Das vorherrschende Narrativ erzählt von einer Weltwirtschaft, die 2017 beschleunigt und 2018 sogar noch stärker wird. Es spricht von wachstumsfreundlichen Reformen, die nach Amerika kommen und, jetzt, wo Macron gewonnen hat, auch nach Europa. Er nennt die Rückkehr der Inflation auf ein perfektes Niveau, weder zu hoch noch zu niedrig, als beste Unterstützung für einen ruhigen Anleihemarkt. Und er nennt das positive Wirtschaftsklima als beste Begründung für eine geordnete, starke und sichere Aktienrallye. Er erklärt die Anti-System-Phase, die die öffentliche Meinung im Westen in den letzten zwei Jahren erfasst hat, betrachtet sie als Spätfolge der anfänglichen Schwierigkeiten, die Wirtschaft nach 2008 wieder in Gang zu bringen, und sieht eine neue Phase der Wiederherstellung der Globalisierung am Horizont .wenn auch überarbeitet und korrigiert.
Wie alle erfolgreichen interpretativen Paradigmen gelingt es dieser Erzählung, vieles von dem, was passiert, überzeugend zu erklären. Wie alle Paradigmen neigt es jedoch dazu, die unangenehmen Fragen zu allem zu beseitigen, was es nicht bestätigt. Wir widmen die Notiz dieser Woche einigen dieser Fragen.
Die erste unbequeme Frage betrifft die großen Reformen, die Trump und die Republikaner im Kongress Amerika in den vergangenen Monaten versprochen haben. Wenn diese Reformen immer weiter abdriften und immer vager erscheinen, warum verharrt dann Standard & Poor's auf Allzeithochs und die Nasdaq fast täglich auf neuen Höchstständen?
Die Antwort des Marktes ist, dass wir die Reformen für 2017 nicht brauchen, weil die steigenden Gewinne ausreichen, um die Erhöhung zu rechtfertigen. Die Reformen werden sich 2018 als nützlich erweisen. Bei dieser Einstellung fällt das Vorhandensein von rosa Linsen vor den Augen auf. Die Gewinne wachsen zwar, aber nur in einigen Sektoren und nicht in einem Ausmaß, das den Anstieg vollständig rechtfertigen würde. Bei den Reformen wird immer deutlicher, dass wir eine Senkung der Unternehmenssteuern, aber keine umfassende und tiefgreifende Steuerreform haben werden. Über das Ausmaß dieser Kürzung werden wir von Trump bis Ende des Monats eine erste Zahl haben (keine Rate, sondern Dollar, die dem Haushalt zugewiesen werden sollen), dann wird es Sache des Unterhauses sein, seine eigene Angabe zu machen Ende Juni und dann geht alles in den Senat. Es folgen mindestens sechs Monate Diskussionen darüber, wie die Kürzungen verteilt und eventuell mit der Abschaffung von Abzügen und Abzügen kompensiert werden können. Alles kann nur weitergehen, wenn zuerst die Gesundheitsreform definitiv verabschiedet wurde und dafür müssen wir bis Ende September warten.
Der politische Austausch über das FBI und die Ermittlungen in Russland werden die Qualität der Reform belasten, zwei Themen, die die Demokraten einen und die Republikaner weiter spalten. Um Comeys Nachfolger zu genehmigen, ohne die Obstruktion über den Herbst hinaus zu verlängern und die Watergate-Stimmung, die heute in Washington herrscht, aufzuhellen, werden die Demokraten faktisch Steuervergünstigungen fordern.
Die zweite unbequeme Frage betrifft die Fed: Wenn das Wachstum 2017 die gleichen 2 Prozent sein wird wie seit 2011, warum um alles in der Welt sollten wir bereitwillig die vier Zinserhöhungen akzeptieren, die die Fed für dieses Jahr geplant hat (ganz zu schweigen von den weiteren drei bis vier). in der Pipeline für 2018), als in den letzten Jahren die bloße Hypothese einer einmaligen Erhöhung als ernsthaftes Risiko für Wirtschaft und Börse angesehen wurde? Sehen wir nicht bereits die Folgen dieser neuen Politik im Auto und im Haushalt, zwei Sektoren, die sehr sensibel auf das Zinsniveau reagieren?
Im Moment ist die Reaktion des Marktes die klassische Reaktion der ersten Phase eines restriktiven Zyklus. Wenn die Fed die Zinsen anhebt, heißt es, bedeutet das, dass es der Wirtschaft gut geht. Im Moment ist es eine vernünftige Reaktion, aber wir dürfen nicht vergessen, dass die Fed die Zinsen auch anhebt, um sie in der nächsten Rezession senken zu können. Dazu muss auch sie eine rosa Brille tragen und sagen, dass alles in Ordnung ist. Es ist das Gegenteil von dem, was er vor einem Jahr sagte, als er immer ein Problem fand, die Zinserhöhung verschieben zu können. Seltsamerweise war das Wachstum damals das gleiche wie heute.
Die dritte unangenehme Frage betrifft die Rohstoffe. Wenn die globale Erholung so stark ist, wie sie sagen, warum liegt der Rohstoffindex dann heute unter dem Niveau vom 8. November, dem Wahltag von Trump?
Hier erscheint die Antwort der Optimisten überzeugend. Nicht die Nachfrage ist geringer als erwartet, sondern das Angebot ist viel größer. Beim Öl zum Beispiel ist die Rückkehr zur Produktion in Amerika größer als die Kürzungen in der OPEC und in Russland. Allerdings wird der Rückgang der Rohstoffpreise in den letzten zwei Monaten durch die Auflösung spekulativer bullischer Positionen verstärkt, die während der Trump-Rallye aufgebaut wurden. Jetzt ist der Markt sauber und kann langsam wieder auf die Beine kommen.
Die vierte unbequeme Frage betrifft China. Wenn es den Schwellenmärkten so gut geht, wie sie sagen, und mit all dem Geld, das wir ihnen bringen, wie kommt es dann, dass der Index der wichtigsten Börse der Schwellenländer, der von Shanghai, im Februar und März den gesamten Anstieg verloren hat und heute unter dem Niveau liegt? Anfang des Jahres?
Hier gibt es zwei Antworten, eine wirtschaftliche und eine technische. Der erste und wichtigste sagt uns, dass China seiner Wirtschaft in der zweiten Hälfte des Jahres 2016 zu viel Auftrieb gegeben hat, genug, um die Planziele zu übertreffen. Wie immer in diesen Fällen liefen einige Bereiche der Wirtschaft heiß und mussten in den letzten Wochen vom Gaspedal auf die Bremse wechseln. Dies hat Auswirkungen auf die Shanghaier Börse, aber es muss gesagt werden, dass die Verlangsamung des Fortschritts nur von kurzer Dauer sein wird, dass der Renminbi-Wechselkurs stabil und unter Kontrolle ist und dass die Regierung alles Mögliche und Unmögliche tun wird, um dies zu erreichen Kongress im Herbst mit gutem Wachstum und ruhigen Finanzmärkten.
Was die Ströme anbelangt, so ist zu bedenken, dass das Geld, das in dieser Zeit aus Amerika und Europa ankommt, nicht bei den in Shanghai notierten chinesischen Unternehmen landet, sondern bei den (oftmals denselben) in Hongkong notierten Unternehmen, die tatsächlich im Kurs steigen . Trotz des Rückgangs in Shanghai und des Anstiegs in Hongkong ist letztere Aktie immer noch im Abschlag. Allein dieser Abschlag rechtfertigt weitere Zuflüsse und weitere Erhöhungen.
Die fünfte unbequeme Frage betrifft die neue europäische politische Landschaft, die an den Märkten viel Hoffnung weckt. Aber warum, so könnte man fragen, all dieser Optimismus über die Fähigkeit von Macron und Merkel, Europa erfolgreich zu reformieren, wenn es Sarkozy-Merkel und Hollande-Merkel nicht gelungen ist?
Die Antwort ist nicht sicher, aber es besteht kein Zweifel daran, dass sich die Eurozone derzeit in einer stärkeren zyklischen Phase befindet. Dies, kombiniert mit einer größeren deutschen Bereitschaft, etwas (nicht viel) zuzugeben, könnte Macron mehr Spielraum geben, um die öffentlichen Ausgaben zu kürzen und den Arbeitsmarkt zu liberalisieren. Die größte Herausforderung wird für ihn jedenfalls nicht politischer, sondern sozialer Natur sein. Frankreich ist Sparmaßnahmen nicht gewohnt.
Eine weitere Frage zu Europa ist, warum der Euro bei all dem Optimismus die Schwelle von 1.10 gegenüber dem Dollar nicht überwinden konnte. Hier zeigt sich die Rolle der EZB und ihr politischer Wille, äußerst günstige Währungs- und Wechselkursbedingungen bis zum Ende des europäischen Wahlzyklus aufrechtzuerhalten. Daher werden wir erst 2018 eine Stärkung des Euro erleben
