Investmentfonds oder ETFs, wo investiert man besser? Fakten und Daten

Aktives oder passives Management? Die Frage ist in der Welt der Vermögensverwaltung sehr beliebt. Er teilt die Menge mit wahren Anhängern beider Fraktionen. Der wachsende Erfolg von ETFs, passiven Instrumenten par excellence, gießt Öl ins Feuer. Anstatt das Feuer zu schüren, werde ich versuchen, vernünftig und mit intellektueller Ehrlichkeit zur uralten Debatte „aktiv vs. passiv“ beizutragen, indem ich gut dokumentierte Zahlen und Fakten liefere. Eine kleine Orientierungshilfe bei der Anlageentscheidung.
Ich würde sagen, dass dies grob gesagt die wichtigsten Fakten sind.

WAS AKTIVES (UND PASSIVES) MANAGEMENT BEDEUTEN

Die meisten Investmentfonds und SICAVs haben eine Benchmark, d. h. einen aus Wertpapieren zusammengesetzten Referenzfinanzindex, der den Referenzmarkt darstellt. Passive Produkte wie ETFs versuchen das einfach nachzubilden. Aktive Produkte hingegen streben danach, die Benchmark zu übertreffen: Der aktive Manager beabsichtigt, „den Markt zu schlagen“ und eine „zusätzliche Rendite“ zu erzielen. Das wäre dann das sogenannte „Alpha“ des Managements. Dabei ist zu beachten, dass ETFs aufgrund der für die Replikation anfallenden Provisionen und Handelskosten im Durchschnitt ein negatives Alpha aufweisen: Bei Aktien-ETFs liegt dies im Durchschnitt bei -0,26 % pro Jahr (basierend auf Daten von Morningstar).

Aber zurück zu den aktiven Fonds. Ein aktiver Manager, der darauf abzielt, einen Index zu schlagen, hat nur eine Möglichkeit, Mehrwert zu schaffen und Alpha zu schaffen: indem er von der Benchmark abweicht. Zu jedem Zeitpunkt kann es dies im Wesentlichen auf zwei Arten tun:

1) Auswahl verschiedener Aktien – und das ist Aktienauswahl;
2) sich unterschiedlich geopolitischen Gebieten, Sektoren und anderen Marktfaktoren (z. B. Value-Aktien oder Small Caps usw.) auszusetzen – das ist die Vermögensallokation.

Um zu quantifizieren, wie aktiv ein Produkt ist, würde ich argumentieren, dass es zwei souveräne Metriken gibt:

1) der Active Share (AS) – es ist (intuitiv – vielleicht werde ich im nächsten Zeitalter einen Beitrag zu diesem Indikator schreiben) der Prozentsatz der Anlagen des Fonds, die sich von denen des Referenzindex unterscheiden;
2) Tracking Error Volatility (TEV) – d. h. die Volatilität der Differenz zwischen der Rendite des Fonds und der Benchmark; Im Wesentlichen misst der TEV die Volatilität des Fonds, die nicht durch Marktbewegungen, sondern durch aktive Managemententscheidungen erklärt wird.
Basierend auf der Einheit von AS und TEV, inspiriert von der Arbeit von Antti Petajisto von der New York University, können wir die Mittel in verschiedene Kategorien einteilen, die in der folgenden Grafik heuristisch dargestellt werden:

– TEV und AS beide sehr niedrig – hier sprechen wir von offen passiven Produkten wie ETFs;
– mittlerer AS und hoher TEV – bedeutet, dass sie sich nicht so sehr in der Auswahl der Wertpapiere unterscheiden, sondern mehr in der Vermögensallokation;
– Hoher AS und niedriger TEV – Stock Picker, die das Risiko durch gute Diversifikation reduzieren;
– VTE und AS beide sehr hoch – Symptom eines aktiven Management-„Schubs“ in alle Richtungen;
– mittlere/niedrige TEV und niedrige AS – aktive ETFs (ja, im Moment gibt es nicht viele, aber es gibt sie);
– TEV und Low AS – Praktizierende des höchst fragwürdigen Sports der Schrankindizierung, d. h. Manager, die sich als aktiv erklären (und entsprechende Provisionen verlangen), aber im Wesentlichen passiv sind.

LEISTUNG

Ein Teil meiner Arbeit besteht darin, regelmäßig wissenschaftliche und branchenspezifische Untersuchungen zur Performance und zum Risiko von Investmentfonds zu sichten, damit ich Ihnen eine anständige Zusammenfassung geben kann. Die Daten zeigen uns, dass die Mehrheit der aktiven Investmentfonds schlechter abschneidet als der Markt. Allerdings ist das Panorama nicht homogen; siehe italienische Aktienfonds, deutlich besser als der Durchschnitt. Je länger der Zeitrahmen ist, über den die Fondsperformance analysiert wird, desto weniger aktive Fonds können den Markt schlagen. Kurz gesagt, die Qualität des aktiven Managements ist im Durchschnitt nicht dauerhaft. 

Dann gibt es die Arbeit von Barras, Scaillet und Wermers, die im maßgeblichen Journal of Finance veröffentlicht wurde: Sie zeigt, dass 75 % der Fonds kein Alpha haben, etwa 20 % sogar ein negatives Alpha und nur 5 % ein positives Alpha. Ähnliche Ergebnisse finden sich in der Arbeit von Nitzsche, Cuthbertsonn und O'Sullivan: Etwa 2-5 % der besten Aktienfonds in Großbritannien und den USA sind wirklich besser als ihre Benchmarks, während 20-40 % wirklich schlecht sind, mit deutlich negativem Ergebnis Alpha . Dies sind jedoch durchschnittliche Ergebnisse der Vermögensverwaltungsbranche. Ich sage es noch einmal: durchschnittliche Ergebnisse. Das heißt, relativ zur Gesamtzahl der Investmentfonds (die allein in Italien mehrere Tausend und weltweit rund 80.000 umfassen). Wenn Sie sich vorstellen, dass es in diesem Magnum-Meer von Investitionen Perlen gibt, dann stellen Sie sich das richtig vor. Nur um Ihnen eine Vorstellung zu geben, schauen Sie sich die folgende Grafik an, die sich auf den italienischen Markt bezieht: Der „Raum der Exzellenz“ ist groß, und es gibt Managementteams, die in der Lage sind, sehr gute Ergebnisse zu erzielen.
Also versuchen wir es zu untersuchen.

STOCKPICKING UND RISIKODIVERSIFIKATION

Die folgende Grafik ist eine Zusammenfassung einer kürzlich von Antti Petajisto von der New York University durchgeführten Studie, in der US-Aktienfonds anhand von AS und TEV eingestuft und anschließend ihre Performance analysiert wurden. Nun, Fonds, die echtes Stock-Picking (d. h. die umsichtige Auswahl weniger Aktien) betreiben und gleichzeitig eine gute Risikostreuung beibehalten, schneiden im Durchschnitt deutlich besser ab als die Benchmark: Wir sprechen von durchschnittlich 1,26 % pro Jahr. Es ist nicht wenig. Die anderen Managementarten bringen insgesamt keinen Mehrwert. Fonds, die sich selbst als aktive Fonds definieren, zeichnen sich durch ihre Negativität und ihren Ekel aus und verlangen normalerweise hohe Provisionen, aber in der Praxis sind sie passiv: Dies sind Fonds, die eine verdeckte Indexierung praktizieren. Laut einer Studie der europäischen Finanzmarktaufsicht ESMA gehören zwischen 5 % und 15 % der Publikumsfonds in der EU dieser Schurken-Kategorie an. Laut Morningstar praktizieren zwei von drei der „aktiven“ europäischen Aktienfonds mit Sitz in Italien eine verdeckte Indexierung und verdienen tatsächlich nicht die Provisionen, die sie den Kunden berechnen. 

Aber zurück zu den Aktienwählern: Die Auswahl der richtigen Aktien ist eine schwierige Aufgabe, da die meisten Aktien einzeln betrachtet düstere Renditen erzielen. Das ist das Ergebnis der Recherche von Hendrik Bessembinder mit Daten von 1925 bis heute, bezogen auf den größten und repräsentativsten Aktienmarkt der Welt – die US Stock Exchange. Von fast 26 Aktien schafften es nur 42,1 %, eine höhere Rendite als eine nahezu risikolose Anleihe (1-Monats-Treasury Bills) zu erwirtschaften. Die anderen Aktien erzielten eine niedrigere und oft negative Rendite. Es stellt sich heraus, dass die US-Börse von 1926 bis heute mit 4 % (vier, ja) der Aktien Vermögen geschaffen hat. Die Botschaft lautet: Die Aktienauswahl ist schwierig, aber Profis, die es können, schöpfen Wert aus dem Markt. Das Problem besteht darin, Können ex ante und nicht a posteriori von reinem Glück zu unterscheiden.

AUSDAUER DER LEISTUNG

Um wirklich gute Manager auszuwählen, kommt einem als Erstes in den Sinn, diejenigen mit den besten Leistungen zu identifizieren (am besten risikobereinigt, vielleicht mit der Sharpe Ratio). 

Der Punkt ist: Aber sind diese Manager überhaupt noch gut? Das heißt: ist Alpha persistent?

Daten zu Aktien- und Rentenfonds von S&P Dow Jones zeigen, dass unter denjenigen mit positivem Alpha weniger als 20 % der Manager in der Lage sind, nach einem Jahr noch Wert zu generieren. Nach drei Jahren nähert sich die Persistenz von Alpha asymptotisch und traurigerweise Null, wie aus der folgenden Grafik ersichtlich ist.

COSTI

Aktives Management erfordert mehr Analysen und Recherchen und kostet daher mehr als passives Management. Aber wie viel mehr?

Die Antwort finden Sie in der folgenden Grafik (Daten von Mediobanca und Morningstar). Im Durchschnitt betragen die jährlichen Gebührenkosten (TER) aktiver Publikumsfonds etwa das Vierfache der klassischen passiven Instrumente, des ETF. Letztere werden jedoch auch – im Durchschnitt um einige zehn Basispunkte – durch die Geld-Brief-Spanne (oder Geld-Brief-Spanne) belastet, ein zusätzlicher Verhandlungsaufwand, der in den Fonds stattdessen fehlt. Auch dies sind durchschnittliche Daten: Smart Beta ETFs kosten im Durchschnitt einige zehn Basispunkte mehr. Umgekehrt gibt es aktive Investmentfonds, die direkt von Verwaltungsgesellschaften verkauft werden, sogar online, wobei die Kosten oft denen von ETFs entsprechen.

Es ist zu beachten, dass aufgrund des vorherrschenden Geschäftsmodells der Vermögensverwaltungsbranche (das sich mit Inkrafttreten der MIFID-2-Verordnung im Jahr 2018 ändern wird) die Provisionen der meisten in Italien vertriebenen Investmentfonds in die Vergütung fließen die Aktivität des bloßen Verkaufs, und nicht die des Managements – ​​und wir haben ausführlich über dieses „kleine Problem“ gesprochen.

Die wissenschaftliche Forschung hebt jedoch eine ziemlich außergewöhnliche Tatsache hervor: Die Vermögensverwaltungsbranche ist vielleicht die einzige, in der die Kosten (dh Provisionen) umgekehrt mit der Qualität korrelieren. Dieses historische Ergebnis, das von Javier Gil-Bazo und Pablo Ruiz-Verdú im Journal of Finance veröffentlicht wurde, bedeutet einfach, dass Fonds mit niedrigeren Gebühren (TERs) oft diejenigen mit höheren Gebühren übertreffen. Kurz gesagt, die Gleichung "je mehr es kostet = desto besser ist es" gilt hier nicht. Und das sind großartige Neuigkeiten, wenn man bedenkt, wie stark sich die Kosten auf das Endergebnis einer Investition auswirken.

ZEN-REFLEXION

Ich denke, es gibt einige nützliche Daten auf der Platte, damit Sie sich Ihre eigene Meinung bilden können.

Aber es gibt noch eine Sache. Ein Aspekt, der den Anhängern beider Fronten, sowohl "passiv" als auch "aktiv", vielleicht entgeht. Und das heißt, aktives und passives Management ergänzen sich wie Yin und Yang. Das ist keine Wohlfühl-Schlussfolgerung, sondern reine Logik, unterstützt durch Daten.

– Ohne passives Management gäbe es zu viele aktive Manager und Alpha wäre noch flüchtiger und schwer fassbarer. Tatsächlich ist das Problem bei Alpha nicht, dass die Manager Minus habens, sondern paradoxerweise, dass es zu viele gute Leute gibt, sodass die besten Investitionsmöglichkeiten sofort verschwinden (wie Konzertkarten auf dem bösen TicketOne oder Flugzeugangebote online). . Die Daten zeigen auch, dass in Ländern mit mehr passiven Produkten die Qualität des aktiven Managements besser ist.

– Wenn es keine aktiven Manager gäbe, wäre der Markt illiquider, würde sich in Finanzindizes kristallisieren und Unternehmen (bzw ihre Titel. Jeder würde sich darauf beschränken, unkritisch Aktien und Anleihen in den von den Indizes definierten Anteilen zu kaufen. Die natürliche Selektion würde fehlen, was grundlegend ist. (Die Folgerung ist: Steigt der Anteil passiver Manager, steigen die Chancen für aktive Manager).

Daher ist es gut, über die Entscheidungen einzelner Anleger hinaus zu bedenken, dass auf der Ebene des Finanzökosystems das gleichzeitige Vorhandensein von passivem und aktivem Management gesund ist.

Quelle: Nur beraten