Der in den letzten Tagen emittierte BTP 2067 hat sicherlich die Aufmerksamkeit italienischer Sparer geweckt, die seit jeher daran gewöhnt sind, in inländische Staatsanleihen zu investieren. Und das liegt sowohl an der relativ hohen Rendite als auch an der sehr langen Laufzeit: ein halbes Jahrhundert. Diese Bindung ist es wert, geröntgt zu werden.
IDENTIKAT BTP 2067
Die neue BTP (ISIN-Code IT0005217390) ist anderen bereits im Umlauf befindlichen sehr ähnlich, bis auf den sehr fernen Verfall: März 2067. Sie entspricht einer „Modified Duration“ von 27 Jahren – wir kommen gleich darauf zurück.
Der jährliche Kupon beträgt 2,8 % (wird aber halbjährlich ausgezahlt, d. h. der Kupon beträgt 1,40 % pro Semester), eine Zahl, die Sparer anlocken kann, die nach laufenden Einnahmen hungern – nicht wenige, gemessen am wahnsinnigen Erfolg von Kuponprodukten. Die Mindeststückelung beträgt 1.000 Euro, so dass es sich grundsätzlich um ein Wertpapier handelt, das einem großen Anlegerpublikum zugänglich ist.
DIE PERFORMANCE
Die nominale Bruttorendite bei Fälligkeit beträgt jetzt 2,9 % pro Jahr, mehr als das Doppelte der Rendite der 2067-jährigen BTP, und wird mit Sicherheit – wenn die Anleihe nicht ausfällt – von jedem Schubladeninvestor verwirkt (aber seien wir ehrlich es... wie viele Sparer wollen Schubladenhüter sein, die das Jahr XNUMX anstreben? Ich sicher nicht, der bis dahin wahrscheinlich tot sein wird, laut den zuverlässigen Sterbetafeln von Istat).
Real, dh unter Berücksichtigung der erosiven Wirkung der Inflation, dürfte sich bei einer angenommenen Inflation von rund 1 % (entsprechend dem aktuellen Ziel der Europäischen Zentralbank) eine reale Bruttorendite von knapp 2 % ergeben. Das ist schließlich nicht weiter schlimm: Es handelt sich um eine reale Rendite, die den langjährigen historischen Werten für Europa entspricht, wie aus dem Global Investment Returns Yearbook 2016 der Credit Suisse hervorgeht. Allerdings muss gesagt werden, dass die BTP 1/3/ 2047, das zwanzig Jahre früher ausläuft, bringt 2,4 % pro Jahr brutto ein. Kurzum, man fragt sich, ob es sinnvoll ist, für nur 0,4 % der Bruttorendite weitere 20 Jahre Zins- und Kontrahentenrisiko gegenüber Italien einzugehen.
DAS RISIKO
Als erstes stellt sich die Frage: Was passiert, wenn sich die langfristigen Zinsen plötzlich bewegen? Wie würde die Performance dieses sehr langfristigen BTP beeinflusst werden? Die Antwort finden Sie in der folgenden Grafik, die mögliche Zinsschocks auf der horizontalen Achse und die Folgen für die betreffende BTP in Bezug auf die Performance auf der vertikalen Achse darstellt.
Es ist eine Reaktion, die einer schwarzen Mamba würdig ist. Zur Veranschaulichung: Wenn die langfristigen Zinssätze um 1 % steigen würden, würde diese 22-jährige BTP satte 0,5 % verlieren (technischer Hinweis: Hier sehen wir einen vorteilhaften Effekt der relativ hohen Konvexität). Bereits eine Zinserhöhung um 12 % würde dazu führen, dass dieses Wertpapier mehr als XNUMX % an Wert verliert. Dies sind Volatilität und mögliche Verluste, die einer Aktienanlage würdig sind. Und das ist nur das Zinsrisiko.
Dann ist da noch die Frage des Kontrahentenrisikos: Wie hoch ist die Ausfallwahrscheinlichkeit Italiens über einen solchen Zeitraum? Nun, laut dem CDS-Markt liegt Italiens 10-Jahres-Ausfallwahrscheinlichkeit bei 23 % (Quelle Bloomberg). Wenn Sie nun dieselbe Ausfallwahrscheinlichkeit über einen Zeitraum von 50 Jahren projizieren (es ist eine Markov-Kette, algebraisch), erhalten Sie eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 72 %. Lassen Sie mich klarstellen, dass dies für mich Werte sind, die im Bereich des Absurden angesiedelt sind, ich denke, die Realität ist etwas weniger düster als das.
Aber selbst wenn die Ausfallwahrscheinlichkeit in 5 Jahren nur halb so hoch wäre wie der CDS-Marktanteil heute, also knapp über 11 %, würde sich herausstellen, dass die Ausfallwahrscheinlichkeit in 50 Jahren bei rund 45 % liegt. Kurz gesagt, drehen Sie es, wie Sie wollen, aber über ein halbes Jahrhundert hinweg kann das Zahlungsausfallrisiko eines Landes wie Italien nicht ignoriert werden. Trivialerweise kann auf geopolitischer Ebene alles passieren.
FÜR WEN IST DIESES BTP?
Definitiv für das Finanzministerium, das die Gelegenheit perfekt genutzt hat, um die langfristigen italienischen Staatsschulden zu refinanzieren und das Beste aus den Zinssätzen auf ihren Allzeittiefs zu machen. Wahrlich eine lectio magistralis im Staatsschuldenmanagement, ein guter Schritt, von dem die italienischen Regierungen jetzt und in Zukunft profitieren werden.
Emissionen dieser Art sind dann im Allgemeinen sehr bequem für institutionelle Anleger wie Versicherungen und Pensionskassen, die im Laufe der Zeit mit entfernten Zahlungen fertig werden müssen. Anleihen wie diese bringen frischen Wind für Versicherer, die langfristig garantierte Mindestbeträge zahlen müssen und vom Zusammenbruch bedroht sind, wenn die Zinssätze auf diesem mikroskopischen Niveau verharren. Tatsächlich belief sich die Nachfrage (hauptsächlich von Institutionen) gegenüber den 5 Milliarden Euro, die das Finanzministerium angeboten hatte, auf über 18 Milliarden Euro, mit einem sehr hohen Nachfrage-/Angebotsverhältnis von 3,7.
Stattdessen halte ich sie zum jetzigen Zeitpunkt für keine besonders interessante Anleihe für Sparer: Die heutige Verfallsrendite liegt auf einem historisch weniger spannenden Niveau, um es milde auszudrücken, wenn man bedenkt, dass andere BTPs mit kürzeren Laufzeiten ähnliche Renditen bieten, und die Risiken Sie sind wichtig. Das Wertpapier ist appetitlich für diejenigen, die sich im Handel versuchen wollen, denn bei Duration 27 ist die Hebelwirkung auf Zinsbewegungen enorm (in erster Näherung ist die Wertentwicklung der Anleihe gleich: -modifizierte Duration x Zinsänderung Rate). Aber es ist ein schwieriges und gefährliches Spiel: Das Volatilitätsrisiko ist so groß wie bei einer Eigentumswohnung.
Sagen wir es mal so: Meiner Meinung nach könnte es eine langfristige Investition sein, wenn es zu einem Anstieg der Zinssätze kommt (und folglich der Preis dieses BTP drastisch sinken wird).
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