Die Deutsche Bank und Barclays, schreibt das Wall Street Journal, stehen kurz vor der Unterzeichnung einer einzigartigen Vereinbarung mit der DFS, die für New Yorks Department of Financial Services steht. Die Banken haben die Installation von Monitoren akzeptiert, die von unabhängigen Stellen verwaltet werden und mögliche Handelsmanipulationen auf den Devisenmärkten überwachen. Damit sollen Beweise für mutmaßliche Praktiken zum Vorteil von hfts, den Hochfrequenzhändlern, zum Nachteil anderer Betreiber gesammelt werden.
Kurz gesagt, die großen Namen der Finanzwelt werden wie Supermarktkassierer behandelt, die nach Diebstahl riechen. Trotzdem versuchen die Behörden, die Dark Pools unter Kontrolle zu bringen, also die von den Großbanken verwalteten privaten Börsen, die in absoluter Anonymität große Transaktionen mit Aktien oder anderen Finanzprodukten ermöglichen. Und Opazität. Zum Vorteil der neuen großen Protagonisten der Preislisten, der hfts, die inzwischen mehr als die Hälfte der Börsen kontrollieren.
In den letzten Wochen haben drei große Institute, die Deutsche Bank, die Crédit Suisse und die UBS, zugegeben, dass sie im Zentrum der von der SEC durchgeführten Untersuchungen zu den Mechanismen der Dark Pools stehen. Das Ziel? Zeigen Sie, dass der Wettbewerbsvorteil von elektronischen Händlern, die Millionen von Operationen in unendlich kleinen Zeiträumen replizieren können, die Form eines kolossalen Insiderhandels annimmt, der die Regeln des Marktes umstürzen kann, ausgehend von den Mechanismen der Bildung der Wertpapierpreise. Es ist ein faszinierendes Spiel, populär gemacht durch Michael Lewis' Bestseller über den Aufstieg der ersten Hfts, das in der Lage ist, milliardenschwere Investitionen zu mobilisieren, nur um die Datenübertragungsgeschwindigkeit von Chicago nach New York oder London um einige Zehntelsekunden zu verkürzen. Wird der Einsatz von Monitoren die Technologieführerschaft von Hft-Systemen unter Kontrolle bringen können? Wir veröffentlichen mit freundlicher Genehmigung der Zeitschrift Aiaf die Analysen und Therapien, die von zwei italienischen Gelehrten vorgeschlagen wurden, die Experten auf diesem Gebiet sind: Giovanni Bottazzi, ehemaliger Leiter des Statistikbüros der Mailänder Börse, und Alfonso Scarano, ehemaliger Vizepräsident für Finanzen Analysten.
HFT: ULTRASCHNELLE AUSTAUSCHAUFTRÄGE ODER MARKTMIPULATION?
Ultraschnelle Börsenaufträge werden eine problematische und beunruhigende Präsenz sein, bis ihre Natur und ihre Auswirkungen auf die Fairness des Marktes gut geklärt sind, da viele vermuten, dass das Spiel zugunsten der HFT-Betreiber manipuliert wird.
In wenigen Jahren hat sich von den Vereinigten Staaten aus eine Transformation der Produktions- und Auftragsübermittlungsmethoden auf die Börsen der Welt in einer Praxis ausgebreitet, die als Hochfrequenzhandel oder einfach HFT bekannt ist und von einem kleinen Kreis technologisch sehr begabter Menschen durchgeführt wird Betreiber. Sein Hauptmerkmal ist seine überraschende Geschwindigkeit, die Wettbewerbsvorteile in der Größenordnung von Tausendstelsekunden im Vergleich zu anderen Betreibern ermöglicht. Superschnelle Computer, Programme und Algorithmen werden mit „automatischen“ Entscheidungen betraut, die beim Eintreten vorher festgelegter „Markt“-Bedingungen ausgelöst werden. Daher die sehr kurze Versendung einer großen Anzahl von Bestellungen, dh hochfrequente Bestellungen, bei denen der menschliche Eingriff auf die Programmierphase reduziert wird.
Unter „Markt“ verstehen wir den traditionellen Teil davon, der zu einem autonomen Leben fähig ist und die typische Funktion erfüllt, den Preis von Wertpapieren durch das gut organisierte Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage festzulegen, das auf der Grundlage finanzieller Erwägungen hinsichtlich der Rentabilitätsaussichten entschieden wird der Firmensender. HFT-Betreiber machen sich diesen gesellschaftlich nützlichen Markt zunutze: Sie hinterfragen seine Brüche, schleichen sich in die Zwischenräume der Zeit und verwandeln sie in Profit. Es ist daher legitim, den HFT als parasitäre Aktivität zu qualifizieren: Einerseits bringt er keine neuen Finanzinformationen über den Wert der Wertpapiere, sondern nutzt nur die aus dem Markt selbst; Andererseits trägt es nicht zur Übernahme des finanziellen Risikos bei, angesichts der Investitionszeiten von praktisch null in den wenigen Fällen der Umwandlung von HFT-Aufträgen in echte Tauschkontrakte. Kurz gesagt, in der HFT-Praxis werden die Verzerrungen einer disharmonischen Entwicklung der Finanzmärkte verstärkt, indem:
– Die rasante technologische Entwicklung hat komplexe Entscheidungskriterien vom Menschen auf die Maschine übertragen, wodurch die zeitliche Dimension nahezu eliminiert wurde; aber die Regulierung hat Mühe, Schritt zu halten, trotz der Grundsätze der Korrektheit und Effizienz der Finanzmärkte, die ihre Organisation und Funktionsweise viele Jahrzehnte lang inspiriert hatten;
– Die hohen Kosten der für die HFT-Tätigkeit erforderlichen technischen Strukturen sind ein Hindernis für den Eintritt neuer Betreiber. Somit tendiert der Markt zu einem Oligopol, in dem wenige große Einheiten übergreifend und international agieren;
– Die Börsen haben die Gefahren des HFT-Phänomens zunächst nicht verstanden und anschließend, um sich der Konkurrenz durch alternative Handelssysteme zu stellen, das Beste aus der schlechten Situation gemacht, von der sie jetzt weitgehend abhängig sind, da die Geschäfte unter der Marke HFT geführt werden decken über die Hälfte des Handels in den USA und etwas weniger in Europa ab; so sehr, dass es notwendig ist, HFT-Betreibern Tarifsubventionen zu gewähren, um trotz des winzigen Anteils, der in tatsächlichen Geschäften endet, ein größeres Volumen an eingegebenen Aufträgen sicherzustellen.
Der Wettbewerb zwischen den Betreibern findet vor allem im technologischen Bereich statt und erfordert kontinuierliche Updates in Soft- und Hardware. All dies erhöht die Kosten und drückt angesichts der wenigen Nutznießer den Rest des Marktes. Das Bewusstsein für die Situation ist ebenso asymmetrisch, weil unter den sehr vielen Geschädigten nur wenige die Problematik und ihre Relevanz für eine gute Finanzwirtschaft, die der Realwirtschaft dient, wirklich erfassen. Das Problem ist also ein kulturelles und auch ein politisches: Die Politik tut sich schwer, sich dieser so ausgesprochen technischen und in den Händen Weniger liegenden Angelegenheit zu widmen und bleibt leicht gefesselt von den interessierten Äußerungen dieser kleinen Minderheit von Nutznießern, die sich dennoch rühmen kann überzeugendes Mittel.
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Die nie ruhende Frage nach der wahren Natur von HFT, seiner Legitimität und seinen Folgen kehrt regelmäßig in die Aufmerksamkeit der Medien zurück. Jüngster Anlass war im Frühjahr die Veröffentlichung des Buches „Flash Boys, a Wall Street Revolt“ von Michael Lewis in den Vereinigten Staaten. Aber eine Revolte wogegen? Um es zu verstehen, ist es notwendig, auf einige spezifischere technische Aspekte einzugehen.
Für jedes börsennotierte Wertpapier führt die elektronische Plattform der Börse ein laufend aktualisiertes Orderregister, das so genannte Handelsbuch. Es sammelt die Verhandlungsaufträge, PDN, Kauf- und Verkaufsaufträge und sortiert sie nach Priorität von Ankunftszeit und Preis in einer für eine Gegenpartei geeigneten Rangfolge. Zum gleichen Preis ist der zuerst im Buch registrierte Vorschlag erfolgreich. Daher der Wettlauf um schnelle Computer, um faseroptische Übertragungsleitungen, die Lichtgeschwindigkeiten im luftleeren Raum ermöglichen, sogar um elektronische Geräte in den Räumlichkeiten der Börse (Co-Location) zu positionieren. Doch nicht alles zielt darauf ab, den Austausch wirklich in kürzester Zeit durchzuführen: Die höhere Geschwindigkeit ermöglicht vor allem wertvolle Informationsvorteile. Es werden verschiedene Strategien verfolgt.
Am wenigsten umstritten ist vielleicht das „Market Making“. Nachdem im Handelsbuch für ein bestimmtes Wertpapier zu einem bestimmten Zeitpunkt ein bestimmtes Preisintervall (Spread) zwischen dem besten Angebot und dem besten Brief verifiziert wurde, stellt der HFT systematisch Verhandlungsvorschläge sowohl für den Kauf als auch für den Verkauf einfach besser als die gefundenen ein. Wenn der Vertrag im Kauf abgeschlossen wird und unmittelbar danach das gleiche für den im Verkauf erfolgt, sieht der HFT-Betreiber, dass seine Position innerhalb von Sekundenbruchteilen gelöscht wird, und erzielt einen kleinen Differenzgewinn; die sich jedoch viele Male und für viele Titel wiederholen lässt. Es ist die Parodie auf den Market Maker, weil es die Marge für den echten, an der Börse akkreditierten Market Maker mit einem verbindlichen Vertrag in Bezug auf Menge und Persistenz von Orders auffrisst. Dem HFT-Betreiber steht es hingegen frei, sich vom Markt zu verflüchtigen, wenn er die Bedingungen als nicht mehr günstig einschätzt.
Unter anderen Techniken, die als zweifelhaft angesehen werden, erwähnen wir das Schichten und Füllen. Bei der ersten versucht man sich falsche Vorstellungen über die momentane Entwicklung des Marktes zu unterstellen, indem angebots- oder nachfrageseitig massenhaft Orders eingehen, die aber sofort wieder storniert werden, sobald sich die Gelegenheit bietet. Bei der zweiten Strategie dringt der Betreiber in den Markt ein, um ihn zu verlangsamen, mit Aufträgen, die nicht in einem Vertrag abgeschlossen werden.
Zu den direktsten manipulativen Strategien gehört jedoch das Front Running, das Konfigurieren des Diebstahls von Informationen, die in einer ursprünglichen Ordnung enthalten sind. Es ist die aktualisierte Version des alten Originals „Überfliegen des Auftrags“ durch den Vermittler, der davon ausgeht, dass er bei der Ausführung davon profitiert; hier hat der HFT aber kein Vermittlungsmandat und ist nur das dritte Rad. Diese Strategie schadet dem Urheber der Urordnung und ist überall gesetzlich verboten; es ist jedoch schwierig, sie zu identifizieren und konkret zu verfolgen.
Front Running HFT tritt auf, wenn jemand den Auftrag abfängt, bevor er im Auftragsbuch angezeigt wird, d. h. bevor er dem Markt bekannt ist. Daher reicht es nicht aus, wenn jemand mit größerer Geschwindigkeit einfach vor den anderen „das Buch liest“; auch wenn seine Erfolgsaussichten offensichtlich durch die Verkürzung der Lesezeit der ersten Bestellung im Buch und der daraus resultierenden automatischen Reaktion steigen und sich an der Grenze einer privilegierten Position befinden, die sich direkt im Gebäude der Börse befindet. Da es nicht möglich ist, die bereits beim Buch angekommene Reihenfolge der anderen vorwegzunehmen, muss zuerst dessen Abfangen stattfinden, und dazu ist es notwendig, die Reihenfolge der anderen am Anfang zu „sehen“. Wenn dies passiert, werden gute Regeln nicht eingehalten und der Markt ist nicht fair. Aber wie kann das passieren?
Paradoxerweise greift eine der dem Markt auferlegten Regeln ein, die zur besten Ausführung verpflichtet (in Italien ist es die dynamische beste Ausführung, in den USA ist sie unter dem Akronym NBBO bekannt). Genau dies, indem die Börse gezwungen wird, den erhaltenen Auftrag an andere Handelsplattformen weiterzuleiten, die sie nicht sofort unter den besten Bedingungen ausführen kann, scheint der gelegentlichen Praxis des HFT-Front-Runnings eine große Hilfe zu sein. Der Zeitpunkt dieser Abwicklung der Bestellung ermöglicht es tatsächlich jemandem, sie abzufangen und vorwegzunehmen.
Gegen diese Form der Marktverschmutzung erhebt sich die vom Autor des oben genannten Buches angekündigte „Revolte“. Es handelt sich nicht nur um eine moralische Ablehnung angesichts eines Bildes des US-Finanzmarktes, das stark von der systematischen „Prädation“ der ursprünglichen Ordnung durch HFT geprägt ist, wie es der Autor durch die Worte darstellt, die einigen in den Mund gelegt wurden Superexperten der Branche; Der Autor legt auch ihre Reaktion offen, um dem entgegenzuwirken. Der technologische Kniff ist genial und besteht in der Verwaltung der „Latenz“-Zeiten, also der Übermittlung von telematischen Aufträgen. Es wurde ein innovatives System namens IEX geschaffen, das die Latenzen mit den verschiedenen Plattformen regelt, an die Orders zur Ausführung übermittelt werden können, um den Zeitvorteil aufzuheben, der Dritten verbleibt, die das HFT-Frontrunning stören könnten. Revolte ist somit eine praktische Verteidigungsbarriere gegen direktere manipulative Eingriffe; und das Buch ist eine gute Werbung dafür. Aber sowohl die offene Denunziation als auch die Nachricht, dass der Markt beginnt, autonom zu reagieren, autonom Antikörper gegen die Umweltverschmutzung zu entwickeln, die ihn abtötet, und damit den wahnsinnigen Wettlauf zu unsicheren Landungen an der Grenze zum Tausendstel eindämmt, ist wichtig und positiv sogar Millionstel Sekunden.
Andererseits sind im Hinblick auf die Kontrollen und Sanktionen der missbräuchlichen HFT-Front Running Untersuchungen erforderlich, um den Knickpunkt in der Übermittlungskette von Verhandlungsvorschlägen zu identifizieren. Hier erscheint es unerlässlich, die von der Börse und anderen elektronischen Vertragsplattformen vorgeschriebenen Dienstleistungsverträge (SEL - Service Level Agreement) zu erwerben und zu studieren. Dann braucht es aber subtile Analysen mit adäquater technischer Ausstattung, die bisher in den Aufsichtsgremien offensichtlich fehlt.
Hinsichtlich der theoretischen Bewertung der für HFT erkennbaren positiven Effekte in Bezug auf die Liquidität, für die einige Börsen den Betreibern Tarifnachlässe gewähren, um die Aktivität zu steigern, sollten Zweifel bestehen, da diese Liquidität notorisch illusorisch und kurzlebig ist und sich verflüchtigen kann gerade dann, wenn es für den Markt am nützlichsten wäre. Andererseits ist der Drang zu einer unglaublichen Überdimensionierung der IT-Überbauten der Börse absolut sicher, gemessen an den tatsächlichen Handelsumsätzen übertrieben. Die Kostenüberlastung lastet am Ende auf den Betreibern, die wirklich beabsichtigen, Wertpapiere zu handeln. Diese leiden sowohl unter dem Schaden höherer Tarife als auch unter der Beleidigung des ständigen Raubangriffs der Marke HFT. So werden einige von ihnen nach und nach vom Markt verdrängt, was wiederum Greshams Gesetz bestätigt, wonach gutes Geld durch schlechtes Geld verdrängt wird, das sich stattdessen konsolidiert.
