Lassen Sie uns versuchen, eine Provokation zu starten. Was wäre falsch daran, Ihr Portfolio in den nächsten zwei Jahren zu 100 Prozent in Dollar zu halten? Welches Risiko bestünde darin, den traditionellen europäischen Ansatz vollständig umzukehren, der darin besteht, das Dollarrisiko für den in Amerika investierten Teil des Portfolios abzusichern und stattdessen den Euro für den in Europa investierten Teil abzusichern? Der erste Einwand ist, dass Sie niemals Ihre gesamte Position riskieren sollten. Europa ist jedoch voll von Brieftaschen, die nur Euro enthalten, und niemand ist deswegen besonders nervös.
Ja, wird man sagen, aber wenn Sie Ihre Einkäufe in Euro tätigen und planen, ein Haus in Euro zu kaufen, ist es sicherlich riskant, Dollar zu haben. Rechts. Legen Sie daher die Euros für den Einkauf im Supermarkt und für das Haus beiseite, wenn Sie es wirklich vorhaben, es zu kaufen. Aber der Rest? Der zweite Einwand ist, dass die Eurozone ein Leistungsbilanzüberschussgebiet ist, während Amerika defizitär ist. Die Lehrbücher lehren, dass diejenigen mit einem Überschuss neu bewerten und diejenigen mit einem Defizit abwerten. Warum also die Währung eines Landes mit einem Defizit kaufen?
Hier kommt mir als erstes die Beobachtung in den Sinn, dass Europa nach dem Zweiten Weltkrieg immer einen Überschuss hatte, während Amerika immer ein Defizit hatte. Keynes entwarf Bretton Woods im Jahr 1944, indem er alle an den Dollar koppelte, der wiederum an Gold gekoppelt war. Es war eine subtile, aber bemerkenswerte Abweichung vom Goldstandard, der bis 1934 galt, wo jeder direkt an Gold gebunden war. Keynes stellte den Dollar in die Mitte, um Amerika zu erlauben, das Spiel zu betrügen und sein Defizit zu finanzieren, indem es jedes Jahr einen bestimmten Betrag an neuen Dollars druckte. Das Cheaten war also gewollt und auch förderlich. Indem Amerika mehr aus dem Ausland kaufte, als es sich nach den klassischen Regeln leisten konnte, bot Amerika einen Absatzmarkt für europäische Exporte. Bretton Woods hat seine Höhen und Tiefen erlebt. Als Amerika wie 1971 seine Fähigkeit missbrauchte, Dollar zu drucken, brach das System zusammen, um nach der Krise von 1997 inoffiziell und flexibel mit Asien wieder zum Leben zu erwachen.
Siebzig Jahre Zahlungsbilanzdefizite haben den Dollar offensichtlich geschwächt, aber weniger als man meinen könnte. Tatsächlich hat Amerika das Geld, das ihm im Laufe der Zeit geliehen wurde, verwendet, um im Ausland Sachwerte zu kaufen, die systematisch an Wert gewonnen haben. Auf diese Weise verarmte sie nicht, sondern lebte über ihre Verhältnisse und wurde gleichzeitig reich. Bei allem Respekt vor den Moralisten. Auf jeden Fall hat der Dollar in diesen siebzig Jahren auch bullische Zyklen von bemerkenswerter Dauer und in einigen Fällen von bemerkenswertem Ausmaß erlebt. Zwar hat Amerika nie einen Kult um einen starken Dollar gehabt und es traditionell vorgezogen, ihn schwach zu halten, aber es hat auch gezeigt, dass es Aufwärtszyklen ohne allzu viele Probleme toleriert.
Heute haben wir ein Amerika, das nur wenige Monate von der Vollbeschäftigung entfernt ist, während drei Viertel Europas in Stagnation keine realistische Aussicht haben, die durch die Große Rezession geschaffenen zig Millionen Arbeitslosen kurz- und mittelfristig wieder aufzunehmen. Das Ergebnis dieser Divergenz zeigt sich bereits in der Inflationsentwicklung, die in Europa auf niedrigem Niveau stabil ist und sich in Amerika deutlich erholt. Der Beginn eines Zinserhöhungszyklus in den Vereinigten Staaten ist nur eine Frage der Zeit (6 bis 12 Monate). In Europa werden wir wie in Japan Nullzinsen haben, soweit das Auge reicht.
In einer Welt, die hungrig genug nach Rendite ist, um die gerade von Jamaika ausgegebenen Anleihen zu kaufen (ein Land, das in den letzten dreißig Jahren 14 Mal zahlungsunfähig geworden ist), wird ein Zinsunterschied zwischen Europa und Amerika, der bis 2017 ständig zunimmt, nicht unbemerkt bleiben. Dann gibt es noch drei weitere Faktoren, die den Dollar gegenüber dem Euro stützen sollten. Der erste ist die konkrete Möglichkeit, dass der Beginn eines Zyklus von Zinserhöhungen Druck auf die Spreads italienischer und französischer Staatsanleihen ausüben wird. Zweitens startet die EZB Ende des Jahres ein Programm zur quantitativen Lockerung, um den Anstieg der Spreads zu verhindern.
Der dritte Faktor, den wir oft vergessen, ist, dass der Dollar jetzt eine Petrowährung ist. Im Ozean der amerikanischen Wirtschaft ist das riesige Meer von unkonventionellen Fossilien, die in die Produktion eintreten, nicht so sichtbar, wie es verdient, aber es hat bereits zwei Millionen Arbeitsplätze nach der Großen Rezession geschaffen und wird bis zum Ende ebenso viele schaffen Jahrzehnt. Die US-Fossilienimporte befinden sich im freien Fall und das Leistungsbilanzdefizit bewegt sich in die gleiche Richtung. Sie lag im letzten Jahrzehnt bei über 7 Prozent, lag 2.4 bei 2013 und wird in zwei Jahren auf 1.4 sinken.
Wie Länder, die (zumindest relativ gesehen) vor Gesundheit strotzen, befindet sich Amerika an einem Scheideweg. Entweder es wertet den nominalen Wechselkurs auf oder es praktiziert eine interne Aufwertung, indem es eine höhere Inflation als die anderer Länder in Kauf nimmt (der Weg übrigens, den Deutschland leider im Schneckentempo auf uns zu nimmt). Unsere Wette ist, dass Amerika einen Mittelweg wählen wird, mit bescheidener Aufwertung auf der einen Seite und mehr Inflation auf der anderen Seite. Der Wechselkurs zum Euro könnte daher bis zum Jahresende 1.30 erreichen und im Falle eines europäischen Quantitative Easing 2015 diesen Weg fortsetzen. Darüber hinaus erinnern wir daran, dass der Währungsfonds wiederholt den langfristigen Gleichgewichtskurs zwischen Euro und Dollar in einer Spanne zwischen 1.25 und 1.35 angegeben hat.
In der Praxis bedeutet das Bleiben in Dollar nicht, dass Sie sehr reich werden (obwohl das Bleiben in einer Währung, die aufwertet und höhere Zinssätze hat, im Laufe der Zeit einen gewissen Unterschied machen kann). Andererseits würde eine Erholung des Euro unter diesen Bedingungen Europa und letztlich allen sehr schaden. Auf kurze Sicht zerstreut die jüngste Zahl zur US-Inflation, die niedriger ist als die vorherige, zumindest für einige Wochen die unter vielen Ökonomen aufgekommenen Sorgen über die Länge der Restlebensdauer des Konjunkturzyklus. Davon profitieren natürlich Börsen und Anleihen.
