В основе этого лежит определенное волнение. Некоторое время мы видели странных персонажей, бродящих по ангарам и офисам. Определенно гражданские и всегда в темных очках. Может быть, они пытались выдать себя за людей из службы или службы безопасности, но нам было ясно, что это не так. Чрезмерно элегантные полоски, отсутствие гарнитуры и, прежде всего, вылов рыбы из воды.
Наконец они собрали нас и представили их нам. Но сначала нас заставили подписать гору бумаг, которыми мы клялись в абсолютном молчании. Нам сказали, что эти господа являются должностными лицами очень важных международных финансовых учреждений. Они подготовят вас к особой миссии. Вы лучшие в своих летных курсах, вы все имеете многолетний опыт и прошли подготовку на театрах военных действий, в спасательных операциях и операциях по обеспечению общественного порядка и в перевозке гражданских лиц. Но здесь мы имеем дело с чем-то совершенно новым. Однако будьте осторожны. Миссия еще не определена, и в любом случае мы еще не знаем времени и методов. Прежде всего, неясно, будет ли это разовым или станет для вас регулярным, почти рутинным занятием. Однако вы должны быть готовы, и именно поэтому вам будет дана теоретическая и мотивационная подготовка. Вы попадете в элитный корпус и заработаете хорошие деньги. Однажды вы тоже станете очень популярными и любимыми, но знайте прямо сейчас, что тренировки будут интенсивными и суровыми.
Так начался самый странный и увлекательный курс, который мы когда-либо проходили. Они начались беззаботно и подсознательно, с кадров августа 1918 года, на которых Д'Аннунцио разбрасывал ирредентистские листовки над Веной со своего самолета, и сцены Бэтмена 1989 года, в которой Джек Николсон бросает доллары, как конфетти, с парада по улицам Готэм-сити. Именно здесь те из вертолётных такси, которые настраивались самостоятельно, зарабатывали деньги и читали деловую прессу, ставили лицо уже всё понявшего.
Первый урок дал нам историк. Я расскажу вам, начал он, о отношения между сувереном и деньгами в истории. До конца XVII века государь единолично решал, сколько денег выдавать. Конечно, существовало ограничение внутренней стоимости монет, их золотого или серебряного содержания, но государь мог обмануть карты и заставить своих подданных принимать монеты, содержание золота в которых было разбавлено. Страны, которые отказались прибегнуть к этой уловке, такие как Англия, в определенный момент сочли удобным полагаться на банк, в данном случае на Банк Англии, для периодического рефинансирования своих военных долгов, предлагая населению неразменные облигации с хороший курс в обмен на старые погашаемые ценные бумаги. Некоторое время центральный банк сохранял определенную автономию, но уже с Французской революцией и последовавшими за ней войнами суверены взяли под полный контроль свои эмиссионные учреждения.
До 1951 года центральные банки на практике были филиалами своих соответствующих казначейских департаментов. Всегда были частые случаи, когда центральные банки они финансировали дефицит казначейства, избавляя его от необходимости государственного долга. В 1951 году, преодолев дисбалансы, созданные войной, и вернув государственный долг к приемлемым пропорциям, Казначейство США и Федеральная резервная система подписали соглашение, по которому Федеральная резервная система никогда больше не будет напрямую финансировать Казначейство. Это разделение, принятое для того, чтобы уполномочить суверена и заставить его столкнуться с рынком без удобной защитной сети центрального банка, позже было принято во всех промышленно развитых странах и теперь является общим правилом.
Хорошая штука, скажете вы, но с 1951 по сегодняшний день задолженность она продолжала расти и вернулась во многих странах к уровням, ранее характерным для военного времени. После кризиса 2008 года акции выросли еще на 20-30 процентных пунктов ВВП (снижение налоговых поступлений и увеличение расходов на амортизаторы) и по-прежнему управляемы только потому, что ставки, подлежащие выплате, равны нулю или отрицательны. А что, если бы случился еще один кризис, еще меньший, чем в 2008 году?
Вы уже поняли, мы возвращаемся в мир до 1951 года. Другие учителя объяснят вам детали, но пока ясны две вещи. Во-первых, исторически неверно, что монетизация долга всегда порождает инфляцию, так же как неверно и утверждение, что каждый, кто выпьет сегодня за едой бокал вина, закончит свои алкогольные дни.
Все помнят беды Германия 1923 года, когда 2300 печатников работали день и ночь, чтобы печатать бренды, и у всех на уме Зимбабве последних двух десятилетий. Но мало кто помнит Японию 1935-х годов, которая избежала дефляции и кризиса за счет девальвации и монетизации новых государственных расходов. И никто не упоминает Канаду, которая с 1975 по XNUMX год неоднократно прибегала к монетизации государственных инвестиционных программ, не подвергаясь дополнительной инфляции.
Более того, инфляция, создаваемая центральным банком, и инфляция, создаваемая обычными банками посредством кредитного мультипликатора, часто не различаются должным образом. Тем, кто справедливо указывает, что банковский кредит часто приводит к инфляции в сфере недвижимости и на фондовой бирже, можно было бы ответить, как и Адэйр Тернер, что будущая монетизация государственного долга может быть уравновешена ужесточением, на этот раз полностью оправданным, коэффициентов капитала обычных банков.
Второе, что важно понять, это то, что, хотя монетизация исторически навязывалась центральным банкам суверенными лицами, то, что обсуждается в этот период, — это монетизация, которую центральные банки решают автономно на основе общих соображений денежно-кредитной политики. Это большая разница.
На следующий день, после беспокойного сна, мы были ошеломлены уроком от неназванного чиновника центрального банка. Он рассказал нам о Количественное ослабление и его пределы. С Qe, сказал он нам, центральный банк покупает государственный долг, но не выплачивает его. Qe представлен как временная операция. Купленные ценные бумаги однажды будут проданы. Правда это или вымысел (кто еще говорит о стратегиях выхода?), но тревожные данные об объеме государственного долга производят сильное впечатление на общественность. Долг в размере 270 ВВП пугает японцев, а 133, конечно, не успокаивает итальянцев.
Затем у японцев, итальянцев и многих других срабатывает так называемая рикардианская эквивалентность, т.е. осознание того, что этот долг когда-нибудь придется оплатить (вероятно, новыми налогами), чтобы вместо того, чтобы радоваться и тратить на сегодняшний налог сокращения, это будет случай сохранения того, что дано нам сегодня, потому что это будет отнято у нас завтра. Поясню: Рикардо был трезвым и разумным человеком, жившим среди трезвых людей в трезвые времена.
Сегодня, если бы к вам на дом пришел чек на 10 XNUMX долларов от правительства, многие из вас бросились бы его тратить или играть в кости, не думая о соответствующем увеличении государственного долга (общий гул в зале). Однако в трезвой Японии и среди богатых во всем мире рикардианский эквивалент работает очень хорошо даже сегодня, и именно по этой причине Qe изо всех сил пытается увеличить склонность к потреблению.
Вместо этого подумайте, что произойдет, если долг Японии в размере 270 ВВП, половина которого находится в руках центрального банка и других государственных структур, завтра будет снижен до 135 благодаря аннулированию кредитов от Банк Японии. Каждый чувствовал бы себя тяжелым грузом и был бы более готов тратить деньги. Также есть возможность снова увеличить государственные расходы на 5 или 10 процентных пунктов, не создавая особых проблем.
Конечно, некоторые указывали бы, что тогда центральный банк окажется с большой дырой, то есть с отрицательными активами, и что это более или менее равносильно концу света. Однако пройдет один день, пройдет два, и мы увидим, что жизнь продолжается по-прежнему (лучше, чем раньше) даже при техническом дефолте центрального банка. Все продолжали бы охотно принимать банкноты, выпущенные Банком Японии, который в любом случае мог бы рассчитаться по своим счетам, создав новую иену и депонировав ее в активы.
Но, как вы скажете, где-то должна быть хитрость, бесплатных обедов не бывает. Но нет. В правильных дозах 100 долларов монетизация они работают намного лучше, чем $100 Qe. Единственная проблема, и немалая, заключается в том, что у правительств, избавившихся от части долга, не будет стимула сделать себя и страну, которой они управляют, более эффективными. Но мы можем видеть эту лень уже сегодня с Qe, который де-факто снял ответственность с политических классов.
И затем, если мы должны что-то делать, короче говоря, это, по крайней мере, весело, а не бесконечная грусть отрицательных ставок. На третий день выступил эксперт по правовым вопросам. Политики, сказал он нам, никогда не разрывали связи друг с другом, и развод между правительствами и центральными банками никогда не был таким необратимым и тотальным, как кажется. Для нас, юристов, поиск возможных лазеек в действующем законодательстве — детская игра. Кроме того, в 2008 году Соединенное Королевство использовало положение, позволяющее центральному банку ссудить Казначейству деньги без точного срока. Казначейство США, которое чеканит деньги (но не печатает банкноты), могло бы со своей стороны выпустить монету в один, пять или десять триллионов и депонировать ее в ФРС или потратить по своему усмотрению (это обсуждалось в 2009 году).
Германия в своем антиинфляционном безумии наложила запрет на ЕЦБ финансировать правительства, местные органы власти и бизнес, но забыла о физических лицах. И вот здесь в игру вступают вы и ваши вертолеты. ЕЦБ не нарушил бы никаких правил, если бы решил заставить вас разбрасывать банкноты из ваших автоматов по всей еврозоне. Да, конечно, были бы миллионы заявлений в Европейский суд, но вы бы уже вернулись на свои базы. Миссия выполнена. И вовремя провести вторую, о которой вы, возможно, еще не подумали, а именно распродать государственные долговые ценные бумаги, купленные в эти годы со времен ЕЦБ.
Слишком эффектно? Верно, но эти вещи сопряжены с альтернативными издержками. Кредит на текущий счет или налоговая премия были бы более серьезными и респектабельными, чем деньги, выброшенные с вертолета, но они меньше поражали бы воображение, и поэтому для достижения цели потребовалась бы большая монетизация. Если Казначейство различных европейских стран выпустит бессрочный нулевой купон (который, если подумать, абсолютно ничего не стоит) и передаст его центральному банку в обмен на находящиеся в нем BTP и Bunds, эффект будет следующим: то же самое, с точки зрения бухгалтерского учета, как запуск ваших титров в жерлах вулканов. Психологически, однако, это было бы иначе.
Следующие дни курса были посвящены техническим вопросам (насколько близко можно к извергающемуся кратеру, как кинуть деньги в особенно ветреную погоду), но господа в тонких полосках продолжали общаться с нами в столовой и у кофе-машин. В этой более неформальной обстановке они позволили себе немного больше. Ты — метафора, — доверились нам, — и ты никогда не отправишься на задание. Но как метафора вы будете бесценны, потому что вы усилите эффект внешне асептических мер.
Что касается времени, сказали нам вполголоса, оно ближе, чем можно подумать. Если страха января и февраля было достаточно (без рецессии, без дефолта, без реальных крахов фондового рынка), чтобы дать такое сильное ускорение дебатам о монетизации, не говоря уже о том, что произойдет в присутствии реальной рецессии, даже очень поверхностный.
Япония будет первой, кто пойдет по этому пути, даже в отсутствие рецессии. Америке в любом случае придется дождаться выборов, но будь то Трамп или Клинтон, никто не будет чинить препятствия на пути ФРС, если она сочтет, что время пришло. Америка, в любом случае, является страной, которая меньше всего нуждается в вертолетных деньгах в обозримом будущем. По сути, до монетизации мы успеем увидеть полную занятость и другие повышения ставок.
Европа будет последней, как всегда. Сначала он будет ругаться, как это было с американской девальвацией после 2008 года (за исключением девальвации евро в 2014 году), с Qe других (за исключением того, что он также принял его) и с нулевыми ставками других, признанных нелояльными. а потом приняли с энтузиазмом.
Мы начнем со скромных сумм, чтобы свести к минимуму негативное влияние на длинный конец кривой долга. Влияние на фондовые рынки будет положительным. Фактически, обращение вспять тенденции к стагнации или рецессии вознаградит сжатие мультипликаторов, возникающих в результате увеличения ставок.
Удастся ли избежать зависимости от чего-то столь красивого и веселого? Время покажет.
