Übernahmeangebotsanpassungen: von Camfin zu Ansaldo Sts, wie von der Tar betroffen

Die Entscheidung, mit der Consob den Preis des Übernahmeangebots von Hitachi für Ansaldo STS um „nur“ 3 € erhöhte, datiert auf den 0,39. Februar, eine Entscheidung, die die Aktionäre von Ansaldo STS verständlicherweise ohne allzu große Begeisterung hingenommen haben.

Es gebe keinen Spielraum, um weiter zu gehen, sagte die Sektorbehörde: Die Bewertungen der anfragenden Gesellschafter, Glockenblume und Bernstein, sei irrtümlicherweise auf der Betrachtung eines anderen Umfangs des Geschäftszweigs von Ansaldo Breda als dem tatsächlich übertragenen basiert worden und habe daher die Beibehaltung der Schuldenposition von Finmeccanica und andere negative Elemente nicht berücksichtigt; und darüber hinaus und vor allem musste die Bewertung in jedem Fall innerhalb der Grenzen erfolgen, die durch „ein „objektives Element“ ... dargestellt durch den Punkt des „bei den Verhandlungen erreichten Gleichgewichts““ zwischen Hitachi und Finmeccanica gekennzeichnet sind.

Diese wurde 2014 von der Lazio TAR tatsächlich festgestellt, mit dem Satz, in dem sie die Berufung von Lauro61 gegen den Consob-Beschluss zur Preiserhöhung des 2013 gestarteten Übernahmeangebots auf die Aktien der damals börsennotierten Camfin zurückwies. Die Verwaltungsrichter hatten damals präzisiert, dass die Aufsichtsbehörde (sich darauf beschränken) „… den Preis nur in dem Umfang anpassen muss, der dem entspricht, der aufgrund der Ermittlungen tatsächlich „festgestellt“ wurde“, denn der regulatorische Referenzrahmen für den „bewerteten Preis“ wäre vorbestimmt, um „[den] Ermessensspielraum der Sektorbehörde einzuschränken, den ex imperio festgelegten Preis durch den durch die Verhandlungsautonomie festgelegten Preis zu ersetzen“, so dass „die von Consob angeordnete Preiserhöhung "muss auf jeden Fall auf der Grundlage eines objektiven Elements berechnet werden, das durch den Punkt des "während der Verhandlung erreichten Gleichgewichts" repräsentiert wird".

Dies impliziert jedoch – selbstverständlich – dass die Bewertung des Preises, der zwischen einem Verkäufer und einem Käufer vereinbart wurde, um einen mehr oder weniger wichtigen Teil zu verschleiern, genau auf der Grundlage dessen erfolgen sollte, was sich aus der jeweiligen Parteidokumentation ergibt.

Nun kann zwar a priori nicht ausgeschlossen werden, dass Consob im Fall Finmeccanica-Hitachi-Ansaldo jedenfalls zur Feststellung einer wirklich „fairen“ Gegenleistung gelangt sein könnte (und dass dies auch konkret in ähnlichen künftigen Fällen geschehen könnte) , ist die Auferlegung einer derart durchdringenden „Grenze“ für die Tätigkeit der Sektorbehörde etwas problematisch. Abgesehen von dem Verdienst, das Szenario (auf jeden Fall – allzu leicht zu sagen – völlig unwahrscheinlich) vorwegzunehmen, in dem Via Giovanbattista Martini die Befugnis annimmt, die Austauschbedingungen ohne Rücksicht auf die wahren Werte, um die es geht, maßgeblich zu definieren Auslegungsvorschlag des Regionalen Verwaltungsgerichts (an den sich Consob rasch anpassen musste, obwohl er vielleicht versuchen könnte, eine andere und sinnvollere Auslegung der geltenden Vorschriften vorzuschlagen, um bei dieser Gelegenheit eine uneingeschränkte Ausübung seiner Befugnisse zu legitimieren eines Ereignisses, das auch im Ausland als wichtiger Test angesehen wurde) tatsächlich zu einer erheblichen Einschränkung der Befugnisse zur Ermittlung des Übernahmeangebotspreises und damit zusätzlich zu eine verlockende Einladung für die kontrollierenden Aktionäre, die Vermeidungstechniken zu verfeinern, in einer Herabwürdigung der Zwecke der Pflichtübernahmeregelung, deren Kriterien zur Bestimmung der Gegenleistung - in ihrer jetzigen Deklination vielleicht sogar kritikwürdig, jedenfalls aber in der lex lata-Zustand - stellen einen Säulenträger dar.

Andererseits ist es logisch zu glauben, dass die Bewertung des wahren Preises, zu dem die Vereinbarung zwischen den beiden kolludierenden Parteien geschlossen wurde, so vollständig wie möglich sein sollte und auf keinen Fall genau in den von genannten Zahlen auf eine Grenze stoßen sollte die Parteien während der Verhandlungsphase. Die Tatsache der geheimen Absprache an sich entzieht den Schätzungen des Käufers und Verkäufers und den dazugehörigen unterstützenden Unterlagen jegliche Glaubwürdigkeit; und fordert die Aufsichtsbehörde auf, folglich eine eigenständige Ermittlung des Wertes der „mitveräußerten“ Gesellschaft vorzunehmen, auf deren Grundlage dann nach Berechnung des Werts der börsennotierten Gesellschaft durch Subtraktion der wahre ermittelt werden kann Wert, der der Paketkontrolle zugeschrieben wird, und schließlich der "neue" Übernahmeangebotspreis.

Dies ist laut TAR jedoch nicht der Fall: Es ist notwendig, das Ermessen der Aufsichtsbehörde einzuschränken, und es spielt keine Rolle, ob dies zu einer teilweisen Aufhebung des einzigen Schutzes führt, den Minderheitsaktionäre in diesen Situationen sicherlich genießen. Wie schon gesagt wurde, hängt in unserer Rechtsordnung (auch aufgrund der Unzulänglichkeiten des privaten Durchsetzungsapparats) die Wirksamkeit der Bestpreisregel (Art. 106 Abs. 2 TUF) hauptsächlich (wenn nicht sogar ausschließlich) vom Eingreifen des Sektorbehörde. Wenn Consob nun daran gehindert wird, ihre Befugnisse „voll“ auszuüben, kann der Schutz der außenstehenden Aktionäre nur teilweise erfolgen: Die Minderheitsaktionäre werden dann praktisch gezwungen, sich mit einer Gegenleistung zu begnügen, die zwar höher ist als der ihnen ursprünglich angebotene Preis , kann in der Praxis nicht den höheren Preis widerspiegeln, den der Käufer des Kontrollpakets bezahlt hat.

Es ist daher wünschenswert, dass die „Grenzen“, die die Verwaltungsgerichtsbarkeit 2014 festgelegt hat, so schnell wie möglich aufgehoben werden. Und da Hitachi hat angekündigt, die Legitimität der Bewertung in Frage zu stellen in gerichtlichen Verfahren wird die TAR bald Gelegenheit dazu haben und Consob damit die „volle“ Beurteilungsbefugnis „zurückgeben“, im (selbstverständlich rein öffentlichen) Interesse des Marktes als solchem.

Interessen, die sich in Fällen dieser Art nicht von denen (privater) einiger institutioneller Anleger unterscheiden, die ihre Gründe äußerst hartnäckig verteidigen und nur deshalb vorschnell als "Geier" gebrandmarkt werden, deren tugendhafter Aktivismus bei Ereignissen dieser Art aber auch der Eindämmung dient, unter anderem unter anderem die Gefahr, dass man sich zu leicht über die Unerfahrenheit einer Vielzahl von Kleinstinvestoren lustig macht und diese damit vermeidet, wie es in der Vergangenheit leider zu oft passiert ist, erleiden letztere die unwissentliche Enteignung eines Teils ihres Vermögens.