Bevor ernsthaft über den Reflationshandel gesprochen wird, muss das Feld von möglichen geopolitischen Eingriffen befreit werden. Es ist möglich?
Ja, das ist möglich, zumindest kurzfristig. Der heikelste Krisenpunkt ist natürlich Korea, aber wenn wir die Dinge mit Abstand betrachten, müssen wir erkennen, dass wir uns noch nicht in einer Situation der roten Alarmstufe befinden. Der romantische und wilde Fidel Castro, wie er später genannt wurde, war 1962 bereit, die völlige Zerstörung Kubas zu riskieren, um seine auf Miami gerichteten Raketen nicht aufzugeben, und die Russen mussten hart daran arbeiten, mit ihm zur Vernunft zu kommen. Kim glaubt, dass sie dieses Risiko nicht eingeht, und wahrscheinlich hat sie recht. Der Unterschied besteht darin, dass Kim Südkorea als Geisel hält, der bereits die Symptome des Stockholm-Syndroms aufweist, hat einen pazifistischen Präsidenten gewählt und Trumps Idee einer ersten militärischen Reaktion in den letzten Wochen blockiert. Kim strebt den großen Sieg an, der nicht einfach das Überleben seines Regimes, sondern die Loslösung Südkoreas von den Vereinigten Staaten ist.
Abgesehen von den feurigen Worten ist die koreanische Atomaffäre ein Schachspiel, das schon seit zwanzig Jahren andauert und noch lange andauern kann. Kim achtete darauf, weder den japanischen Territorialraum (seine Raketen flogen über Japan in einer Höhe von mehr als hundert Kilometern Höhe, was die Grenze der Souveränität darstellt) noch den amerikanischen zu verletzen. Trump seinerseits hat sich bereit erklärt, niemals mit seinen Kampfflugzeugen den nordkoreanischen Territorialraum zu verletzen, und hat nie versucht, Kims Raketen abzuschießen, da er sich bewusst ist, dass nur zwei von drei Raketen tatsächlich von seinen Flugabwehrgeschützen abgefangen werden. Wenn Kims Plan erfolgreich ist, wird jedes Regime auf der ganzen Welt, das ein langes Leben anstrebt, versuchen, sich mit einer Atombombe auszurüsten. Dieser Instabilitätsfaktor wird einen noch größeren Hintergrund haben, nämlich die wachsende Rivalität zwischen Amerika, Russland und China. Die guten persönlichen Beziehungen zwischen Trump, Xi Jinping und Putin sind ein positiver Fakt, weil dadurch die Kommunikationskanäle stets offen gehalten werden können, doch die großen geopolitischen Räume befinden sich objektiv und strukturell auf einem kommerziellen, wirtschaftlichen und militärischen Kollisionskurs.
Was bedeutet das für die Märkte?
Instinktiv denkt man dabei an Gold, das jedoch eher zur Absicherung akuter als struktureller Risiken geeignet ist. Für Letzteres kann die Antwort nur eine deutliche Übergewichtung von verteidigungsbezogenen Aktien im weitesten Sinne sein (Luft- und Raumfahrt, Cybersicherheit, Elektronik, Militärrobotik). Es gibt keinen Teil der Welt, auch nicht das pazifistische Europa, in dem die Militärausgaben in den nächsten Jahren nicht steigen werden. US-Aktien in diesem Sektor haben sich im letzten Jahr hervorragend entwickelt, aber ihre Kennzahlen liegen mit rund 20 immer noch deutlich unter denen von Faangs und Technologie im Allgemeinen, während ihre Gewinne, die durch jahrzehntelange Regierungsverträge gesichert sind, viel sicherer sind.
Kann die Bundestagswahl den Macron-Effekt auf die Märkte deutlich dämpfen?
2016 war das Jahr, in dem der Westen angeblich in Richtung Populismus tendierte. Im Jahr 2017 herrschte für einige Monate die Vorstellung vor, dass der Populismus bereits vorbei sei und dass die Wiederherstellung des Ancien Régime schnell und energisch erfolgen würde. Die Realität ist differenzierter. Der Populismus wird weit verbreitet bleiben und tendenziell wieder auftauchen, wenn sich der Konjunkturzyklus abschwächt und die Migrationsströme wieder zunehmen. Konkret bedeuten die deutschen Wahlen für Großschuldner wie Griechenland und Italien eine Rückkehr zu härteren Positionen im Krisenfall, aber nicht zwangsläufig eine Wiederholung der gravierenden Fehler von 2011/12. Sie bedeuten auch eine größere Kakophonie im proeuropäischen Chor. Die Kommission denkt an die 27 Länder, Macron nur an die Eurozone und die deutsch-französische Achse. Die FDP denkt an eine Eurozone, die ihre widerspenstigen Mitglieder ausschließen kann, die Grünen würden auch Ausländern den Beitritt zum Euro ermöglichen.
Die FDP will einen ESM, der sich ausschließlich der Überwachung und Bestrafung widmet, Macron möchte, dass er sich stattdessen der Kreditaufnahme und den Ausgaben widmet. Zwei Gewissheiten bleiben jedoch bestehen, nämlich die zentrale Rolle Merkels, die umso größer wird, je mehr die anderen gespalten sind, und die ohnehin positive Ausrichtung auf eine Form einer stärkeren europäischen Integration. Die Märkte reagierten rational auf das deutsche Votum. Die Pause im Aufwertungsprozess des Euro, die bereits vor der Abstimmung begonnen hatte, ist überzeugender und tiefgreifender geworden, hat sich jedoch nicht in eine ernsthafte Korrektur oder Trendwende verwandelt. Der Bereich von 1.17 bis 1.20 kann uns bis Dezember oder Januar begleiten, bis wir endlich die neue Regierung in Berlin haben. Um den zweiten Teil des Euro-Aufschwungs zu erleben, müssen wir auf jeden Fall die Wahlen in Italien hinter uns haben. Die drohende Pause für den Euro von gewisser Dauer hat den europäischen Börsen zu Recht Raum gegeben. Paradoxerweise ist der Dax somit der größte Nutznießer der deutschen Wählerstimmen.
Ist Italien ein Risiko?
Nicht besonders. Bis zur Abstimmung werden wir versuchen, ihm zu helfen, indem wir den Anstieg des Euro eindämmen und eineinhalb Augen vor dem Fehlen von Korrekturmaßnahmen verschließen. Nach der Abstimmung wird eine Koalitionsregierung, wahrscheinlich mit einer technischen Fassade, unausweichlich sein. Allerdings wird das deutsche Votum die Märkte in den kommenden Monaten dazu veranlassen, den italienischen Ereignissen, die kürzlich von systemisch auf regional umgestuft wurden, mehr Gewicht beizumessen. Die Erholung des italienischen Aktienmarktes wird sich fortsetzen, muss jedoch von politischen Zusicherungen begleitet werden.
Woher kommt der aktuelle Reflationshandel?
Es gibt mehrere Faktoren, die dazu beitragen. In einigen Ländern, darunter den Vereinigten Staaten und Deutschland, war die Inflation im vergangenen Monat etwas höher als geschätzt. Der Ölpreis steigt und die Aussichten für die nächsten Monate scheinen einigermaßen solide zu sein. Hurrikane sind ein inflationärer Angebotsschock. Die Fed hat gezeigt, dass sie an die Stärke der US-Wirtschaft glaubt und hat beschlossen, die quantitative Straffung und die Zinserhöhung im Dezember zu bestätigen. Die amerikanische Steuerreform ist in Kraft getreten und wird bis in die ersten Monate des Jahres 2018 der absolute Protagonist der politischen Szene sein. Der laufende Reflationshandel ist eine ultraleichte Version des November-März-Handels und umfasst heute wie damals einen robusteren Dollar, eine steilere Renditekurve (mit einem Anstieg der Renditen am langen Ende) und neue Aktienhöchststände mit einer Rotation hin zu zyklischen Werten und Energie. Im Moment ist es nicht sehr stark, aber es ist bereits gelungen, einige Erwartungen, wie etwa die bis vor zwei bis drei Wochen vorherrschenden Erwartungen eines zunehmend schwächeren Dollars und immer niedrigerer langfristiger Zinssätze, umzukehren.
Wird der Reflationshandel ultraleicht bleiben?
Diesmal werden die Märkte keine Kredite gewähren und der Reflationshandel wird nur insoweit fortgesetzt, als er durch konkrete Fortschritte bei der Steuerreform unterstützt wird. Senator Corker hat sich vielleicht die Zähne vergiftet, weil Trump ihn nicht zum Außenminister ernannt hat, aber er hat nicht unrecht, wenn er sagt, dass die Gesundheitsreform (viermal gescheitert) im Vergleich zu der künftigen Steuerreform ein Kinderspiel war.
Jeweils zwei. Entweder wird die Reform eine Nichtreform sein und sich auf die Senkung einiger Steuersätze beschränken, oder sie muss, wenn sie wirklich wirksam sein soll, tiefere Kürzungen mit weniger Abzügen und Abzügen ausgleichen. Im ersten Fall wird der Effekt positiv, aber nicht radikal sein (eine Billion, verteilt über zehn Jahre, in einer Volkswirtschaft, die achtmal so groß ist wie die italienische, entspricht einem Expansionsmanöver in Italien von 10-12 Milliarden pro Jahr).
Im zweiten werden wir einen Aufschrei der betroffenen Interessen erleben. Da die Demokraten entschlossen sind, gegen jeden Vorschlag zu stimmen, und die republikanische Mehrheit schwach ist, müssen die Lobbys nur ein oder zwei Senatoren überzeugen oder kaufen, um die innovativsten und nützlichsten Teile der Reform zu vereiteln. In jedem Fall wird jede Reform besser sein als keine, und da höchstwahrscheinlich irgendwann irgendeine Form von Konjunkturimpulsen auftauchen wird, hat der anhaltende Reflationshandel, sofern er auf dem Boden bleibt, seine Legitimität. Wer verkaufen will, muss sich noch etwas gedulden.
