真实指标
经济衰退或不衰退，问题来了。 不必担心哈姆雷特，我们有三个充分的理由来思考这场给消费者、企业和投资者以及政府和央行官员带来的痛苦灾难。 有一个前提。
一年前的这些天，没有（或几乎）没有经济学家没有预见到经济体系收缩的到来，供给和需求之间的挤压 能源和粮食危机的铁砧和利率的锤子 中央银行为了降低通货膨胀而筹集资金。 秋天和冬天过去了，没有发生灾难。 那好吧？ 不，因为许多人仍然担心这个预测是 只是时机不对 这将晚一年进行。 因此，考虑到以下因素，这个问题仍然是热门话题 三个原因.
第一个原因来自于对全球经济状况的当前数据的解读。 哪里有一个 激烈的拉锯战 已经在萎缩的制造业与“衰退是-衰退否”之间的影响 投资决策 实体（公司）和金融（储户），并使他们更加谨慎，从而降低避免周期衰退的可能性。
所以，帮忙 了解正在发生的事情 并概述可能发生的情况可以对工人、企业家和储蓄管理者的直接命运产生拯救作用。 让我们尝试解开这三个原因的束缚，寻找最可能的场景，一种圣杯。
要回答第三产业和工业的拉锯战谁会获胜，我们可以从两个方面来考虑。 首先，制造业不仅仅是“机房”增长，因为它产生创新，然后将其融入商品中，传播到整个系统，从而促进生产力的普遍增长，但它也是 卓越的周期性行业。 事实上，它产生了那些 耐用品和投资品 他们的需求是可自由支配的，并且对财务状况、购买力和期望敏感。 因此，尽管它在经济体系中的直接影响力很小（美国的十分之一，欧元区的六分之一，中国的影响更大），但它决定了其长期和短期的命运。 因此，显然，制造业应该获胜。
但这里涉及到第二个方面：在当今时代， 需求偏差 大流行产生的。 事实上，2020 年的衰退是由服务业（通常是反周期的）主导，原因是人员流动和社会生活受到限制，而复苏则由制造业推动，因为企业弥补了满足需求所损失的时间。 累计订单 以及为什么 新问题 他加了。
新问题 由于无力购买服务，转而购买耐用品的家庭。 对公司的需求，使组织适应了新的工作方式、健康安全措施、全球供应链中断、绿色和数字化转型以及政府的产业政策激励措施。 公众要求支持经济，同时也要求更好地为社会配备基础设施。 制造业最初的巨大推动力无法持久，至少对于与偶然因素相关的部分来说是这样。 部分是对未来支出的预期（更换全新的冰箱是没有意义的，因为它们刚刚更换过......），它播下了下一阶段的低迷。
除了请求数量不可避免地自然减少之外，随着重新开放 消费者已经转向需求 旅行、聚会、社交活动、娱乐……换句话说，就是服务。 他们应该如何弥补失去的时间。 这是正常的 行为翻转 让物质产品的生产者遭受损失，将资源分配给非物质产品。 因此，要了解经济周期的真实健康状况，对经济形势的分析就应该剔除这些并非源于经济体系健康状况的因素。 但没有统计过滤器或数据净化系统允许这样做。
正如制成品通常会分期购买或租赁一样，因为它们涉及家庭和企业预算的高额支出，因此很自然地会受到资金成本增加。 后者加剧了工业低迷，因为它使得为这些采购融资变得不那么方便。 此外，通过增加偿债（众所周知，那些已经采用可变利率抵押贷款的人，这在许多国家是常态），利率上升会降低消费能力，迟早也会对消费产生影响。的服务。
然而，这一切并不一定会导致经济衰退，但肯定会导致经济衰退。 行为规范化 以及部门之间的支出分配。 它并不一定会导致经济衰退，因为今天的支出意味着更多的就业机会和更多的收入，而这又会转化为明天的更多支出。 再次乘坐廉价的旋转木马。 因此，在正常化和收入支出上升之间，秋季我们可以观察到制成品的新动力和第三产业的疲软。
工业与服务业的分化趋势还体现在 信心是它的反映。 事实上，在美国和欧洲我 消费者，他们继续“消耗”在无法离开家时留出的“宝藏”，并受益于劳动力市场的良好条件，证实了乐观情绪，而 公司尤其是制造业，持悲观态度。
所有这些都可以在几乎所有主要经济体中观察到，强度或大或小。 然而，它们的形式条件完全不同。 特别是，在 使用 il 临近预报 第二季度 GDP 再次增长 2%，年化增长率更高。 如果没有去库存的话，第一季度该数字将增长 4,2%。 因为在某一点上，积累结束，积累又开始……也得益于大量的数据，在美国，我们可以现场观察上述支出-就业-收入-支出机制的运作情况：创造就业机会的工作仍在继续，以至于申请失业救济人数再次下降， 实际工资单 它已经恢复了良好的增长速度，为其他支出提供了动力。
相反，欧元区 显得更加困难。 工业活动收缩幅度更大，第三产业放缓幅度也更大。 这似乎与能源和粮食冲击的影响程度一致，对美国来说，这已转化为经济状况的改善 交易条件 （它们是碳氢化合物和农产品的净出口国）而对于欧盟+英国来说，费用非常高。 确实，许多原材料的成本已经恢复，但还没有恢复到战前的水平。
再次， 中国 在完全摆脱严格的零新冠政策几个月后，它似乎已经在艰难前行。 然而，它的经济政策灰尘最为干燥：美国 2023 年预算余额（占 GDP 的百分比）估计为 5,4%，欧元区为 3,4%，中国为 3%。 此外，由于不存在通货膨胀，并且在银行和其他主导的大公司的直接干预下，它有能力实施货币宽松政策。
最后，意大利 由于投资、就业和出口，证实了这一点。 诚然，与其他地方一样，信心指数报告了企业的恶劣天气（但有部门差异）和消费者的好天气。 PMI产出部分表明制造业急剧萎缩，第三产业停滞，但企业甚至在加速投资（意大利央行调查）。 我们不称其为奇迹，但与我们在大流行前不久观察到的情况相比，这是新的。
通货膨胀
“玛蒂尔德， 不再有通货膨胀，它消失了”，六月份美国消费者价格变化带来的宾果游戏之后，金融市场欣喜若狂。 不知不觉中，他们模仿了近六十年前由阿曼多·泰斯塔 (Armando Testa) 精心构思的著名电视广告。
真的不再有通货膨胀了吗？ 那里 价格温度下降对于生产和消费来说，这是明确的、无可争议的。 它再次遵循上述制造与服务的二分法。 经济体系之间也存在显着差异。
为 部门，差异可以通过多种因素来解释： 制造业 合并 更多原材料 而我 服务 比更密集 工作、原材料因劳动力成本持续上升而下跌； 的中断 价值链 它对制造业造成了半成品短缺、半成品增加和运输成本上升的打击，而现在紧张局势已经结束，相反的情况正在发生； 费率上升和需求下降促使制造公司处置仓库（服务业没有仓库） 以折扣促销，而第三产业产能的高利用率阻碍了晋升； 的衰落 国际贸易 进一步缓解运输成本。
这一切都可以清楚地看到 PMI 的价格成分：第三产业的动态仍然明显高于制成品，无论是投入成本还是产出价格表，以及与大流行前的节奏相比。 有回归，但比 2022 年中期要慢。
关键问题是：既然大宗商品价格的下跌已经结束，事实上，如果避免经济衰退，大宗商品价格很可能会上涨， 进一步的通货紧缩将来自何处？ 如果最重要的“原材料”是工作并且它仍然稀缺， 工资压力如何缓解？ 这些问题引发了人们对价格进一步降温的疑虑。
此外，经济体系之间也存在巨大差异。 在 美国 总通胀率降至 3,0%，核心通胀率降至 4,8%。 还有人估计下降幅度会更大、更迅速，2,1 月份的年增长率为 3,4%（而临近预报则为增长 XNUMX%）。 相比之下， 小时工资动态 它再次加速（4,8月份三个月内的年化增长率为3,4%，而XNUMX月份为XNUMX%），考虑到就业旅行重组的影响的趋势比大流行前的动态高出几个百分点。
在“欧元区另一方面，消费者价格总额每年上涨 5,5%，每年上涨 6,8% 核心。 目前还不知道劳动力成本会增加多少（有点晚上关灯开车，不叫“情绪”！），但随着失业率处于历史低位，政府和企业在寻找人才，工资他们只能崛起。 最后， 中国 它处于全面通缩状态。
可以肯定的是，不会再回到那个世界了。 即将到来的全球通货紧缩 确实，从现在开始，工资和价目表的冷却时间可能会更长、更慢。
汇率和货币
金融市场的主要利率—— 10年期国债 – 曾超过 4%，但在美国通胀数据公布后回落。 但总的来说 费率 他们保持高位，这肯定不会让负债国高兴（讲台上有 意大利）。 至少有三个原因：一方面，央行的意图（美联储、英国央行和欧洲央行） 我仍然 好战的 （即使其他国家——日本、韩国、澳大利亚、新西兰——已经保持或将保持坚定，而中国甚至降低了指导利率）。 另一方面， 世界经济 成立，而且，即使速度减慢， 它持续的时间比预期的要长 导致资金成本的增加。 第二个原因与第一个原因相关，因为 中央银行如果他们看到眼白出现衰退，他们可能会被阻止进一步加息， 他们对不放弃的经济感到安慰 因此他们坚持限制（1962年古巴危机期间，当俄罗斯载有导弹的船只驶向哈瓦那时，赫鲁晓夫说：“我把剑刺进去，直到找不到阻力……”）。
最后一个原因在于通货膨胀 在不包括食物和能源的版本中， 下跌太慢（美国）或不下跌（欧元区），无论如何，距离央行设定的2%的目标还很远。 说到 2%，有充分的理由将其提高一点。 有数十家央行制定了 目标 大约一 叉，上限超过（通常不是很小的量） 2%，但美联储和欧洲央行不想触及 2%：他们担心，如果在通胀远高于“圣杯”的情况下这样做，他们就会失去信誉。
在顽固的反通胀运动中，美联储似乎忽视了来自以下国家的信号： 收益率曲线倒挂 （见图）。 倒挂（10 年期国债收益率，对欧洲央行指导利率更敏感，减去 10 年期国债收益率）的程度是自 XNUMX 年野蛮紧缩时期以来从未发生过的。 保罗沃尔克七十年代末和八十年代初之间。 这种逆转传统上被视为经济衰退的“矿井里的金丝雀”：美联储增加了货币成本，而这种增加导致了经济衰退； 因此，市场预期经济放缓，从而导致对长期资金的需求下降，从而短期利率高于长期利率，反映未来利率。 这似乎很合理，但是 也许美联储不必过多担心经济逆转是正确的。 正如诺贝尔奖获得者保罗·克鲁格曼所观察到的那样，这并不是说这种逆转本身就是经济衰退的一个因果因素。 逆转取决于市场对美联储利率路径的预期：先升后降。 在这个周期中——由于上述原因而出现异常——我们不能依赖收益率曲线的信号：美国的衰退仍然可以避免。 更是如此 美国数据显示通胀放缓 六月的建议 美联储 就是现在 十字军东征已接近尾声.
顺便说一句，也在 日耳曼尼亚 收益率曲线倒挂，尽管不像美国那么严重。 在 意大利 没有倒挂，但正如我们已经说过的，只是因为政治风险和高额公共债务的脆弱性在结构上对10年期长期利率构成压力。 但无论如何，市场似乎并不担心意大利的风险和脆弱性： 传播 他们保留 脾气好，都朝向 外滩 多么诗句 债券.
情况 欧洲 她是不同的。 总体通胀率的放缓程度没有美国那么明显，而且在美国并没有下降——事实上，反而上升了。指数 核心 （主要是由于 日耳曼尼亚，凡 核心 上涨了不止一个点）。 那里 欧洲央行，即使在德国的刺激下， 将继续（正确地）提高关键利率 （顺便说一句，这个数字比美国低得多）。
大西洋两岸之间的这种差距是没有预见到的（美国通胀大幅下降和利率上升） 核心 在德国，它们并未出现在分析师的关注范围内）。 这就解释了——转向外汇市场—— 美元大幅贬值，与美国和欧元区关键利率的不同观点有关。 弥补我们在上一篇《柳叶刀》中所说的（“……兑欧元触及1,10后，美元稳定在1,07附近，没有大的理由向上或向下抢夺”），美元将走向何方， 超过1,12后 兑欧元？
给人的印象是配额已达到（美元对所有人都下跌，不仅针对欧元）构成 新常态 对于美国货币，除非——当然——通常的情况 警告 相关 地缘政治风险。 该 中国硬币兑美元也走强，但兑欧元下跌（见图），这表明 这不仅是欧元坚挺的问题，也是人民币疲软的问题。 一个弱点很大程度上归功于 困难 中国经济的。
I 意大利商报 对美国通胀下降做出了积极反应，但潜在的疑虑依然存在。 相关疑问 有用 的美国公司，正如上个月提到的， 他们没有跟上报价的步伐。 美国很可能避免经济衰退，但无法避免两年（2023年和2024年）的衰退 低增长与 企业盈利压力，同时考虑到劳动力市场的情况也有利于工资上涨。 在里面 金融部门，特别地，还权衡了 监管严格 去年五月的《柳叶刀》中已经提到了下一次风险投资（针对较小的美国银行），但现在也希望针对较大的银行。
