Der Wechselkursindex des US-Dollars hatte das Jahr 2017 bei 103,2 begonnen, nachdem er sich monatelang im Zusammenhang mit Sorgen über die Folgen der französischen Präsidentschaftswahlen auf die Stabilität der Eurozone und die Auswirkungen der Wahl von Donald Trump auf die Wachstumserwartungen erholt hatte Betreiber. Seitdem ist der Rückgang jedoch nahezu ununterbrochen: Der Kurs fiel im September auf 91,3, stieg dann bis November wieder an, fiel dann Anfang Februar wieder auf Tiefststände von 88,6.
Die erste Phase des Rückgangs im Frühjahr und Sommer hängt mit der deutlichen Vertrauensverbesserung in den Euro zusammen, die durch Macrons durchschlagenden Sieg bei den Wahlen in Frankreich ausgelöst wurde. Der Wendepunkt war so deutlich, dass sich die Anleger in der Folge sowohl gegenüber dem Einzug der euroskeptischen Rechten in die österreichische Regierung als auch gegenüber dem Beginn eines schwierigen Wahlkampfs in Italien, der zu einer weiteren Erosion des Konsens führen könnte, als völlig unsensibel erwiesen gemäßigte Parteien.
Die Abschwächung des Dollars ist mit einem dramatischen Anstieg spekulativer Short-Positionen bei Derivaten verbunden. Das Phänomen betraf Wechselkurse gegenüber Euro, Yen und Pfund Sterling. Die erreichten Niveaus sind ungewöhnlich und deuten zumindest auf eine Korrekturphase hin. Allerdings auch das Vorhandensein einiger sporadischer Ausnahmen, bei denen die Neugewichtung (zumindest anfänglich) ohne eine Schwächung des Euro stattfand.
Ein weiteres Element ist die Verbindung zwischen dem Wert des Dollars und der Risikoaversion. Höhere Niveaus des VIX sind beispielsweise mit einem stärkeren Dollar verbunden. Daher sollte die Korrektur der Weltaktienindizes auch von einer Korrektur des Dollars begleitet werden. Aber was ist mit den fundamentalen Faktoren, die den Wechselkurs beeinflussen sollten?
DAS PUZZLE DER INKONSISTENZ MIT DER KURSBEWEGUNG
Jenseits der sehr kurzen Laufzeit tendiert der Euro-Dollar-Wechselkurs dazu, sich in die gleiche Richtung zu bewegen wie die Differenz zwischen den 2-Jahres-Kursen zwischen den Vereinigten Staaten und der Eurozone. Seit 2007 ist die Beziehung beeindruckend, mit wenigen anhaltenden Episoden der Entkopplung. Die beiden relevantesten ereigneten sich in den Jahren 2009 und 2014. 2009 befand sich die Weltwirtschaft noch inmitten des mit der Großen Rezession verbundenen Chaos, und die Lücke wurde 2010 mit einer Korrektur des Wechselkurses hin zu konsistenteren Werten aufgefangen die Kursentwicklung.
Auch 2014 erfolgte das erneute Engagement mit einer raschen Aufwertung des Dollars, während Differenzen ihre geordnete Bewegung im Zusammenhang mit der Dynamik der Geldpolitik fortsetzten. Dem Hängenbleiben folgte dann ein Überschießen mit einem vorübergehend zu schwachen Euro/Dollar-Wechselkurs. Heute erleben wir die dritte Entkoppelungsepisode des Jahrzehnts. Dieser Analyserahmen würde darauf hindeuten, dass der Euro/Dollar-Wechselkurs fallen sollte. Der auf Basis der seit 2008 geltenden Relation ermittelte faire Wert läge bei rund 1,10 Dollar je Euro.
Es gibt jedoch drei Überlegungen, die uns dazu veranlassen müssen, diese Schlussfolgerung mit ein wenig Vorsicht zu ziehen:
1) Im Vergleich zu 2014 könnte die relative Dynamik der Geldpolitik einer Erholung des Dollars etwas weniger günstig sein: Damals bereitete die EZB die Einführung der App vor, während die Märkte jetzt beginnen, die Schließung der App einzupreisen Konjunkturprogramme und die Rückkehr der europäischen Zinssätze auf positive Niveaus nach Mitte 2019. Daher könnten die Märkte die geldpolitische Divergenz gedämpfter wahrnehmen als 2014;
2) Zwischen 2000 und 2006 war die Beziehung deutlich schwächer, mit langen Perioden totaler Dekorrelation. Darüber hinaus schloss sich die Lücke zwischen 2003 und 2005 mit einer konvergenten Bewegung des Wechselkurses und des Differenzials. Daher habe letztere bei dieser Gelegenheit die Trends falsch angegeben. Tatsächlich befanden sich die Vereinigten Staaten damals inmitten einer Kreditblase, und das Leistungsbilanzdefizit überstieg in einigen Quartalen 6 % des BIP. Die geschätzte Beziehung, die auch den Zeitraum 1999-2007 umfasst, ergibt einen fairen Wert von 1,25, was im Wesentlichen den aktuellen Bewertungen entspricht.
3) Ein drittes Problem sind die Auswirkungen der Kaufprogramme von Fed und EZB. Beide sind als Determinanten des Wechselkurses von Bedeutung, wodurch die Bedeutung des Kursunterschieds verringert wird. Unter Berücksichtigung der Auswirkungen des APP ist der faire Wert etwas niedriger (1,23) und liegt immer noch auf dem aktuellen Niveau. Es wird jedoch erwartet, dass es zuerst mit der Reduzierung und dann mit der Schließung des APP stark ansteigt.
LAUFKONTEN, WETTBEWERBSFÄHIGKEIT, HANDELSPOLITIK UND WECHSEL
Wie bereits erwähnt, hatte die Explosion des Leistungsbilanzdefizits in den Vereinigten Staaten zwischen 2003 und 2005 signalisiert, dass die Expansion einen nicht nachhaltigen Charakter annahm, und dazu beigetragen, die Korrelation mit dem Zinsgefälle zu durchbrechen. Heute weist die Leistungsbilanz der Vereinigten Staaten ein ziemlich stabiles Defizit von etwa 2,4 % des BIP auf. Eine Schließung dieses Defizits durch den Wechselkurs würde vielleicht eine Abwertung von etwa 10 % erfordern. Es gibt jedoch keinen Grund, dieses Defizit als unhaltbar zu betrachten und daher anzunehmen, dass es eine Abwertung des Wechselkurses erfordert. Die Rolle des Leistungsbilanzsaldos bei der Erklärung des Wechselkurses scheint zum jetzigen Zeitpunkt von geringer Bedeutung zu sein, selbst wenn dies angesichts größerer Ungleichgewichte der Fall sein könnte. Die relative Preisdynamik hingegen korreliert mit der Entwicklung des Euro/Dollar-Wechselkurses: Eine relativ stärkere europäische Inflation geht mit einem stärkeren Euro einher. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass dieser Aspekt für die jüngsten Bewegungen verantwortlich ist.
Es gibt jedoch noch ein weiteres Element, das die Haltung der Anleger gegenüber dem Dollar beeinflusst haben könnte: die merkantilistische Wende in der amerikanischen Wirtschaftspolitik, die mit dem Amtsantritt der Trump-Administration eintrat. Kurz vor seinem Amtsantritt hatte Trump den Dollar als „zu stark“ eingeschätzt. US-Finanzminister Mnuchin sagte kürzlich, dass „offensichtlich ein schwacher Dollar gut für uns ist, was die Auswirkungen auf Handel und Chancen betrifft“. Trump korrigierte sein Argument, indem er argumentierte, dass er einen immer stärkeren Dollar sehen wolle, aber die Wahrnehmung, dass die Trump-Administration einen schwachen Dollar als Ergänzung zu ihrer merkantilistischen Politik mag, hat sich tief verwurzelt.
Die Situation ist jedoch komplexer, als es den Anschein hat. Beispielsweise könnte eine Steuerreform als positiv für den Dollar angesehen werden, da sie die Rückführung von Gewinnen durch amerikanische multinationale Unternehmen unterstützt, Direktinvestitionen in den Vereinigten Staaten anregt und die Inlandsproduktion gegenüber der Auslandsproduktion erleichtert. Doch selbst abgesehen von Zweifeln an der Wirksamkeit der Reform zur Rückführung von Gewinnen könnte die gegenteilige Konsequenz eintreten, wenn das sich verschlechternde Bundesdefizit den Spar- und Investitionssaldo in Richtung eines höheren Defizits verschiebt. Aus dieser Perspektive könnte es einen schwächeren Dollar erfordern.
OFFIZIELLE RESERVEN UND DOLLAR
Teilweise im Zusammenhang mit dem Kurswechsel in der US-Politik nach Trumps Wahl steht eine weitere Theorie, die die Dollarschwäche mit Veränderungen in der Währungszusammensetzung der offiziellen Währungsreserven in Verbindung bringt. Die Neuzusammensetzung könnte durch den Wunsch motiviert sein, die finanziellen Vermögenswerte des Landes vor dem Risiko von Sanktionen zu schützen, oder allgemeiner durch Misstrauen gegenüber der US-Außen- und Wirtschaftspolitik. Für Länder, die große Devisenreserven verwalten müssen, ist es jedoch sehr schwierig, ihre Zusammensetzung wesentlich zu ändern. Grundsätzlich müssen sie in einer Phase des Reservenaufbaus auch Käufer von USTs sein. Dies gilt insbesondere für China, das Devisenreserven in Höhe von über 3000 Billionen US-Dollar verwalten muss.
Die von offiziellen Stellen gehaltenen US-Staatsanleihen sind nach dem Rückgang im Zusammenhang mit dem Rückgang der chinesischen Devisenreserven zwischen 2015 und 2016 wieder auf Wachstumskurs, bleiben aber unter dem vorherigen Höchststand. Die IWF-Daten zu den Reserven zeigen tatsächlich einen Rückgang des Dollaranteils zwischen Ende 2016 und 2017Q3 um 2 Prozentpunkte von 65,3 auf 63,5 %, während der Euro-Anteil von 19,1 auf 20,0 % und der des Yen von 4,0 auf gestiegen ist 4,5 %. Im Laufe des letzten Jahres stieg der Anteil der aus Währungssicht zugeteilten amtlichen Reserven jedoch von 78,6 % auf 85,4 %, und daher könnten die Änderungen eher die Änderung in der Stichprobe widerspiegeln als eine tatsächliche Änderung in der Währungszusammensetzung.
Darüber hinaus kann der Rückgang auch die bloße Abwertung des Dollars an den Devisenmärkten widerspiegeln: Im gleichen Zeitraum wertete der Dollar um 6 % zu effektiven Wechselkursen ab, so dass der Wertverlust der Dollarreserven zur Hälfte dadurch erklärt werden konnte ein Verstärkungseffekt. Obwohl es also nicht unangemessen ist zu glauben, dass eine allmähliche Verschiebung hin zu Nicht-Dollar-Reservewährungen bevorsteht, ist es schwierig festzustellen, wie sehr die Neuausrichtung der Währungen die jüngste Dollarschwäche beeinflusst haben könnte. Angesichts der Entwicklung spekulativer Positionen gegenüber dem Dollar und der Bedeutung quantitativer Stimuli für die Beeinflussung der Wechselkurse ist es vielleicht gar nicht nötig, dies zu erwähnen.
ABER IST DIE BEWEGUNG DES DOLLARS SO AUSSERGEWÖHNLICH?
Abschließend lohnt sich ein Blick auf die langfristige Entwicklung der handelsgewichteten durchschnittlichen Wechselkurse. Aus dieser Sicht verliert die Bewegung 2017 viel von ihrer Außergewöhnlichkeit. Der Dollar kehrt zu seinem historischen Durchschnitt zurück und korrigiert eine Überbewertungsphase, die den Zeitraum 2015-16 kennzeichnete. Eine vollständige Normalisierung würde eine weitere Abwertung von etwa 5 % erfordern. Vielleicht lag Trump nicht ganz falsch, als er den Dollar als „zu stark“ beurteilte.
Der Euro bleibt vorerst noch innerhalb der Norm, aber die Abweichung vom langjährigen Durchschnitt nähert sich langsam einer Standardabweichung. Diese Situation ist nicht üblich: Seit 2000 weicht der effektive Wechselkurs des Euro nur in zwei Fällen um mehr als eine Standardabweichung vom Mittelwert ab. 2014 war der Umweg nur von kurzer Dauer. Vor zehn Jahren dauerte die Abweichung jedoch über zwei Jahre, bevor sie wieder absorbiert wurde.
Einerseits gibt es andere Elemente, die darauf hindeuten, dass eine Korrektur heranreift, um übermäßigen spekulativen Druck abzubauen, und die uns auch zu der Annahme veranlassen, dass der Euro kurz vor einer Überbewertung steht.
Andere Überlegungen deuten jedoch darauf hin, dass der Euro/Dollar-Wechselkurs heute auf einem angemesseneren Niveau liegen könnte als vor einem Jahr, wenn man bedenkt, dass nach dem Amtsantritt der Trump-Administration ein stärkerer Fokus auf Handelsbilanzen gelegt wurde. Es gibt Gründe, eine weitere Dollarschwäche zu erwarten, trotz der gegensätzlichen Anzeichen von Zinsdifferenzen. Insbesondere die Schließung des APP stellt ein potenzielles Risiko für die Wechselkursentwicklung dar, da seine Einführung einen großen Teil des Rückgangs des Euro/Dollar-Wechselkurses Anfang 2015 und seine allmähliche Reduzierung teilweise zu erklären scheint Wiederherstellung des gleichen Umtauschverhältnisses in 2017 und 2018.
°°° Der Autor ist Leiter der makroökonomischen Forschung und des Rentenmarktes von Intesa Sanpaolo
