Janet Yellens Bemerkung über den ziemlich hohen Bestand wurde in vielen Kommentaren mit Greenspans ebenso unerwarteter Bemerkung vom 5. Dezember 1996 über irrationalen Überschwang in Verbindung gebracht. Die Optimisten, die Mehrheit, wiesen sofort darauf hin, dass Greenspans Äußerung sofort einen zehntägigen Rückgang auslöste, dem jedoch folgten, auch einschließlich der Korrektur aufgrund der Asienkrise von 1997/98, drei insgesamt glänzende Aktienjahre. In diesen drei Jahren stieg der SP 500, der sich in den vorangegangenen 16 Jahren versechsfacht hatte, von 744 auf 1516, während der Nasdaq bekanntlich noch besser abschnitt. Für die Optimisten war Yellens daher eine einfache Mahnung, eine Aufforderung zur Entschleunigung. Benimm dich, wisse, dass wir dich im Auge behalten, sei nicht dumm. Sei brav, geh langsam und du kannst gehen, wohin du willst.
Es mag so sein, aber wir scheinen noch etwas mehr zu sehen. Zunächst drückte sich Greenspan 1996 in seinem üblichen verschlungenen und indirekten Stil aus, indem er einfach eine Frage stellte, fast einen lauten Gedanken (der ihm tatsächlich in den Sinn kam, wie er später sagte, während er in die Badewanne eingetaucht war). Wie, sagte er, werden wir wissen, wann irrationaler Überschwang die Vermögenswerte zu hoch getrieben hat? Greenspan stellte daher eine Frage, gab aber keine Antwort. Yellen hingegen kam mit unverblümter Brutalität auf den Punkt. Die Aktie ist nicht nur ziemlich hoch, sagte er, auch lange Anleihen werden einen ziemlichen Einbruch erleiden, wenn wir anfangen, die Zinsen zu erhöhen. Ein zweiter Unterschied besteht darin, dass Greenspan 1996 eine philosophische Frage stellte, ohne ihr bis drei Jahre später nachzugehen, als er auf das Thema zurückkam und sagte, dass der Kauf von Tech-Startups sinnvoll sei, wenn man sie als Lotterielose mit vielen Verlierern und wenigen Gewinnern verstehe . Greenspan hat außerdem immer die Theorie aufgestellt, dass Blasen erst dann erkennbar sind, wenn sie geplatzt sind, und dass es sinnlos ist, sie vorher stoppen zu wollen. Seit 2009 dominiert jedoch die Idee, Märkte nicht nur genau zu beobachten, sondern auch an der kurzen Leine zu halten.
So philosophisch Greenspan also war, so operativ ist Yellen. Schäferhunde, die notorisch deutsch denken, sind es gewohnt, Fuß zu sagen, wenn sie den Bewegungen des Mannes Schritt für Schritt folgen müssen, Sitz, wenn sie sich mit dem Mann noch neben sich setzen müssen, und Bleib, wenn die Mann geht weg und sie müssen bleiben. Das Bleib ist die am schwierigsten zu lehrende Ordnung, weil der Hund von sich aus immer gerne dem Menschen folgen möchte. Bis gestern lautete der Befehl, den die Zentralbanken den Märkten erteilt hatten, Getz (go). Bitte, meine Herren, kaufen, grünes Licht und garantierte Einnahmen für alle. Seien Sie nicht schüchtern und bleiben Sie nicht beim Bargeld. Finanzanlagen, die als das effektivste Mittel zur Übertragung der Geldpolitik angesehen werden, sind bis an ihre Grenzen getrieben worden, die der Nullrendite für Anleihen und die des Anstands für Aktien. Jetzt, ohne viel Aufhebens zu machen, deutet Bleib an. Hoffentlich wird sich auch die Konjunktur verbessern können, aber der Markt wird nicht mitgehen können und möglichst stabil bleiben müssen. Wenn er dies nicht tut, was wahrscheinlich ist, wird er periodisch mit weiteren zwingenden Befehlen zur Ordnung gerufen. Hinter dieser Einstellungsänderung steckt eine Tatsache, die etwas schwer zu akzeptieren ist, aber früher oder später unvermeidlich ist.
Die Zentralbanken, insbesondere die Fed, brauchen die Märkte nicht mehr, die tatsächlich von nun an Gefahr laufen, ein Manövrierhindernis zu sein. Nur in China ist der Getz noch in Kraft. Aber warum jetzt? Die amerikanische Wirtschaft enttäuscht weiter, die chinesische hat fast aufgehört, die Schwellenländer stagnieren. Europa geht es gut, aber da sich der Euro und das Öl erholen und die Zinsen steigen, wird die erneute Beschleunigung nicht so stark sein. Warum also gerade jetzt (und auch mit einer gewissen Begeisterung und Überzeugung) über Zinserhöhungen sprechen? Was ist die Eile, wenn es nicht einmal Inflation gibt? Wer so denkt, vergisst eine grundlegende Tatsache. Die Zinsen werden nicht erhöht, um das Wachstum einzudämmen (nicht einmal radikale Falken hassen Wachstum), sondern um eine Inflation zu verhindern. Die Lehrbücher (für das, was sie noch wert sind) lehren, dass die Lohninflation schnell beginnt, sobald Vollbeschäftigung erreicht ist. Amerika wird bis Ende des Jahres Vollbeschäftigung haben. Egal ob viel oder wenig Wachstum, die Inflation beginnt trotzdem. Pass auf, was du dir wünschst, heißt es oft im Englischen. Die Aktienmärkte haben Amerikas stetigen Fortschritt in Richtung Vollbeschäftigung im Laufe der Jahre bejubelt. Sie stiegen auf und bauten Vertrauen auf, sie trugen dazu bei, es selbst zu produzieren. Mit der Annäherung wird Vollbeschäftigung jedoch ambivalent.
Einerseits bedeutet dies eine höhere Konsumnachfrage, andererseits aber auch eine rasche Normalisierung der Zinssätze. Natürlich war diese Tour, die für die Märkte so reich war, für die Realwirtschaft miserabel. Die Produktivität ist seit vier Jahren nicht mehr gewachsen, und das bedeutet, dass wir kurz vor dem Ende der Vollbeschäftigung stehen, ohne viel Wachstum erzielt zu haben. Mit wenig Produktivität und wenig Kredit (wenn auch zu geringen Kosten) konnten keine Wunder vollbracht werden. Glücklicherweise bringt die Normalisierung der Zinssätze auch einige positive Elemente mit sich. Wer plante, ein Haus mit einer Hypothek zu kaufen (oder, wenn es sich um ein Unternehmen handelte, eine Akquisition zu tätigen), konnte es ruhig angehen lassen, bis die Zinsen dazu bestimmt zu sein schienen, für immer bei Null zu bleiben. Angesichts des sich abzeichnenden Aufwärtstrends wird die Nachfrage nach Eigenheimen und Fusionen und Übernahmen anziehen, was vielen Aktiensektoren zugute kommt. Vollbeschäftigung hingegen stimuliert immer Investitionen in Technologie und Software und führt so im Laufe der Zeit zu einer Steigerung der Produktivität. Die Drohne für die Postzustellung wird attraktiver, da die Kosten für menschliche Arbeitskraft weiter steigen. Vollbeschäftigung führt dann immer zu einer Zunahme der Einwanderung, ob legal oder nicht, was den Lohnanstieg dämpft.
Europa ist noch weit von Vollbeschäftigung entfernt, wenn auch nicht so weit entfernt, wie offizielle Daten vermuten lassen. Die EZB schätzt die Rückkehr zur Vollbeschäftigung auf Ende 2017 und dies garantiert uns Leitzinsen von null für weitere zwei Jahre. Das lange Ende der Kurve und die Aktienmärkte werden jedoch den Fortschritt des Konjunkturzyklus im Voraus einpreisen. Börsen werden die Zinsen mit steigenden Gewinnen leicht ausgleichen, Anleihen müssen sich selbst wehren. Vollbeschäftigung und Normalisierung der Zinsen allein bedeuten selten ein Ende des Börsenaufschwungs, sondern führen immer zu einem Zwischenspiel von Turbulenzen. Um diese Turbulenzen zu minimieren, hat Yellen einiges davon in die Gegenwart vorgezogen. Der amerikanische Aktienmarkt hält, weil der Dollar fällt, der europäische fällt, weil sich der Euro erholt. Die Summe ist nicht Null, sie ist negativ. Der Dollar sucht nach einem Niveau, das ausreicht, um die amerikanische Wirtschaft wieder in Gang zu bringen, ohne die europäische Erholung zu beeinträchtigen. Von diesem Niveau sind wir wahrscheinlich nicht weit entfernt. Die europäische Korrektur, verstärkt durch die Aufwertung des Euro, macht unsere Märkte attraktiver. Öl und Devisen befinden sich auf einem Gleichgewichtsniveau. Die makroskopischste Verzerrung, die auf Bindungen, wurde teilweise korrigiert. Insgesamt geht es dem Hund recht gut.
