Viele Anleger befürchten, dass die Bewertungen an den Aktienmärkten ein überhöhtes Niveau erreicht haben. Eine aktuelle BofA-Umfrage ergab, dass 46 % der professionellen Anleger Aktien für überbewertet halten; Das ist ein Rekordwert, sogar höher als der Wert Ende der 90er Jahre, kurz bevor die Internetblase platzte.
Trotz der Fülle an Statistiken zur Messung von Leistung und Preisen ist die Bewertung des Marktes und der darin gehandelten Aktien keine exakte Wissenschaft. Zwei Anleger, die dieselben Informationen verwenden, um ein Unternehmen und seinen Marktpreis zu bewerten, könnten zu diametral entgegengesetzten Schlussfolgerungen kommen, und das tun sie tatsächlich jedes Mal, wenn eine Aktie gehandelt wird. Wir verwenden verschiedene mathematische Modelle, aber selbst diese verbergen subjektive Entscheidungen: Tatsächlich reicht es aus, einige Eingaben, wie z. B. den Abzinsungssatz, geringfügig zu variieren, um makroskopisch unterschiedliche Werte zu erreichen.
Heute können wir sagen, dass sich die Aktien im Vergleich zu ihrer jüngsten Geschichte auf anspruchsvollen Kursen bewegen. Der MSCI World Index (Weltaktien) wird mit einem Gewinnmultiplikator von etwa dem 17-fachen gehandelt, nicht weit von seinen 10-Jahres-Höchstständen entfernt. Wenn wir die Beobachtung auf einen längeren Zeitraum ausdehnen, liegen wir stattdessen deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt (18x) und auf Werten, die deutlich unter den im letzten Jahrhundert verzeichneten Höchstwerten liegen.
Aber es kommt noch eine weitere Dimension hinzu: Tatsächlich kann man ihn nicht als einen von den anderen isolierten Markt betrachten. Bevor wir zu einer Schlussfolgerung über den Aktienmarkt kommen, wollen wir sehen, welche Alternativen es geben könnte. Die jahrelange expansive Geldpolitik der Zentralbanken hat dazu geführt, dass die Renditen am Anleihenmarkt extrem gedrückt wurden und die Realrenditen (inflationsbereinigt) nahe oder teilweise unter Null lagen. Umgekehrt bieten Aktien durch Dividenden eine durchschnittliche Rendite von 2,5 %.
Mit anderen Worten: Welche Prämie gibt uns der Markt, wenn wir das Risiko eingehen, Aktien zu halten? Wir berechnen die Differenz zwischen der Rentabilität eines Unternehmens (oder eines Index) im Vergleich zu seinem Preis und vergleichen sie mit der Rendite von Staatsanleihen (ein Maß, das als Aktienrisikoprämie bezeichnet wird). Bisher bietet der Aktienmarkt der Eurozone eine Prämie von 7,5 % gegenüber Staatsanleihen, ein Wert, der mit dem Durchschnitt der letzten 6 Jahre von 20 % verglichen wird. Dies ist eine Bestätigung dafür, dass Aktien heutzutage einen größeren Wert haben als Anleihen.
Wir führen auch einige Überlegungen zum Konjunkturzyklus ein. Wir befinden uns in einer Phase des synchronisierten Wachstums in den wichtigsten Wirtschaftsräumen und der Normalisierung der Inflation.
Es stimmt zwar, dass wir einen besonders langen Konjunkturzyklus erleben, der nicht ewig dauern kann, aber es stimmt auch, dass sich zu frühe Gewinnmitnahmen als sehr kostspielig erweisen könnten. Im Dezember 1996 verwendete Alan Greenspan in einem Fernsehinterview den Begriff „irrationaler Überschwang“ in Bezug auf Börsenkurse. Er hatte wahrscheinlich recht, aber bevor die Blase platzte, vergingen weitere vier Jahre und der US-Index (S&P 500) verdoppelte seinen Wert, bevor er zusammenbrach.
Der Zweck dieser Überlegungen besteht nicht darin, die Vorstellungen über Marktbewertungen noch weiter zu verwirren, doch Bewertungen sind nicht immer der Haupttreiber des Marktes und die Preise können über sehr lange Zeiträume hoch bleiben und sogar noch höher werden. Voraussetzung für eine Trendwende ist ein abruptes Ende der guten Konjunkturdaten oder eine radikale Änderung der Geldpolitik. Eine Rezession, ein Inflationsschock, ein geldpolitischer Fehler scheint aus heutiger Sicht nicht in unmittelbarer Nähe zu sein.
° Der Autor ist Chief Investment Officer von UBS WM Italien
