Европейский Союз переживает очень трудный этап, осаждённый эпохальными вызовами своей внутренней и внешней безопасности, пострадавший от трудноконтролируемых миграционных потоков, серьёзно непопулярных среди своих граждан. С Brexit мы впервые получили осязаемый знак того, что процессы европейской интеграции не являются необратимыми. Я думаю, что это не тема сегодняшнего вечера, но это, безусловно, предыстория, которую мы должны учитывать в своих рассуждениях.
Еврозона: экономическая стабильность может оказаться эфемерной
Я сосредоточу свои предварительные наблюдения на экономике еврозоны. Первое соображение таково. Финансовые условия в еврозоне в настоящее время довольно стабильны, но это может оказаться эфемерной стабильностью, поскольку в системе евро сохраняются основные трения и расхождения, которые могут вновь спровоцировать нестабильность.
С одной стороны, расширились расхождения фундаментальных переменных между центром и южной периферией. В этой области политика сдерживания дефицита и государственного долга сталкивается с растущими внутренними препятствиями в условиях высокого уровня безработицы и низких темпов роста. Они остаются обширные слабые места в банковских системах. Политические системы подрываютсяпоявление популистских партий которые используют народное недовольство для разжигания антиевропейских настроений.
С другой стороны, общая экономическая политика находится в тупике. Доверие к Пакту о стабильности ослаблено, попал в клещи противоположных взглядов тех, кто требует уважения к правилам, и тех, кто просит гибкости, чтобы справиться с неизбежными сроками выборов. Переговоры банковского союза в Совете ЭКОФИН были заморожены из-за отсутствия согласия по вопросу снижения рисков. Комиссию критикуют в Берлине за то, что она не обеспечивает соблюдение правил, а в Риме — за то, что правила считаются слишком жесткими.
И, должен добавить, свобода маневра ЕЦБ оказывается ограниченной, как потому, что эффективность его экспансивных мер кажется сомнительной, так и потому, что враждебность финансового мира к его покупкам ценных бумаг и отрицательным процентным ставкам растет. Если бы Драги выдвинул объявление о постепенном выходе из политики количественного смягчения до весны, это могло бы стать ожидаемым сигналом от рынков возобновить ставки против евро и вызвать повторное появление риска «повторной деноминации» долгов некоторых стран. .
В этой ситуации, нельзя исключать новые финансовые потрясения и, если они произойдут, они рискуют не найти адекватных ответов для стабилизации рынков из-за глубоко укоренившихся разногласий между органами экономической политики стран-членов евро — разногласий, которые проложат путь для дестабилизирующих атак на рынки более или менее как произошло в 2011-12 гг.
Сотрудничество под угрозой срыва
Второе соображение касается именно этого пункта, т. е. фактического разрыва сотрудничества в области макроэкономической политики и отказа от плана, прообраза которого был заложен в Докладе пяти президентов. Этот план предусматривал укрепление общих инструментов дисциплины в отношении национальной бюджетной политики — с назначением европейского министра финансов, наделенного прямыми полномочиями вмешательства — вместе с элементами укрепление фискального союза и введениеобычное страхование банковских вкладов. Эти два элемента подразумевали бы определенное разделение макроэкономических и финансовых рисков, обеспечивая защиту евро от опасности новых финансовых потрясений.
Этот рисунок сегодня в Берлине кажется заброшенным, или, по крайней мере, отошел на второй план. С другой стороны, приветствуется гипотеза укрепления дисциплины с помощью рыночных механизмов: то есть оставить экономическую политику и бюджетные решения на национальном уровне, но при условии, что страна, испытывающая финансовые затруднения, использует общие механизмы поддержки - Европейский механизм стабильности (ESM) – должен сначала пройти автоматическую «реструктуризацию» ('стрижка волос') своего государственного долга, нанося убытки держателям его ценных бумаг. Таким образом, следующим шагом в направлении большей стабильности системы евро будет объявление рынкам, что суверенный долг стран с наибольшим уровнем задолженности может быть автоматически утерян.
Я полностью понимаю аргумент о том, что В БАЛАНСЕ система, включающая такой пункт, автоматически налагает большую рыночную дисциплину на большее количество стран-должников. Но в то же время я беспокоюсь о дестабилизирующих эффектах, которые не могли быть упущены на этапе перехода от нынешней системы к новой.
Напомню в этой связи, что реальным спусковым крючком распространения кризиса суверенного долга еврозоны — от Греции до Португалии, Испании, Италии и даже Франции — стало объявленное в Довиле лидерами Франции и Германии решение ввести существенные потери частных инвесторов по государственному долгу Греции в их портфеле. Инвесторы правильно восприняли это как заявление о том, что суверенные долги стран еврозоны больше не могут считаться безрисковыми инвестициями. Я также напомню, что последовавшая за этим острая рыночная нестабильность была рычагом, использованным Германией для навязывания политики жесткой экономии своим партнерам, что привело к новой фазе серьезной рецессии – после рецессии 2009 года – сконцентрированной на долговой периферии еврозоны.
Итак, мне кажется признаки воли применить это лекарство снова умножаются, в контексте, в котором даже интервенции ЕЦБ по оказанию помощи были бы более трудными - учитывая, что на этот раз объявления - чего бы они ни потребовались - вероятно, будут неэффективными, а для интервенций по поддержке суверенных облигаций, подвергшихся атаке, потребуются реальные деньги. На самом деле мы знаем, что эти деньги не могли быть потрачены без соглашения о политике стабилизации в ЕСМ, соглашения, которое требует единогласия стран-членов, а значит, и согласия Германии.
Вот, интересно, это тот сценарий, к которому мы движемся. Мне также интересно, есть ли полное понимание того, что, возможно, евро не переживет новый переход такого типа.
Окончательная установка валютного союза
Мое последнее соображение касается аспекта замысла ОКОНЧАТЕЛЬНОГО УСТРОЙСТВА валютного союза — предполагая, что рано или поздно произойдет достаточная степень экономической конвергенции, что государственные долги будут поставлены под надежный контроль, что банковский союз будет завершен с общее страхование депозитов и адекватные финансовые резервные механизмы в случае системного трансграничного банковского кризиса.
Мне кажется неизбежным, что в этом окончательном расположении правило помощь суверенным должникам – без помощи – которая фактически была приостановлена в последние годы. Действительно, опыт федеративных государств свидетельствует о том, что это является фундаментальным условием финансовой стабильности. Однако мне интересно, полностью ли признаются последствия этого требования для стабильного валютного союза.
История федераций показывает, что, когда долги субфедеральных государственных единиц перестают быть безрисковыми — что является прямым следствием применения правила отсутствия спасения — должны также существовать безрисковые ценные бумаги, выпущенные в уровень федерации.
Это необходимо для обеспечения инструмента ликвидности, лежащего в основе любой финансовой системы. Например, фракционная банковская система (та, в которой банки держат в резерве только часть денег, которые они получают от вкладчиков, а оставшуюся часть ссужают экономике) нуждается в совершенно ликвидном инструменте, обращающемся на большом рынке. и инвесторы могут инвестировать свою ликвидность.
Существование общего долгового инструмента естественным образом влечет за собой общую фискальную способность, при различных методах вмешательства. Например, он может быть использован для ликвидных интервенций со стороны ЕЦБ или для обеспечения Казначейства федерации ресурсами для антициклических интервенций, или же может быть использован для содействия финансированию проектов европейских инфраструктур для внутреннего рынка - проектов, которые естественным образом гарантировать доходность выше стоимости выпуска на рынке. Управление выбросами можно было бы возложить на ESM, который уже потенциально составляет ядро общего фискального потенциала.
Наличие общего долгового инструмента и фискальных возможностей, естественно, предполагает наличие министра финансов федерации., с достаточными полномочиями для управления общей политикой под контролем Совета ESM (по сути, министров финансов Еврогруппы). Мы вернемся к образцу, представленному в Докладе пяти президентов.
