Die Regel „Du musst den Regen nicht vorhersagen, aber es zählt, zu wissen, wie man die Arche baut“, wie sie von Warren Buffett (angesichts seiner starken Interessen im Versicherungssektor) zum Ausdruck gebracht wurde, hat offensichtlich auch weitreichendere Auswirkungen auf die Strukturierung einer Investition . Wenn wir über globale Investitionen sprechen, kann der Versuch, den nächsten Regenguss vorherzusagen, zwecklos sein, aber Investoren täten trotzdem gut daran, über die Art der Arche nachzudenken, die sie im Falle struktureller „Wetter“-Änderungen bauen sollen, insbesondere solcher, die durch Richtlinien, Vorschriften und verursacht werden Zyklusdynamik Ökonomie.
Als Investmenthaus glauben wir fest an den Wert des Baus von Archen, aber wir gehen noch einen Schritt weiter, indem wir darüber nachdenken, „zweckdienliche“ fundamentalbasierte Lösungen zu entwickeln, die die Stürme überstehen können, die sich ändernde Wirtschaftszyklen, Richtlinien und Vorschriften auslösen können.
Weather Check (I) – Globale Rezession am Horizont?
Angesichts der starken Bewegungen an den Märkten für riskante Vermögenswerte seit Anfang des Jahres besteht der erste Wettercheck darin, die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den wichtigsten Wirtschaftszentren der Welt einzuschätzen. Beginnend mit den USA sieht die Arbeitsmarktdynamik trotz der jüngsten niedriger als erwarteten Beschäftigungszahlen außerhalb der Landwirtschaft weiterhin gesund aus. Die Arbeitslosigkeit ging zurück und das Lohnwachstum zeigte Anzeichen einer Beschleunigung. Das verarbeitende Gewerbe war zusammen mit den Investitionen der Wirtschaft (ein Aspekt, der von Hochfrequenzindikatoren zur Art der Bestellungen für langlebige Güter erfasst wird) die Hauptquelle der Abwärtsrevision in der jüngsten Wachstumsphase, was angesichts der drastischen Entwicklung erklärt werden kann Rückgang der Ölpreise. Die Verbraucherseite der Wirtschaft bleibt jedoch widerstandsfähig, und Indikatoren wie die Autoverkäufe zeigen solide zugrunde liegende Trends. Noch wichtiger ist, dass es keine Anzeichen für eine Zunahme notleidender Kredite (NPLs) oder einen realen Kreditabbau gibt, was auf besorgniserregende Mechanismen der Kreditklemme hindeuten würde (Abbildungen 1 und 2).
In der Eurozone bleibt der allmähliche Trend zur Konjunkturbelebung intakt und die Kreditvergabe, insbesondere im Binnensektor, verbessert sich weiter. Daten aus Wirtschaftsumfragen zeigten im Januar Anzeichen für eine Umkehrung (Hauptgrund für den jüngsten Einbruch der Überraschungsindikatoren), wir glauben jedoch, dass dies angesichts der sich kontinuierlich verbessernden Kreditbedingungen enger mit den Marktentwicklungen zusammenhängt als mit den zugrunde liegenden fundamentalen Problemen. Basierend auf dem aktuellen Niveau mehrerer Aktivitätsindikatoren (Abbildung 3), Kreditangebotstrends und der stetigen Verbesserung der Unternehmensrentabilität glauben wir, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in der Eurozone in den nächsten 6-12 Monaten recht gering bleibt .
Schließlich bleiben die Indikatoren für die reale Aktivität in China schwach. Es ist jedoch klar, dass sich die Trendverschlechterung allmählich abgeflacht hat (z. B. bleibt der Caixin China Manufacturing PMI deutlich über den Tiefstständen vom September 2015 und innerhalb der jüngsten Spanne). Was die harten Daten betrifft, so gab es bei den Rohstoffimporten sicherlich einige Lichtblicke – Kupfer hat ein Rekordhoch erreicht, wie die neuesten Daten zeigen. Nach der Panik auf den chinesischen Vermögensmärkten Anfang Januar scheint die PBoC zusätzliche Liquidität hineingepumpt zu haben, eine Hypothese, die wahrscheinlich durch Daten über die Geldmenge und neue Yuan-Kredite bestätigt wird, die in den kommenden Tagen veröffentlicht werden. Insgesamt zeigen die fundamentalen Ergebnisse keine Anzeichen einer drohenden Rezession der Weltwirtschaft. Schwächen im Zusammenhang mit der Abschwächung in China und dem angeschlagenen Rohstoffsektor sind in den Aktivitätszahlen immer noch sichtbar, aber die Kreditzyklusdynamik und landesweite Trends im Dienstleistungsgeschäft zeigen wenig Wahrscheinlichkeit einer bevorstehenden Rezession in den großen Zentren der Weltwirtschaft.
Weather Control (II) – Erhöhte systemische Risiken
Es ist besorgniserregend, dass die jüngsten Preisentwicklungen auf den Märkten für riskante Vermögenswerte trotz der geringen Wahrscheinlichkeit einer Rezession auf der Grundlage harter Datentrends eine deutliche Verschärfung der Finanzbedingungen zeigen (Abbildung 4), die, wenn sie anhält, die realen Wirtschaftsergebnisse belasten könnte. Dieser Zusammenhang ist im aktuellen Zyklus sogar noch wichtiger, da die Geldpolitik (und damit auch die Finanzierungsbedingungen) in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften eine wichtige Impulsquelle darstellt. Darüber hinaus unterstreicht der starke Druck auf den europäischen Finanzsektor (insbesondere im Kreditbereich) eine Veränderung in der Art des aktuellen Ausverkaufs: Heute scheint er eher von systemischen Ängsten getrieben zu werden als von der Angst vor einer wirtschaftlichen Rezession (mit dem Epizentrum in China und bei Rohstoffen), wie im Januar. Zum Beispiel sind die CDS der großen europäischen Banken jetzt nahe an den dunklen Tagen von 2011/12, als die Hauptursachen der Angst das Auseinanderbrechen des Euro und eine mögliche Währungsumstellung waren, was nur angesichts der Exposition schwer zu erklären ist die Energie des Finanzsektors. Die Zentralbanken haben das Finanzsystem sicherlich seit 2012 mit überschüssiger Liquidität überschwemmt, mit der spezifischen Absicht, den Finanzsektor vor Liquiditätsproblemen verursachten Nachschussforderungen zu schützen.
In Bezug auf das Risiko eines echten Liquiditätsereignisses bleiben, wie in einem aktuellen Bericht von Goldman Sachs hervorgehoben, mehrere Standby-Instrumente (wie TLTRO-Operationen) ungenutzt, und, was noch wichtiger ist, die Finanzierungsmärkte (sowohl USD als auch Euro) zeigen keine Anzeichen dafür eine wirksame Verringerung der Liquidität. Angesichts der Marktbewegungen ist es für viele große europäische Banken jetzt sicherlich viel billiger, langfristige Finanzierungen von der EZB als von den Märkten zu erhalten, wie aus den jüngsten Berichten hervorgeht, dass die Deutsche Bank erwägt, einen erheblichen Teil ihrer vorrangigen Schuldverschreibung zurückzukaufen . In diesem Zusammenhang glauben wir, dass wir heute auf dem Anleihe-/Kreditmarkt einem schweren Liquiditäts-"Unfall" gegenüberstehen, bei dem Nachahmungsverhalten (sogenanntes Herdenverhalten) und die strukturelle Verschlechterung der Verfügbarkeit von Mikroliquidität zu starken Bewegungen bei den Krediten führen Märkten (Thema, mit dem wir uns in den letzten 15 Monaten ständig beschäftigt haben). Oberflächlich betrachtet scheint dies ein Problem mit systemischen Risiken zu sein, aber wir denken, dass die Art der Bestie, mit der wir es zu tun haben, ganz anders ist als 2008/9 oder 2011/12.
Wettercheck (III) – Zentralbanken steuern auf neuen „Liquiditätsregen“ zu
Erstens wird die Dauer der heutigen Turbulenzen davon abhängen, wie die großen Zentralbanken auf die aktuellen Entwicklungen reagieren. Historische Daten zeigen uns, dass Lockerungsmaßnahmen der Zentralbanken (oder glaubwürdige Versprechungen dazu) tendenziell am effektivsten sind, wenn die Bewertungen niedrig und der Stress hoch sind (z. B. Anfang 2009 und 2012). Betrachtet man die realwirtschaftlichen Ergebnisse, kann man die langfristige Wirksamkeit von QE und Negativzinsen in Frage stellen; angesichts der Verfügbarkeit von Liquidität, die durch die Lockerungsmaßnahmen generiert wird, sind die Auswirkungen auf die Liquiditätsbedingungen und damit auf finanzielle Vermögenswerte jedoch unbestritten. Angesichts des Anstiegs systemischer Risiken und der dramatischen Verschärfung der Finanzierungsbedingungen, die wir in den letzten Wochen erlebt haben, glauben wir, dass die großen Zentralbanken beträchtliche Lockerungsmaßnahmen ergreifen werden, um die negativen Auswirkungen auf Wirtschaftswachstum und Inflation abzumildern. Im Falle der EZB erwarten wir bei der nächsten Sitzung eine Zinssenkung um 20 Basispunkte und eine Ausweitung des QE-Programms in Umfang und Dauer, begleitet von der Zusage weiterer ähnlicher Maßnahmen, falls erforderlich. Wir werden wahrscheinlich auch das breite Spektrum an Schutzmaßnahmen prüfen, die Zentralbanken zur Unterstützung des Finanzsystems zur Verfügung stehen. Im Fall der Fed erwarten wir einen sehr vorsichtigen Ansatz, wobei Zinserhöhungen aufgrund der drastischen Verschärfung der Finanzbedingungen vorübergehend ausgesetzt werden. Die PBoC pumpt bereits Liquidität in das nationale System und die jüngsten Reservedaten zeigen Anzeichen von Stress, aber keine Panik wie Ende letzten Jahres. Schließlich erwarten wir, dass Japan in den kommenden Monaten die Geldpolitik weiter lockern wird, um sicherzustellen, dass seine relative Position mit den globalen Veränderungen im Einklang bleibt.
Eine Arche bauen (I) – Europäische Aktien reagieren sehr empfindlich auf die Dynamik der EZB-Politik, aber es ist wichtig, die Differenzierung zu verstehen
Wir gehen zwar zu Recht davon aus, dass das derzeitige Stressniveau bei globalen Risikoanlagen durch einen Liquiditätscrash auf dem Kreditmarkt verursacht wird, glauben aber auch, dass eine koordinierte Lockerung durch die Zentralbank die Negativspirale kurzschließen könnte. Wie wir bereits mehrfach argumentiert haben, dürften die Auswirkungen liquiditätsinduzierter Stürme angesichts der Änderungen im regulatorischen Umfeld erheblich bleiben. Aber diese Unfälle sind nichts weiter: Sie sind Unfälle. Tatsächlich bedeutet das globale Umfeld von Disinflation und Deflation, dass die Zentralbanken weiterhin frische Liquiditätsspritzen einsetzen können, um Anleger zur Risikobereitschaft zu drängen, wenn die Bewertungen angesichts der Liquidität attraktiv werden.
Um die Macht der Zentralbanken über riskante Vermögenswerte hervorzuheben, zeigen wir unten die Dynamik der europäischen Wertpapiermärkte vor und nach wichtigen geldpolitischen Entwicklungen (Abbildungen 5, 6, 7 und 8). Da das Kurs-Buchwert-Verhältnis des MSCI Europe Index auf seinem Tiefstand von 2011/12 liegt (Abbildung 9), berücksichtigen die Bewertungen heute unserer Meinung nach ausreichend Stress, damit die Lockerungsmaßnahmen der Zentralbanken eine sofortige und nachhaltige Wirkung zeigen.
Bei der Umsetzung dieser derzeit gegensätzlichen Auffassung kommt es unserer Meinung nach auf die Qualität der zu bauenden „Arche“ an. Wir glauben, dass die Differenzierung zwischen Sektor und Anlagestil neben der Prävalenz idiosynkratischer Faktoren weiterhin ein starkes Thema sein wird und sowohl die Volatilität als auch das langfristige Renditeprofil eines jeden Engagements bestimmen wird, insbesondere angesichts der Realität und der aktuellen Liquiditätsstörungen, die strukturell sind Wurzeln. Wir glauben daher, dass einfaches Beta nicht geeignet ist, um die heutigen Herausforderungen anzugehen, und dass eine solide Managementfähigkeit einen großen Beitrag zur Bewältigung der komplexen globalen wirtschaftlichen und finanziellen Zusammenhänge leisten kann.
Eine Arche bauen (II) – Anleihen aus Schwellenländern bieten Rendite- und Bewertungsunterstützung, aber die jüngsten Herausforderungen drängen zu einem auf Fundamentaldaten ausgerichteten Ansatz
Angesichts vollständig intakter Negativzinsprofile in wichtigen Wirtschaftszentren dürften weitere Lockerungen der Zentralbanken 2016 ein wichtiges Thema sein. Auf hohem Niveau würde dies ein Umfeld schaffen, das der Notwendigkeit einer Diversifizierung (angesichts konkreter Warteschlangen) förderlich ist, und ein „ umsichtige Suche nach Rendite. In Bezug auf die Anlagekonstruktion würde dies bedeuten, dass man sich nicht traditionelle Renditequellen (wie nicht korrelierte Barmittel und Strategien) und/oder eine bessere Umsetzung ansieht, wo Beta immer noch ein gewisses langfristiges Renditepotenzial bietet. Was diesen letzten Punkt anbelangt, so sind EM-Anlagen angesichts der Verlangsamung in China, begleitet vom Einbruch der Vermögenspreise in den Schwellenländern in den letzten zweieinhalb Jahren, zweifellos stark unter Druck geraten. Die IIF-Kapitalflussdaten zeigen jedoch, dass internationale Anleger die Schwellenmärkte jetzt systematisch untergewichten, zu einer Zeit, in der sich das externe Profil mehrerer Schwellenländer zu verbessern beginnt (Abbildung 10), während auf Bewertungen basierende Indikatoren beginnen, Anzeichen für einen Tiefpunkt zu zeigen Lücke zwischen fairem Wert und aktuellen Werten (insbesondere wenn wir über FX sprechen). In Bezug auf China halten wir die Angst vor einer Finanzkrise immer noch für übertrieben angesichts der Vielzahl von Schutzmaßnahmen, die den Behörden zur Verfügung stehen und mit denen der Vertrauensverlust der Bürger in die lokale Währung gestoppt werden kann (Emerging Markets: Challenges versus Opportunities) .
Vor diesem Hintergrund glauben wir, dass die in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften verfügbare zusätzliche Liquidität angesichts des geringeren ausländischen Eigentums und der attraktiven Renditeprofile, die die Anlageklasse in einer Welt niedriger Zinsen bietet, in den kommenden Monaten wahrscheinlich ihren Weg in die Schwellenmärkte finden wird und weit verbreitetes negatives Interesse (Abbildung 11). Diese Art von Polster besteht auch im Schwellenmarkt-Aktienbereich, wo wir attraktive Bewertungen sehen, insbesondere im Vergleich zu entwickelten Märkten.
