Während unsere Politiker nach der am wenigsten schmerzlosen Lösung suchen Lösung der Staatsschuldenkrise, sei daran erinnert, was 1926 geschah. Italien war aus dem Ersten Weltkrieg mit einer enormen Staatsverschuldung hervorgegangen, die Anfang der 120er Jahre XNUMX Prozent des Bruttoinlandsprodukts überstieg, dem heute so viel Aufmerksamkeit gewidmet wird die der Finanzmärkte. Darüber hinaus war die Zusammensetzung der Staatsverschuldung stark unausgewogen in Richtung kurzfristiger Schulden (damals Floating Debt genannt und gegeben durch die Summe der Vorschüsse der Bank von Italien an den Staat, Staatswechsel und Schatzwechsel).
1924 begab der faschistische Staat eine 25-jährige Anleihe zu 4,75 % mit dem Ziel, BOT-Inhaber zur Konvertierung zu bewegen. Die Operation war erfolglos. Mit einer schwachen Lira an den Devisenmärkten und wachsenden Ängsten vor einer möglichen Schuldenkonsolidierung (heute würden wir es Restrukturierung nennen) wurden Fälligkeiten in Bargeld umgewandelt. Die Höhe der Verschuldung und ihre kurze durchschnittliche Dauer hätten eine monetäre Stabilisierung verhindert, die Benito Mussolini später in seiner Rede in Pesaro am 18. August 1926 ankündigen würde Littorio-Darlehen, das die Umwandlung von gewöhnlichen Anleihen, fünfjährigen Anleihen und siebenjährigen Anleihen in konsolidierte Wertpapiere (Wertpapiere ohne Verfall wie die englischen Konsuln) im Wert von 6 Milliarden Lire erforderte, was mehr als ein Fünftel der Staatsverschuldung ausmachte.
Die Konsolidierung führte zu einem großen Liquiditätsabfluss, der es der Regierung Ende Dezember 1927 ermöglichte, die Quote 90 (tatsächlich 92,46 Lire pro Pfund) und die Konvertibilität von Gold wiederherzustellen. Italien bezahlte die Rückkehr zum Goldstandard zu den alten Paritäten mit Deflation und hohen Realzinsen (Beachten Sie, dass hohe Zinsen unter anderem die alten Inhaber öffentlicher Anleihen bestrafen, die auf dem Sekundärmarkt verkaufen, aber die Kosten nicht beeinflussen Konsolidierungsschulden, die der Staat zahlt). Andererseits hat sich die Staatsschuldenstruktur deutlich verbessert. Außerdem folgte dem Dekret über das Littorio-Darlehen ein zweites Dekret, das die autonome Sektion des Konsortiums aufhob und das Istituto di Liquidazione schuf, beides mit dem Ziel, den Staat von den Kosten der Rettungsaktionen zu entlasten.1 Welche Lehren können wir ziehen? diese Folge?
Ich behaupte, dass das Urteil der Geschichte über die Konsolidierung tendenziell von der negativen Einschätzung beeinflusst wird, die Ökonomen und Historiker im Gefolge der Gedanken von John Maynard Keynes (insbesondere The Economic Consequences of Mr. Churchill, 1925) über die Hartnäckigkeit der damaligen Führung, den Goldstandard wieder auf die Vorkriegsparität zu bringen. Diese Politik brachte hohe wirtschaftliche und soziale Kosten im Zusammenhang mit den Auswirkungen der Deflation in einer Welt mit relativ starren Preisen und Löhnen mit sich. Abgesehen davon muss jedoch anerkannt werden, dass die Zwangskonsolidierung von 1926 ein Kapitel in der Beitreibung der italienischen Staatsschulden darstellte, deren Hauptbeitrag durch die 1925 begonnene und dann durch das Hoover-Moratorium von 1931 abgeschlossene Begleichung der Kriegsschulden geleistet wurde .
Das heutige Italien teilt mit dem Italien von 1926 die Last einer massiven Staatsverschuldung; ansonsten gibt es erhebliche unterschiede. Italien suchte 1926 Währungsstabilität, die es mit einer Rückkehr zum Goldstandard erreichen wollte. Allerdings hatte der italienische Staat mit seiner eigenen Zentralbank, selbst wenn diese gerade erst gegründet worden war, uneingeschränkten Zugriff auf einen Kreditgeber der letzten Instanz. Sollte sich der Goldstandard als zu streng erweisen, könnte die Regierung feste Wechselkurse aufgeben und zur Finanzierung von Haushaltsdefiziten auf ihre Zentralbank zurückgreifen (wie sie es in den XNUMXer Jahren tat). Schließlich war ein großer Teil der Staatsschulden ausländischen Staaten geschuldet, die infolge des Krieges bereit waren, Zugeständnisse bei diesen Schulden zu machen.
Das heutige Italien hingegen operiert in einem Raum, der durch dauerhaft festgelegte Wechselkurse (Eurozone) gekennzeichnet ist, und mit einer Zentralbank (EZB), die nicht nur die Interessen Italiens, sondern einer großen und heterogenen Gemeinschaft souveräner Staaten vertritt . Die EZB spielt für das Bankensystem die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz: Sie tat dies während der Subprime-Krise und tut dies auch heute noch. Gegenüber den Mitgliedsstaaten ist sie hierzu jedoch gesetzlich nicht befugt. Um diese Rolle wiederzuerlangen, müsste Italien entweder die anderen Partner des Euroraums davon überzeugen, das Statut zu ändern, oder den Euroraum verlassen und wieder eine nationale Währung einführen. Die erste Option stößt auf starken Widerstand einiger Mitgliedsstaaten der Eurozone, allen voran Deutschland; die zweite wird durch hohe Ausstiegskosten behindert. Auch wenn schließlich ein beträchtlicher Teil (45 Prozent) der Staatsschulden Italiens im Ausland gehalten wird, sind die heutigen Gläubiger anders als 1926 nicht bereit, Zugeständnisse zu machen.
Eine Konsolidierung der italienischen Staatsverschuldung könnte eine gültige Alternative zu Konsolidierungslösungen darstellen, die ein starkes politisches Engagement der „starken“ Partner der Eurozone erfordern, ein Engagement, das mit einer Wählerschaft kollidiert, die einer politisch-fiskalischen Integration des Euro gegenüber zurückhaltend ist -Bereich; das gilt für den Eurobond-Vorschlag ebenso wie für eine Stärkung des Rettungsschirms oder eine entgegenkommende EZB. Der Vorteil einer Konsolidierung besteht darin, dass Italien entscheiden würde und nicht andere Länder, ihm Sanierungspläne aufzuzwingen. Eine der vielen Konsolidierungsvarianten könnte eine erzwungene Umwandlung aller Anleihen unter 10 Jahren in XNUMX-jährige Schatzwechsel sein, die entweder mit einem festen Coupon, der die Zielinflationsrate der EZB nicht übersteigt, oder noch besser mit einem variablen Coupon so vollständig emittiert werden oder sich teilweise an die Ex-post-Inflationsrate anpasst.
Ungeachtet der angewandten technischen Formel muss die Konsolidierung zwei Ziele erfüllen: Das erste besteht darin, die Wirtschaftspolitik für einen Zeitraum lang genug von der Raserei der Schuldenerneuerung zu befreien, um eine Erholung abzuschließen; Die zweite besteht darin, den realen Zinssatz für Staatsschulden auf Werte nahe Null zu senken. Eine Konsolidierung bringt eine enge und unmittelbare Budgetbeschränkung für das Schatzamt mit sich. Da die Regierung nicht mehr den Ruf hat, Anleihen auszugeben, muss sie zwangsläufig die Ausgabenströme innerhalb der Einnahmenströme (abgesehen von Bankkrediten) begrenzen. Dies geschah auch nach 1926, als der Staat mehrere Jahre lang keine BOTs ausstellen konnte.
In Anbetracht des Ausmaßes der historischen Vergesslichkeit der Finanzmärkte gegenüber Staaten, die ihre Schulden umstrukturiert haben, würden die Auferlegung einer starken Haushaltsbeschränkung und das Ausbleiben neuer Angebotsströme für Staatsanleihen dazu beitragen, das Vertrauen in italienische Staatsanleihen wiederherzustellen und deren Spread zu verringern den Bund relativ schnell, wahrscheinlich innerhalb von fünf Jahren. Wir dürfen uns nicht vormachen, dass die Operation kostenlos ist; wenn es so wäre, gäbe es keine Debatte. Inhabern von Staatsanleihen sowohl in Italien als auch im Ausland würde ein Kapitalverlust entstehen, wenn sie sich entscheiden, diese auf dem Sekundärmarkt zu verkaufen.
Der Staat würde in der Zeit des historischen Vergessens seine Fähigkeit verlieren, sich über die Finanzmärkte zu finanzieren. Die Wirtschaft würde unter den aus der Konsolidierung resultierenden hohen Zinsen leiden, bis die Märkte die Überzeugung reifen lassen, dass der italienische Staat auf dem richtigen Weg zu einer dauerhaften Eintreibung seiner Schulden ist. Was die Banken betrifft, die Achillesferse sowohl der Subprime- als auch der Staatsschuldenkrise, sollte die Konsolidierung ihre Bilanzen nicht ernsthaft beschädigen. Banken, die Staatsanleihen zu null Kapitalkosten und ohne Anklage von Bilanzverlusten einsetzen könnten, solange die Aufsichtsbehörde es ihnen erlaubt, die Anleihen in die Kategorie Haltedauer einzuordnen.
Der Markt hingegen würde sie dafür bestrafen, dass sie nicht gemäß den Haltedauerstandards bilanzieren. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Konsolidierung ihre Kosten hat. Diese müssen aber im Verhältnis zu den Kosten der Alternativen bewertet werden. Die möglichen Lösungen bestehen entweder darin, auf Bestände (Schulden) oder Ströme (Haushaltsdefizit) einzuwirken. Die „starken“ Länder der Eurozone, die sich nicht auf ein ernsthaftes Lagerprogramm einigen, „zwingen“ drastische Lösungen für die Ströme auf, die das Wachstum und die Aussichten auf eine Erholung der Lagerbestände bestrafen. Auf dem italienischen lastet heute eine Risikoprämie von 400 Basispunkten, und die Wirtschaft wächst nicht. Die Schuldenkonsolidierung sollte an den heute absehbaren Aussichten und nicht an einem unwahrscheinlichen Retter des Landes gemessen werden.
Lesen Vorschlag von Andrea Monorchio, ehemaliger Generalrechnungsprüfer des Bundesstaates
