Die Machtübernahme einer Koalition zwischen der 5SM und der Lega in Italien alarmierte im Mai die Finanzmärkte. Nachdem die Nachricht durchsickerte, dass die von der Koalition entworfenen Szenarien auch einen geplanten Euro-Austritt beinhalteten, setzte ein politisches Wirbelsturm ein, der zur Schwächung des Euro, der europäischen Aktienmärkte und vor allem der Rentenmärkte der sog. als „peripheres“ Europa bezeichnet. Kurz gesagt, das Gespenst eines EU-Landes, das die Eurozone verlässt, ist zurückgekehrt, um Investoren zu verfolgen.
Zunächst muss betont werden, dass die Paranoia in dieser Frage völlig gerechtfertigt ist. Ob Griechenland oder Italien, der Austritt eines Landes aus der Eurozone könnte einen tödlichen Präzedenzfall schaffen. Wenn die Erfahrung zeigt, dass ein Land tatsächlich aus der Eurozone austreten kann, müsste die Plausibilität eines solchen Szenarios für jedes Land quantifiziert werden. Zu diesem Zeitpunkt hätte ein Euro nie wieder genau den gleichen Wert, egal in welchem Land er eingezahlt wird. Jeder Anleger würde ermutigt, sein Kapital in Euro in Ländern zu halten, wo es am sichersten wäre, und die anfälligeren Mitgliedstaaten zu meiden. Es wäre das Ende der Fungibilität des Euro und damit des Euro selbst. Die Einsätze sind daher viel größer.
Stellt Italien 2018 ein plausibles Austrittsrisiko aus der Eurozone dar?
Technisch gesehen ist es für ein souveränes Land durchaus möglich, zu seiner eigenen Landeswährung zurückzukehren. Dafür müssen jedoch mindestens zwei Bedingungen erfüllt sein. Erstens spiegelt der Austritt aus dem Euro den Willen des Landes wider. Stattdessen zeigen alle Meinungsumfragen, dass die Mehrheit der italienischen Bevölkerung heute den Euro behalten will. Es ist wahr, dass nichts eine demokratisch gewählte Regierung daran hindert, Entscheidungen gegen den Willen des Volkes zu treffen. Aber diese Perspektive wäre zumindest paradox von einer Exekutive, die ausdrücklich erklärt, den Willen der Wähler widerspiegeln zu wollen. Zweitens muss die Operation überraschend durchgeführt werden. Denn wenn die Regierung ihre Absicht im Voraus ankündigen würde, würde dies offensichtlich zu einer Kapitalflucht führen, die das sofortige Scheitern des Prozesses noch vor seinem Beginn bewirken würde. Die Kombination dieser beiden Faktoren bedeutet, dass die Entscheidung der italienischen Regierung für den „Italexit“ einen ausdrücklichen und bewussten Verstoß gegen das ihr von den Wählern erteilte Mandat bedeuten würde. Unglaubwürdig.
Bedeutet dies, dass Italien schnell gleichziehen wird?
Werden die Finanzmärkte also gestützt auf die im Sommer 2012 unter der beruhigenden Ägide von Mario Draghi beschlossene Konvergenz der Schuldenkosten der Länder der Eurozone ihren guten Kurs wieder aufnehmen können?
Sehr unwahrscheinlich, und das aus zwei Gründen.
Erstens, wenn es stimmt, dass die Regierung von Giuseppe Conte keinen Plan zum Ausstieg aus der einheitlichen Währung ankündigen kann, so ist es auch wahr, dass sie der Architekt einer drastischen Änderung der Wirtschaftspolitik sein will: Das Dogma der Haushaltseinsparungen wird in Frage gestellt . Es ist unwahrscheinlich, dass die Finanzmärkte das bewusste Abrutschen in größere Haushaltsdefizite begrüßen werden. Aber dieses Risiko sollte keine unmittelbare Bedrohung darstellen, zum einen, weil Italien einen gewissen Spielraum hat, den es nutzen kann, ohne die öffentlichen Finanzen zu gefährden (das italienische Haushaltsdefizit ist heute niedriger als das Frankreichs und die Leistungsbilanz Italiens ist positiv ). Es ist auch davon auszugehen, dass Matteo Salvinis Besessenheit von der Migrantenthematik Brüssel bzw. dem deutsch-französischen Duo einen Verhandlungshebel bietet, den es auszunutzen gilt, um im Gegenzug für Hilfe an dieser Front ein marktverträgliches Wirtschaftsprogramm durchzusetzen.
Der zweite Grund zur Sorge liegt tiefer und betrifft nicht nur Italien.
Strukturreformen in den europäischen Ländern und institutionelle Reformen auf Unionsebene hinken noch hinterher. Dieser Mangel hat sich bisher nicht gezeigt, da die Europäische Zentralbank immer aktiv unterstützt hat und die Konjunktur günstig ist. Andererseits könnte die Rückständigkeit der Reformen in einigen Monaten deutlich werden, wenn sich die Wirtschaft verlangsamt, umso mehr, wenn die Verlangsamung mit der schrittweisen Verringerung der Unterstützung durch die EZB zusammenfällt. In Ermangelung von Reformen, die eine Senkung der Schuldensätze ermöglichen könnten, werden die Märkte den anfälligeren Peripherieländern nämlich nicht länger den Luxus gewähren, auf die Haushaltswaffe zurückzugreifen, ohne dass dies zu einem Anstieg der Zinssätze führt. Und die Europäische Union wird nicht länger über einen europäischen Haushalt verfügen, der ausreicht, um die Mängel der am stärksten gefährdeten Staaten auszugleichen. Mit anderen Worten, die schwächsten Länder werden am stärksten bestraft und damit die großartige Konvergenzdynamik der Länder der Eurozone, von der die Aktien-, Renten- und Kreditmärkte in den letzten sechs Jahren profitiert haben, stark in Frage gestellt. In dieser Hinsicht rechtfertigt allein eine solche Perspektive das Gefühl der Dringlichkeit, das Emmanuel Macron bei der Umsetzung seines Reformprogramms in Frankreich zu vermitteln versucht. Zusammenfassend: Weder die Geldpolitik noch die Fiskalpolitik werden die Flexibilität haben, die sie in der Vergangenheit hatten, um die nächste konjunkturelle Abschwächung stabilisieren zu können. Diese nächste Phase des Konjunkturzyklus wird von den Anlegern verlangen, die seit 2012 erworbenen Reflexe aufzugeben und ihr Marktrisikomanagement radikal zu überdenken.
°°° Der Autor ist Geschäftsführer von Carmignac
