Auf der unbekannten Reise in die Welt der unkonventionellen Geldpolitik sind Negativzinsen einen Schritt zu weit gegangen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Negativzinspolitik (NIRP) versagt: Negativzinsen vernichten Kapital, untergraben das Finanzsystem und haben bisher kein ausreichendes nominales BIP-Wachstum generiert, um die bereits sehr hohe Verschuldung zu reduzieren. Angesichts der Besorgnis über eine Ausweitung der Geldpolitik schreiten die geldpolitischen Entscheidungsträger, angeführt von Japan, weiter auf dem Weg voran, der zur Schuldenmonetarisierung führt.
Während die Auswirkungen auf das Wachstum begrenzt sind, hat die quantitative Lockerung (QE) in den USA bis zu einem gewissen Grad funktioniert. Umgekehrt senden die EZB und die BoJ, indem sie die Zinsen in den negativen Bereich drücken, das falsche Preissignal und erodieren das Vertrauen der Anleger in die Wirksamkeit der Geldpolitik. Wir glauben, dass Anleger guten Grund zur Sorge haben: Trotz aller Bemühungen der politischen Entscheidungsträger beläuft sich das Kreditwachstum in Japan auf nur 50 Milliarden US-Dollar pro Jahr in einer Wirtschaft mit einem Wert von 4,5 Billionen US-Dollar. Die Eurozone ist sogar noch anämischer, mit einer Kreditexpansion von 45 Milliarden Dollar in einer Wirtschaft von 26 Billionen Dollar. Unserer Ansicht nach sind die Vorteile niedrigerer Zinsen erschöpft.
Angesichts des Versagens des NIRP, die Wirtschaft wiederzubeleben, bereiten sich die politischen Entscheidungsträger auf die nächste Phase vor, nämlich die Reduzierung der Verschuldung als Anteil des BIP, um das nominale BIP-Wachstum anzukurbeln. Ende März forderte der japanische Premierminister Shinzo Abe, die Ausgaben für das Geschäftsjahr 2016 möglichst früher im Jahr zu konzentrieren und bis Mai ein neues Wirtschaftspaket auf den Weg zu bringen. Obwohl die EZB vielleicht nicht so nah am Handeln ist, scheint sie einer ähnlichen Denkweise wie die Japaner zu folgen. Während der Pressekonferenz bei der EZB-Sitzung im März wurde Präsident Draghi nach der "Helikoptermethode" (einem kontinuierlichen fiskalischen Stimulus) gefragt und schloss die Möglichkeit nicht ausdrücklich aus. Eine Woche später zum selben Thema befragt, schien EZB-Ökonom Praet diese Art von Politik zu befürworten.
Wir glauben, dass Japan einen Politikwechsel als Absicherung gegen die Bedrohung aus China erwägt. Das Bewusstsein ist gewachsen, dass die Besteuerung von Cash-Positionen nicht funktioniert, insbesondere angesichts der alternden Bevölkerung Japans. Es wurde schnell spekuliert, dass Japan ein fiskalbasiertes Konjunkturpaket im Wert von zwischen 5 und 10 Billionen Yen vorbereitet, das die Verschiebung der vorgeschlagenen Verbrauchssteuererhöhung beinhaltet. Eine solche Politik würde wahrscheinlich die Ausgabe zusätzlicher Staatsanleihen erfordern. Wäre es beispielsweise als Fiskalexpansion ausgestaltet, finanziert durch die Ausgabe von Zero Coupon Perpetuals, zu deren Ankauf die BoJ verpflichtet wäre, wäre es „Helikoptergeld“, dh kostenlos an die Öffentlichkeit verteiltes Geld. QE an sich ist kein Helikoptergeld, da die Zentralbanken im Austausch dafür, dass sie den Banken Geld geben, Staatsanleihen und andere Vermögenswerte erhalten, während die Helikoptermethode auch fiskalische Anreize von der Regierung erfordert.
Ein Schritt in Richtung Schuldenmonetarisierung durch Helikoptergeld wäre eindeutig ein großer Bruch mit der aktuellen Regierungs- und Zentralbankstrategie. Ein Politikwechsel in einem Ausmaß, in dem der Begriff Helikoptergeld verwendet wird, steht zwar nicht unmittelbar bevor, aber die Richtung, in die sich die Denkweise der politischen Entscheidungsträger bewegt, wird deutlich und beeinflusst unsere langfristigen Markteinschätzungen. All dies entsteht in einem Marktumfeld, in dem der Konsens davon ausgeht, dass Anleger bei so niedrigen oder sogar negativen Renditen mehr Risiken eingehen müssen (Liquiditätsrisiko, Carry-Risiko und Kreditrisiko), um Renditen zu erzielen. Ein „Hubschrauberabwurf“ könnte den Wert des Geldes mindern und Vermögen weiter vernichten; Einige Märkte sind nicht bereit, sich einem großen politischen Wandel zu stellen, ohne dauerhaft Kapital zu vernichten.
Vor diesem Hintergrund müssen Anleger darüber nachdenken, wie sie ihr Portfolio strukturieren, da sich der Fokus der politischen Entscheidungsträger auf die Monetarisierung von Schulden verlagert. Wir glauben, dass dieses neue Maß an finanzieller Repression eindeutig ein Umfeld schaffen würde, das der Abkehr von traditionellen Long-Only-Portfolioallokationen förderlich wäre, bei denen die Anlage in liquide statt in illiquide Vermögenswerte angemessen wäre. Wir gehen davon aus, dass Gold an Attraktivität zunehmen wird, und Anleger sollten angesichts der viel größeren Unsicherheit über die künftige Ausrichtung der Geldpolitik möglicherweise ihre Cash-Positionen erhöhen. Die Marktvolatilität wird wahrscheinlich deutlich zunehmen. Wenn Japan mit der Helikoptermethode Pionierarbeit leistet, wird der Yen wahrscheinlich abwerten (Japans früheres JGB-finanziertes fiskalisches Stimulierungsexperiment in den 30er Jahren verursachte eine starke Abwertung des Yen). Anleger müssen auch den wahrscheinlichen starken Anstieg der langfristigen Renditen berücksichtigen, wenn und falls sich die Zentralbanken in Richtung Monetarisierung bewegen.
