المظلمة" التي يجب تسليط الضوء عليها.
الأول هو فهم ما إذا كان هذا الحل (إعادة الجدولة) أفضل حقًا من "الحلاقة" النظيفة والفورية (التنصل). 55 ٪ من الدين الإيطالي محلي ويشكل جزءًا كبيرًا من أصول البنوك. حتى لو سمح المنظم للمؤسسات الائتمانية بترك الأوراق المالية في فئة فترة الاحتفاظ بميزانياتها العمومية (بالقيمة الاسمية) ، فلا يمكن تجنب حكم السوق: سينهار سعر السندات الحكومية في السوق الثانوية ، وبالتالي ينخفض سعر السندات الحكومية في السوق الثانوية. قيمة الأصول وبالتالي حقوق ملكية البنك. هل تكفي رسملة البنوك لامتصاص الصدمة أم سيبدأ المستثمرون في الشك في ملاءتها الحقيقية؟ في الواقع ، يفرض إطالة أجل استحقاق الدين تكلفة إضافية على السيولة لأنه يجبر أولئك الذين يحتاجون إليها على بيع سندات حكومية موحدة بأسعار أقل مما هي عليه في حالة عدم وجود إعادة هيكلة. وهذا من شأنه أن يزيد من الضغط على سوق الائتمان الذي يعاني بالفعل من تداعيات على الاستثمارات وفرص النمو. ستكون الآثار سلبية أيضًا على الأفراد: لتجنب التكاليف الإضافية للسيولة ، يمكن أن يخضع الاستهلاك لمزيد من التخفيض الذي من شأنه أن يضيف إلى الانخفاض في الدخل الناتج عن الأزمة. يمكن أن يكون التأثير على النمو سلبيًا أيضًا ، وقبل كل شيء ، دائمًا: عندما تصبح السيولة "ثمينة" ، يكون الاستثمار في المشاريع طويلة الأجل أكثر خطورة حتى لو كان من المحتمل أن تكون أكثر ربحية وابتكارًا لأنها قادرة على تحريك الإنتاج إلى الأمام خلق التنمية. بعبارة أخرى ، قد يؤدي الحل الجذري المتمثل في التنصل من جزء من الدين إلى رد الفعل العكسي الضروري للعودة إلى مسار النمو بينما يؤدي الحل الأقل صدمة إلى إطالة أمد المعاناة ، مثل آجال الاستحقاق ، من خلال تأجيل تعافي النمو الاقتصادي. في القرية. بالنظر إلى أن تكلفة كلا الحلين ستكون عالية ، فكل شيء يعتمد على حجم إعادة هيكلة الديون والتخلي عنها ، وربما أكثر من ذلك ، على مدى سرعة الدولة في استعادة مصداقيتها وسمعتها.
يتعلق الشك الثاني بآثار إعادة هيكلة الديون التي ، على الرغم من تسميتها بالتوحيد ، هي في الواقع تقصير داخل اتحاد نقدي. في عام 1926 ، كان بإمكان إيطاليا الفاشية الاعتماد على الليرة والبنك المركزي مجانًا لطباعة النقود. ومع ذلك ، فإننا اليوم داخل اليورو مع بنك مركزي فوق وطني. تعود أقرب سابقة تاريخية إلى عام 1841 عندما تخلفت 8 من الولايات المتحدة الأمريكية الناشئة والإقليم الحر في فلوريدا عن السداد: ارتفعت العوائد على الفور إلى 12٪ لتصل إلى 30٪ في العام التالي. قدر المؤرخون أن الولايات المتحدة عادت إلى إصدار السندات في السوق بعد فترة قصيرة نسبيًا ، ولكن كان عليها الحفاظ على انتشار بأكثر من نقطة مئوية واحدة على السندات الكندية المكافئة طوال بقية القرن. لذلك لا يوجد "نسيان تاريخي" حقيقي من جانب الأسواق: فعندما يعود المستثمر لشراء إصدارات جديدة بعد التخلف عن سداد الديون ، فإنه يرضي شهيته للمخاطرة من خلال غض الطرف عن الكميات ولكنه يظل يقظًا للغاية مع المزيد على السعر عن طريق طلب فروق أسعار أعلى على أسعار الفائدة. إن الموازاة الواضحة مع الوضع الحالي تطرح مشكلة تكلفة تمويل الديون المستقبلية. ماذا سيحدث بعد فترة التوحيد؟ إذا لم تكن "درجة نسيان" الأسواق منخفضة جدًا ، فهناك مشكلة التكاليف المستقبلية ، على المدى الطويل ، لكل من الدولة التي أعادت هيكلتها والأعضاء الآخرين في الاتحاد النقدي. في أمريكا القرن التاسع عشر ، كانت هذه التكاليف ميسورة التكلفة لأن البلاد كانت تنمو بسرعة وكانت على استعداد لقبول الزيادات الضريبية باسم المزيد من البنية التحتية والخدمات العامة. في العقود الأخيرة ، نمت أوروبا بمعدلات متواضعة ويحجم مواطنوها عن زيادة الضرائب. يتساءل المرء عما إذا كانت أسعار الفائدة ، مع إطالة أجل استحقاق الديون ، ليست مستدامة من الناحية المالية فحسب ، بل تسمح أيضًا بمعدلات نمو ملحوظة أيضًا ، وقبل كل شيء ، بعد فترة التوحيد.
الشك الثالث يتعلق بالصرامة والسمعة. إيطاليا لديها دين عام مرتفع للغاية لأنها تنفق الكثير ، وتتلقى القليل نسبيًا ، وتقوم بكلا الأمرين بشكل غير متكافئ. إن التدخلات الشديدة التي تفرضها الأسواق المالية ، وضغوط الدول الأعضاء الأخرى في الاتحاد الأوروبي ، وطلبات البنك المركزي الأوروبي تدفع للعمل بسرعة وبحلول دائمة. يتم تحويل الصرامة إلى سمعة وهذا إلى قوة تعاقدية في السياق الأوروبي ، مما يعزز الطريق نحو الاتحاد السياسي ، وهو الهدف الضمني للمجتمع الأوروبي. مع إعادة هيكلة الديون ، ستكون الآثار معاكسة تمامًا: ستصبح ألمانيا متشككة بشكل متزايد في البلدان التي تعيد هيكلة ديونها وهذا قد يدفعها إلى ترك اليورو لمنطقة نقدية تقتصر على البلدان الفاضلة فقط. اعتقدت العديد من الحكومات أنها يمكن أن تكتسب سمعة بسهولة دون دفع ثمن الصرامة من خلال الانضمام إلى اليورو: أزمة الديون هي الاختبار الذي تقوم الأسواق المالية من خلاله بتقييم النوايا الحقيقية للبلدان ، وبالتالي استقرار العملة الموحدة. وبالتالي ، فإن إعادة هيكلة الديون لن تضر فقط بالدولة التي تتعهد بها ، بل ستلحق الضرر أيضًا بالاتحاد الأوروبي بأكمله. السؤال سياسي: ما هو عدد التضحيات التي ترغب الدول الأعضاء الفردية في تقديمها من أجل أوروبا موحدة؟ على المستوى الوطني ، تبدو مشكلة السمعة أكثر وضوحًا. في عام 1926 ، كان موسوليني ذا مصداقية لأنه كان زعيم نظام استبدادي وأراد سداد الديون المتراكمة خلال الحرب العالمية الأولى التي لم يتمكن الآخرون من قبله من التعامل معها. كقائد لنظام ، كان أفقه الزمني طويل الأمد ، بينما كان كموضوع سياسي "جديد" ، عنصرًا في قطيعة قوية مع الماضي. واليوم ، لدى الهيئات التشريعية أفق زمني لا يتجاوز في الغالب 5 سنوات من التفويض وإعادة الهيكلة سيطلب من نفس الحكومات غير القادرة حتى الآن على احتواء الديون أن تكون صارمة لمدة 5 أو 10 سنوات. بدلاً من السياسة الصارمة ، قد تشك الأسواق في أن الدمج هو الأول في سلسلة من الإجراءات التي تهدف إلى تخفيف عبء الدين بالقوة. في هذا السيناريو ، ستكون التأثيرات ضارة.
في الختام ، فإن إطالة أجل الاستحقاق هو بالتأكيد حل قابل للتطبيق لخفض الديون السيادية حتى لو بقيت بعض الشكوك حول التكلفة الفعلية ، وقبل كل شيء ، التأثير على المدى المتوسط والطويل. يعتمد الكثير من النتيجة على الحجم والطرائق. إن عدم الاضطرار إلى الاعتماد على أي نوع من التعاون بين الدول هو الميزة الرئيسية للاقتراح ولكنه يشكل أيضًا "حده" الرئيسي: في مواجهة هذا التهديد ، قد تفضل الدول الأكثر تشددًا تعاونًا غير مرغوب فيه (ولكن لا يزال أكثر ملاءمة) وبالتالي في الواقع تجنب إعادة الهيكلة نفسها التي من الممكن أن تظل مجرد تهديد محتمل.
