许多指标显示的风险厌恶程度似乎与充满不确定性的情景不符。 基本上，从他们的水平来看，市场似乎没有对叙利亚冲突国际化或欧元危机卷土重来的可能性感到紧张。 这些指标的近期表现证实金融市场再次处于“冒险”模式。 这本身可能是外围国家债券的一个卖出因素，因为出现暂时性挫折的可能性可能被低估了。
事实上，就在几周前，G7 国家的宏观形势似乎还充满了不确定性。 新兴国家的增长前景似乎没有预期的那么光明，尤其是在中国。 在一些高频数据发布后，这种情绪发生了逆转。 美联储的缩减被相当一致地视为波动的另一个来源，而欧洲央行似乎没有太多回旋余地来吸收任何负面冲击。 尽管有这样的背景，风险厌恶指数在广泛的金融资产中都出现了急剧下降。 虽然一些市场参与者指望新一波波动和风险厌恶情绪增加，但我们的预测反而是一段低风险溢价的基础。
欧元区的宏观经济前景描述了今年下半年在其主要贸易伙伴复苏的帮助下温和增长的情景。 得益于劳动力市场的稳定复苏，美国国内需求正显示出越来越强劲的迹象。 在经历了数月的生产活动下滑之后，中国似乎正朝着复苏的方向发展，不仅植根于国外需求，而且植根于国内市场。 欧元区的复苏虽然如火如荼，但仍受到周边成员国危机的影响。 然而，即使在受灾最严重的国家，也出现了一些复苏的萌芽。
由于产出缺口仍然很大，欧元区几乎没有通胀迹象，美国也是如此。 考虑到失业率在经济周期中的滞后性，产出缺口需要时间才能缩小，从而给未来几个月的通胀动态带来下行压力。
欧元区外围国家的财政政策旨在进一步整合，但更加关注增长问题。 结构性赤字将标志着财政可持续性问题的重大改善。 公共债务扩张轨迹应预测在 2013 年至 2014 年之间取得进展。
意大利政局。 最近几周，我们目睹了 BTP-Bund 利差的小幅增长，并且与目前以与意大利相当的收益率水平交易的西班牙债券相比表现明显不佳。 由于欧元危机早期阶段的风险规避指标增加了与意大利政治事件的相关性，考虑到它们目前的水平，这些指标中的绝大多数表明意大利发生新政治危机的可能性微乎其微和/或预算即使没有强有力的政府掌舵，平衡也将与稳定公约的目标保持一致。
虽然今天提前举行选举的可能性似乎较小，但我们更怀疑是否有能力实现 2013 年稳定计划中支持的赤字目标 (-2,9%)。 正如我们最近记录的那样（美国国税局 11 月 XNUMX 日），尽管财政部长萨科曼尼 (Saccomanni) 发表了令人安心的话，但实现为本财政年度设定的目标将具有挑战性。 需要设计一套新的有利于增长的紧缩措施来弥补可能的超调，这可能是反对强硬派的有力论据。 尽管如此，即使纳波利塔诺总统无法避免新一轮大选，我们也不认为意大利的政治动荡会危及全球金融市场稳定的大趋势。
欧元。 总的来说，我们认为欧元区现在已经克服了打击单一货币的信任危机。 尽管在解决新的经济和财政政策治理框架方面仍存在重大挑战，但金融救助机制的建立以及将银行体系的监管权授予欧洲央行已从根本上改变了竞争环境。 此外，为陷入困境的银行建立欧洲解决机制将完善银行业联盟的结构，进一步促进欧洲货币联盟的金融稳定。
美联储。 另一个潜在的波动来源是美联储的货币政策，美联储是否能够在不对金融市场和经济造成冲击的情况下管理退出策略？ 从开始逐渐减少的惯性来看，委员会似乎打算大大稀释其限制性价值。 正如美联储在其 XNUMX 月会议公报中部分证实的那样，至少有三个主要原因应该让美联储保持极其谨慎。 首先，自美联储开始暗示有可能缩减至接近长期价值的水平以来，收益率已大幅上涨。 第二个原因与通胀前景有关。 没有迹象表明通胀压力会增加。 核心指标仍低于美联储的目标，投入通胀仍处于低位，单位劳动力成本并未表明存在成本压力。 产出缺口仍然很大，不会对需求端造成通胀压力。 最后，通胀预期很好地锚定在与美联储的通胀任务相一致的水平。第三个原因涉及在利率上升的情况下复苏的弹性。 这在很大程度上是一个悬而未决的问题，但从最近消费者信心指数的表现来看，激进的退出策略走得太远是有风险的。
总体而言，有很多理由相信美联储将试图退出 QE3 以避免市场反弹。 要做到这一点，一种方法是在沟通渠道上工作，并澄清失业率“7% 水平”的性质，这已被广泛解读为触发停止 QE3 的触发因素。
欧洲央行。 与欧洲央行有关的最有效的政策决定涉及沟通策略和将其机构作用扩展到还包括银行业的监管作用。 对于后者，我们还没有达到银行业联盟，但我们至少已经接近了。 这也是朝着为银行业建立单一解决机制以及 ESM 直接参与欧元区银行可能的资本重组过程迈出的重要一步。 新的监管架构应有助于降低银行间市场的风险溢价，缓解周边国家银行对欧洲央行资金的依赖，并提高货币政策传导渠道的有效性。 在沟通策略上，欧洲央行明显倾向于考虑进一步扩大干预，同时延长了保持低利率的承诺。 撇开欧洲央行的言辞不谈，常规干预的回旋余地实际上已经耗尽：仍有可能再次降息 25 个基点，但这无论如何都是最后一次。 由于没有进一步削减的空间，如果经济和市场状况恶化有必要，欧洲央行将不得不重新采取非常规措施。 欧洲央行在这个问题上的工具箱似乎远不如美联储的多样化和全面，另一个 LTRO 将是最有可能的选择。
简而言之，我们对欧洲央行的期望不高。 宽松周期应该已经达到顶峰。 最终的边际干预仍然是可能的，应该尽快实施，以增加恢复的机会。 德国央行肯定对欧洲央行在监管问题上的新权力感到非常满意，而且再融资的边际削减在任何情况下都会降低非常规政策的可能性，这一事实也应有助于做出这一决定。 银行同业拆借市场取得的进展应使货币政策产生更统一的效果，这也应传递到受危机打击的外围国家的信贷状况。
总结一下
许多指标显示的风险厌恶程度似乎与叙利亚冲突延长或另一波欧元危机的情景不符。 撇开与叙利亚相关的地缘政治风险不谈，我们认为我们已经进入低风险溢价期。 整体积极的宏观前景、美国和欧元区仍偏向扩张性的货币政策以及欧洲货币联盟加强经济和财政治理应该预示着一段更稳定的市场状况。
