Wenn man den Tiefpunkt erreicht hat, hieß es einmal, geht es nur noch bergauf. Sobald Sie den Tiefpunkt erreicht haben, sagt man heute, fangen Sie an zu graben. Null ist seit Anbeginn der Zivilisation das absolute Minimum für Zinssätze. Souveräne, ob gekrönte Häupter oder Zentralbanken, haben die Gläubiger mit Inflation, Umschuldung oder Zahlungsausfall bestraft, aber die Nominalzinsen haben in Japan noch nicht einmal den Nullpunkt überschritten. Die Schweiz in der Vergangenheit oder Dänemark seit 2012 sind fachlich begründete Ausnahmen, keine politischen Entscheide mit tiefer Symbolkraft. Das Leben für Zentralbanker war in diesen Jahren schwierig. Das Graben unter dem Boden ist ermüdender als das Hinuntergehen umgeben von Luft oder Wasser. Graben ist auch intellektuell anstrengend, weil es bedeutet, die wirtschaftlichen Gesetze, unter denen viele aufgewachsen sind, außer Kraft zu setzen und den Ausnahmezustand zu erklären.
Schwierig also, aber man gewöhnt sich an alles. Sobald ein Tabu gebrochen ist, ist es einfacher, ein anderes zu brechen. Sich in eine neue Welt zu wagen, ist weniger herausfordernd, je weiter man geht. Wenn die Welt an einem bestimmten Punkt stehen bleibt, kommen wir mit weniger Zweifeln schneller voran. Am Ende kommt man auch auf den Geschmack und kann sogar leichtsinnig werden. Es gab eine Zeit, auch wenn wir sie fast vergessen haben, als die Zentralbanken nach dem schlimmsten Moment einer Krise nur ein paar Quartale warteten, um mit der Normalisierung ihrer Politik durch Zinserhöhungen zu beginnen. Nach der Rezession von 2001 galt die Fed von Greenspan als aggressiv und wartete, auch wegen des Golfkriegs, bis zum Frühjahr 2003, um einen langen Zinserhöhungszyklus einzuleiten. Daher wurde wenig erwartet, und sobald die Normalisierung begann, gingen wir schnell vor. Heute hingegen, nach fünf Jahren globaler Erholung und mit einer Verdreifachung des Wertes von Börsen wie New York, ist die ursprünglich endemische quantitative Lockerung zu einer fast universellen Regel geworden, und die Ausnahme ist ihre Aussetzung, nicht ihre Gültigkeit.
Natürlich kann argumentiert werden, dass die Fed dabei ist, die Zinsen zu verlangsamen, Qe schrittweise auszuschalten und im nächsten Jahr mit Zinserhöhungen beginnen wird. Stimmt, aber die Reduzierung des Kreditbedarfs durch das US-Finanzministerium ist noch größer als die Reduzierung der Wertpapierkäufe durch die Fed. Was die Zinsen betrifft, so gehen wir davon aus, dass die Mehrheit der Fed sicherlich bereit ist, sie anzuheben, aber und hier liegt der entscheidende Punkt, weniger als die Inflation steigen wird. Was die EZB anbelangt, so ist es über die heute beschlossenen Maßnahmen hinaus einhellig im hohen Teil der Erwartungen betrachtet ein kleiner Satz aus Draghis Pressekonferenz, der uns mehr als alles andere sagt, wie sich das mentale Gefüge in Europa und im Besonderen verändert , in Deutschland. Auf die Frage nach den Gründen für das Ende der Sterilisierung der Liquiditätsspritzen des Wertpapiermarktprogramms antwortete Draghi mit großer Offenheit, dass die Inflation zu niedrig sei. Abgesehen von den Formalitäten ist es, als würde man einen Gläubigen fragen, warum er die heilige Kuh getötet hat, und ihm gesagt werden, dass er hungrig sei. Es ist eine einfache und praktische Antwort, aber auch ein Stich ins theologische Herz der deutschen Ideologie. Mit diesen Prämissen wird Qe möglich und sogar wahrscheinlich, es wird nur noch eine Frage der politischen Bewertung des Zeitpunkts und der Methoden sein. Die führende Notenbank Fed macht zudem auf jede erdenkliche Weise deutlich, dass sie weiterhin nach Ausreden suchen wird, um expansiv zu bleiben und möglichst noch expansiver zu werden. Die Grenzen für einen Politikwechsel werden ständig verschoben. Sobald ein Ziel erreicht ist, wird ein anderes erfunden. Früher mussten wir die Zahl der Arbeitslosen senken, dann die Beteiligungsquote am Arbeitsmarkt erhöhen, jetzt wollen wir steigende Löhne, morgen werden wir das nominale BIP ins Visier nehmen.
Die Wirkung dieser veränderten Einstellung ist für die Aktienmärkte zumindest kurz- bis mittelfristig sehr positiv. Bei Anleihen wird es jedoch komplizierter. In einem traditionellen positiven Konjunkturzyklus fallen Anleihen zweimal im Preis, einmal, weil die Nominalzinsen steigen, einmal, weil die Realzinsen steigen. Diesmal ist es möglich, dass die Nominalzinsen steigen und die Realzinsen gleichzeitig fallen und negativ werden. Die Verarmung für Anleihegläubiger wird weniger spürbar sein, aber sie wird immer noch bestehen und nicht unbedingt bescheiden sein. Es wird nicht sehr sichtbar sein, wenn Sie sich die Quartalsübersicht ansehen, weil die Anleihenkurse wenig fallen werden, aber es wird sein, wenn Sie versuchen, im Supermarkt einzukaufen und in Anleihen zu bezahlen. Es gibt jedoch ein Problem. Zentralbanker werden mental immer flexibler, aber die Bilanzen der von ihnen verwalteten Zentralbanken werden immer größer (nicht der Fall bei der EZB, die mit den heutigen Maßnahmen nicht einmal vollständig das Niveau ihrer Vermögenswerte von 2010 wiederherstellt). Das Risiko einer plötzlichen Inflation irgendwann in der Zukunft bleibt bestehen. Dieses Risiko könnte zunächst von den politischen Entscheidungsträgern begrüßt werden (es würde einen Teil der Staatsverschuldung in Ländern wie dem unseren abbauen), aber es würde bald schwierig werden, es ohne starke Zinserhöhungen zu bewältigen. Alles wird einfach, auch für diejenigen, die investieren, für dieses und vielleicht nächstes Jahr. Dann wird es immer schwieriger. Anleihen werden negative Realrenditen erzielen, Börsen werden eine hohe Volatilität erzeugen.
Auch der Konjunkturzyklus wird ab einem bestimmten Zeitpunkt unregelmäßiger und es wird Konsequenzen geben, wenn ein Manöver falsch gemacht wird. Der Euro wird in den kommenden Monaten schwächer, aber nicht viel. Die Märkte und dahinter Amerika werden weiterhin auf ein ausgewachsenes europäisches Qe drängen. Nur dann akzeptieren sie wirklich einen Euro zu 1.30. Die Börsen haben die Ausverkaufsphase über die Nachrichten mit der Vorstellung begonnen, dass wir bis Ende des Jahres keine Überraschungen mehr in Europa erleben werden. Diejenigen, die auf Draghi gewartet hatten, können jetzt etwas verkaufen. Wer dies nicht getan hat, tut gut daran, eventuelle Schwächephasen zu nutzen, mit dem Vorbehalt, dass sie, wenn sie doch kommen, nicht lang und tief sein werden.
