Mit 1.902 Milliarden Euro Schulden und 1.560 Milliarden Euro Einkommen hat Italien eine Schuldenquote von knapp 122 Prozent des BIP. Schlimmer als wir ist Japan, aber die Krise hat auch die Verschuldung/das BIP von Frankreich, Deutschland, Großbritannien und den Vereinigten Staaten in die Höhe schnellen lassen. Schuldeneindämmung ist daher allen großen Demokratien gemeinsam.
Größeres Wachstum, mehr Steuereinnahmen, Abwertung, hohe Inflation und Umschuldung scheinen derzeit in Italien keine Lösungen zu sein, weil die für die Entwicklung notwendigen Reformen übermäßig viel Zeit und unpopuläre Entscheidungen erfordern, die Besteuerung sehr hoch ist, der Euro die Geldpolitik verlagert hat die Hände der EZB und die Ansteckungswirkung einer Umschuldung eines Mitgliedsstaates würden die gesamte Europäische Union in den Abgrund reißen. Im Vorfeld der Verschuldung startet unser Stiefel also nicht nur von weiter weg, sondern scheint auch die meisten kaputten Schuhe zu haben.
Die Finanzkrise hat komplexe Finanzprodukte und die Verbriefung, die sie hervorgebracht hat, verteufelt. Eine Lösung des Schuldenproblems könnte sich jedoch aus der Anwendung dieses Mechanismus auf die Schulden der Länder der Europäischen Union ergeben, indem einige Elemente hinzugefügt werden, die typisch für die Mikrofinanzierung sind. Die Idee nutzt die Vorteile von Diversifikation, gemeinsamer Verantwortung und Preisdiskriminierung.
Jedes EU-Mitgliedsland, das sich an einem gemeinsamen europäischen Fonds zur Restrukturierung von Staatsschulden beteiligen möchte, begibt Schuldtitel nach verschiedenen Kreditrisikokategorien. Nehmen wir zum Beispiel drei Kategorien an: „grüne“ Schulden, die mit absoluter Rückzahlungspriorität am sichersten sind, „gelbe“ Schulden, weniger sicher als die vorherige, aber mit Zahlungsvorrang vor „roten“ Schulden, der riskanteste und letzte Teil der Schulden. In der Praxis wird jeder Anleger beim Kauf eines BOT nach seinen Vorlieben wählen, ob er eine höhere Rendite bei höherem Risiko („rote“ BOT) oder ruhiger schlafen möchte, indem er sich mit geringeren Zinsen zufrieden gibt („grüne“ BOTs).
Da sich die Renditen mit variierendem Kreditrisiko ändern, kann der Emittent Preisdiskriminierung praktizieren: Jeder Anleger kauft zu einem Preis, der näher am Mindestpreis liegt, und überlässt einen Teil seines Überschusses dem Emittenten, der für die gleiche Schuld insgesamt weniger Zinsen zahlt. Derzeit erhalten Anleger mit unterschiedlichen Risikopräferenzen, die dieselbe Staatsanleihe kaufen, dieselben Renditen: Der risikoscheuere Anleger ist jedoch bereit, sich mit niedrigeren Zinsen zufrieden zu geben, um bestimmte Renditen zu erzielen. Indem der Staat dem risikoaversen Anleger Wertpapiere entsprechend seinem Risiko- und Renditeprofil anbietet, würde er die zu zahlenden Zinsen sparen. Die Unterteilung in verschiedene Risikokategorien kann auch eine Diversifizierung erleichtern, die heute nur durch die Übernahme der mit den verschiedenen Wertpapieren im Portfolio verbundenen Informationskosten und der Übergangskosten für jede Operation erfolgen kann.
Der nächste Schritt erfordert, dass die Beitrittsländer beschließen, ihre „grünen“ Schulden im gemeinsamen Staatsschulden-Restrukturierungsfonds zu bündeln, gegen den der Fonds einen Eurobond ausgeben würde, dessen Schuldenanteile von jedem Land bei jeder Emission zwischen den Teilnehmern ausgehandelt werden. Der dynamische Charakter des Eurobonds ermöglicht nicht nur eine schnelle Anpassung der Zusammensetzung der Anleihe an sich ändernde wirtschaftliche und finanzielle Bedingungen in den teilnehmenden Ländern, sondern gibt den Märkten implizit ein starkes Signal über die Richtung und das Ausmaß der erzielten politischen Einigung.
Die so durchgeführte Finanztransformation würde die Renditen in Bezug auf den gewichteten Durchschnittssatz der einzelnen zugrunde liegenden Anleihen senken, und die Einsparungen könnten anteilig auf die Mitgliedsländer verteilt werden, wodurch ihre Finanzierungskosten gesenkt würden. Der finanzielle Vorteil würde den Beitritt zum Eurobond fördern, während das Aushandeln von Quoten eine negative Selektion vermeiden würde, dh den Nichtbeitritt der weniger verschuldeten Länder, die Angst haben, für die weniger zuverlässigen zu zahlen. Durch die Wiederholung des Spiels bei jeder Ausgabe wird auch Moral Hazard eliminiert, d.h. das opportunistische Verhalten derjenigen, die ihre Schulden trotz ihrer Fähigkeit, ihre Schulden zu begleichen, strategisch nicht an ihre Partner weitergeben.
Jedes opportunistische Verhalten eines Landes würde durch Mechanismen bestraft, die denen der Mikrofinanz ähneln. Wenn ein Mitgliedsland seine Schulden nicht bezahlt, würde es automatisch mit dem Ausschluss von nachfolgenden Eurobond-Emissionen bestraft, genau wie dies bei Gruppenkreditverträgen der Fall ist. Ein strategischer Ausfall würde auch die Möglichkeit aufgeben, den Betrag der „grünen“ Schulden zu erhöhen, die auf Eurobonds übertragen werden, für die ein niedrigerer Zinssatz gezahlt wird, ein Mechanismus, der der progressiven Kreditvergabe ähnelt. Schließlich würde die gemeinsame Rechenschaftspflicht ähnlich wie bei der Mikrofinanzierung jedes Land dazu anregen, die Partner zu überwachen, indem es darauf drängt, Haushalts-, Transparenz- und entwicklungspolitische Ziele zu erreichen. Diese gegenseitige Überwachung würde die Länder schrittweise in Richtung einer Fiskalunion drängen und es den „tugendhaften“ ermöglichen, jedes opportunistische Verhalten der „bösartigen“ Länder zu sanktionieren, und letzteren, strengere finanzielle Maßnahmen zu ergreifen.
Welche Rolle würden „gelbe“ und „rote“ Schulden spielen? Sie würden nicht nur die Vorteile der Preisdiskriminierung nutzen, sondern auch dazu dienen, die Macht der Ratingagenturen einzuschränken. In der gegenwärtigen Situation bestraft eine Herabstufung der Kreditwürdigkeit alle Schulden gleichermaßen. Bei einer progressiven Risikoverpflichtung würden die Tranchen einzeln bewertet: Eine gleichzeitige und einheitliche Herabstufung ihrer Ratings wäre ein von den Märkten als zu oberflächlich beurteilter Vorgang, und die Ratingagentur würde Gefahr laufen, ihrem Ruf zu schaden. Die „gelben“ Schulden könnten durch geografische Nähe verbrieft werden, beispielsweise ein Süd-Eurobond und ein Nord-Eurobond. Weniger Unterschiede zwischen den Staaten würden die Verhandlungen erleichtern, und angesichts der Komplementarität mit den Verhandlungen auf Gemeinschaftsebene könnte dies auch die Konflikte auf letzterer verringern. Treibende Kraft wäre die „rote“ Schuld: Bei einem starken spekulativen Angriff würde sie schnell ausfallen und so den Druck auf die restlichen Schulden verringern.
Um den Vorschlag konkreter zu machen, betrachten Sie das folgende Beispiel. Eine zweijährige Euroanleihe mit einem jährlichen Kupon von 5 Prozent wird gegen zwei ähnliche zugrunde liegende „grüne“ Staatsanleihen ausgegeben, eine deutsche und eine griechische: zu aktuellen Werten beträgt die erstere 106,96 mit einer impliziten Rendite von 1,44 Prozent und die zweite 81,87 mit eine Rendite von 16,35 Prozent. Die Regierungen von Athen und Berlin handeln die Quoten aus und stimmen 94 Prozent Deutschland und 6 Prozent Griechenland zu. Wenn die Eurobond-Auktion einen Preis von 105,30 festlegen würde, wäre die implizite Rendite 2,26 Prozent, 8 Basispunkte niedriger als die gewichtete Durchschnittsrendite der beiden zugrunde liegenden Anleihen, dh 2,34 Prozent. Der Markt preist die geringeren Informations- und Transaktionskosten ein, um eine Diversifikation zu erreichen. Da die gemeinsame Haftung den Eurobond weniger riskant macht als ein ähnliches Portfolio aus denselben Wertpapieren, könnte sein Kurs beispielsweise auf 105,6 steigen. Schließlich würde die zwischen den Ländern erzielte Einigung ein wichtiges Signal der politischen Koordinierung geben: Nehmen wir an, der Preis erreicht 105,75. Der Eurobond hätte dann eine Rendite von 2,04 Prozent. Die Einsparung von 30 Basispunkten bezogen auf die gewichtete Durchschnittsrendite würde anteilig verteilt: 28 Basispunkte an Deutschland, das einen Zinssatz von 1.16 Prozent zahlen würde, und 2 Basispunkte an Griechenland, wodurch sein Zinssatz auf 16,33 Prozent käme. Die Vorteile des Eurobonds werden mit zunehmender Teilnehmerzahl exponentiell verstärkt. Die Aktie würde ein AAA-Rating erhalten, wodurch ein Teil der Schulden effektiv von (manchmal fragwürdigen) Ratingagenturen isoliert würde. Schließlich würde ein möglicher Ausfall der roten Schulden eines teilnehmenden Landes die Wahrscheinlichkeit erhöhen, seine grünen Schulden zurückzuzahlen, mit entsprechenden Einsparungen bei den Eurobond-Zinsen und einer stabilisierenden Wirkung auf die europäischen Anleihen. Kurz gesagt, die Gesamtvorteile, obwohl schwer zu quantifizieren, sollten relevant sein und es verdienen, genutzt zu werden.
Obwohl das Sarkozy-Merkel-Treffen die Erwartungen enttäuschte und keine wesentlichen Fortschritte für die deutschen Reserven brachte, könnten Eurobonds die europäischen Staatsschuldenprobleme lindern und die Grundlage für eine Fiskalunion schaffen. Als allererster Schritt in Richtung Eurobond kann der jüngste Rettungsfonds betrachtet werden. Die Grenzen der EFSF sind bekannt: unzureichende Ressourcen zur Bewältigung von Schulden- und Bankenkrisen in mehreren Ländern, insbesondere im Fall von Nicht-Peripherieländern wie Italien. Die Haupteinschränkung der EFSF könnte sich jedoch aus der Tatsache ergeben, dass sie das Ergebnis einer einmaligen politischen Ermessensvereinbarung und nicht von wirtschaftlich-finanziellen Verhandlungen ist und ihre Anpassung an finanzielle Schocks daher für die hektischen Rhythmen des Jahres zu langsam sein könnte Märkte.
Es ist klar, dass dem vorgeschlagenen Programm mittelfristige Maßnahmen folgen müssen, die die Verschuldung eindämmen und vor allem das Wachstum strukturell fördern. Kurz gesagt, ein wenig Koexistenz vor der Eheschließung könnte ruinöse sofortige Scheidungen vermeiden und die ersten Stürme des Ehelebens überstehen, aber für eine dauerhafte europäische Ehe sind stärkere Elixiere erforderlich als ein einfacher finanzieller Trick.
*Ökonom der Polytechnischen Universität Marche
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