Для разрядки финансового кризиса, грозящего затронуть еврозону, за счет суверенных долгов, накопленных более слабыми партнерами еврозоны, придется прибегнуть к перевыпуску «облигаций Брейди», которые в XNUMX-е годы позволяли погасить долг южноамериканских стран. Однако, во-первых, Европейскому фонду стабильности, задуманному как средство экономии евро, также должно быть позволено вмешиваться на вторичном рынке государственных ценных бумаг в поддержку более слабых партнеров. Это диагноз-предложение Марио Ноэра, президента AIAF (Итальянской ассоциации финансовых аналитиков), который не скрывает главной трудности: «Германия вместе с наиболее близкими к ее монетарной политике странами до сих пор отвергала это решение, которое по вкусу как спасение. Законное обвинение, но альтернативы я не вижу».
Ноэра пришел к этому заключению после долгих размышлений, задолго до того, как разразился кризис последних дней: греческий кризис, усугубленный отказом Норвегии дать больше денег Афинам; Предупреждение S&P об Италии, борющейся со все более непонятной (и понятной) политической структурой по ту сторону границы; результаты предвыборных консультаций в Испании и в немецких землях, которые внесли дополнительные беспорядки в мозаику еврозоны. «Мне нравится проводить различие, — объясняет Ноэра, профессор экономики посредников и финансовых рынков в Bocconi, — между ускоряющими элементами и первопричинами. События последних дней, в том числе предупреждения рейтинговых агентств или политические трудности правительств, безусловно, являются ускорителями. Но основные причины работают». Попробуем выявить эти причины. «Начнем с Соединенных Штатов. В данном случае Standard & Poor's было предельно ясно: предупреждение агентства проистекает из уверенности в том, что правительство США не способно выступить с инициативами, способными уменьшить диспропорции в государственных финансах. По сути, США находятся на перепутье: либо эффективная фискальная политика, либо инфляция сбалансируют счета. Решение, которое США, единственное в мире, могут себе позволить».
Перейдем к Европе. Откуда кризис? "В Европе,. С появлением евро государства с большим дефицитом лишились основного способа денежно-кредитной политики для восстановления баланса своих счетов: девальвации валюты. Таким образом, такие страны, как Греция, Португалия или Ирландия, которые могут похвастаться низким уровнем внутренних сбережений, накопили растущий внешний долг. Без, повторяю, возможности рассчитывать на предохранительный клапан девальвации». Результат? «Остается только один путь: дефляция за счет повышения налогов. Но это не решение: создание роста налоговых поступлений, достаточного для покрытия процентов, приводит к ухудшению перспектив роста ВВП или, скорее, к устранению возможности получения внутренних ресурсов, достаточных для погашения долгов». Короче, собака гоняется за своим хвостом. Решения как бы нет, «решение проходит через политический выбор. В принципе, это позволяет должникам уменьшить свой долг, одалживая свои деньги по цене, близкой к нулю. С помощью этой уловки можно было бы переломить тенденцию, воссоздав условия для устойчивого роста. Но Германия категорически против подобных решений. Наоборот, Берлин требует, чтобы кредиты выдавались по высоким ставкам, оправданным риском». Это перетягивание каната, которое длится уже некоторое время: сначала Германия делает суровое лицо, затем запускается политический процесс, ведущий к компромиссным решениям. Неокончательные решения, учитывая, что в течение 18 месяцев аварийные ситуации воспроизводятся в установленные сроки.
«Это большая разница между Европой и Америкой. Соединенные Штаты обладают оружием девальвации и используют его с большой решимостью. Это правда, что политика количественного смягчения 2 сворачивается, но ликвидность, введенная в систему, не будет изъята. В Европе нет этого выхода. Между тем, из-за денежно-кредитной политики, которая отрицает окончательное политическое вмешательство в пользу областей со структурным дефицитом, она создает предпосылки для того, чтобы евро был сильнее доллара. Что может быть полезно для Германии, у которой есть проблема реабсорбировать часть своих излишков, но это худшее состояние для самых слабых». И здесь стоит поговорить об Италии. По крайней мере, после предупреждения: «У Италии есть три сильные стороны: низкий уровень долга домохозяйств; незначительный внешний долг или в любом случае под контролем; высокое частное богатство, в четыре раза превышающее государственный долг. Короче говоря, если бы Италия была компанией, мы бы сказали, что это хорошо капитализированный курорт, защищенный от дефолта. По этой причине Италия всегда была во втором ряду среди возможных целей кризиса». И все же кажется, что теперь у нас место в первом ряду: почему это вылет? «Очевидно, что предыдущие соображения справедливы в случае кризиса в отдельно взятой стране. Но, если кризис становится системным, горизонт меняется. В случае кризиса евро как такового все страны региона будут оштрафованы. А Италия может получить место в первом ряду только в том случае, если евро окажется под прицелом». Что угодно, только не теоретическая перспектива. «Впервые экономист Cerp заговорил в колонках New York Times о возможном возвращении Греции к драхме. А Пол Кругман, не поделившись результатами, отнесся к диссертации очень серьезно. Реальность такова, что год назад казалось, что мы смогли сделать себе прививку от вируса греческого кризиса. Еще и потому, что, как было сказано, спасение Афин служит прежде всего спасению крупных кредиторов, т. е. германских банков. Но мы ограничились частичными решениями с предсказуемым результатом, что Греция оказалась в рецессии, как и Португалия, не имея, таким образом, возможности погасить новые кредиты». Короче говоря, кошка продолжает кусать свой хвост.
Пришло время приступить к реструктуризации долга. Или нет? «Дело в том, что ЕЦБ категорически против перспективы простой реструктуризации греческого долга. По одной простой причине. Именно ЕЦБ, а не правительства, одолжил Греции 80 миллиардов долларов. И франкфуртский банк не намерен быть единственным, кто возьмет на себя долг. Действительно, Жан-Клод Трише был недвусмыслен в этом отношении: если ваши правительства предпримут такой шаг, я больше не буду финансировать залог греческих банков. Это серьезная угроза, которая на практике эквивалентна угрозе вывести Грецию из еврозоны». Это жесткая позиция. «Но понятно. ЕЦБ рискует быть рекапитализированным правительствами в ущерб независимости банка. В любом случае ситуация очень деликатная еще и потому, что во многих учреждениях происходит смена караула: дело Стросс-Кана ослабило позиции МВФ, Трише вот-вот передаст эстафету Марио Драги в Испании. а в Италии политическое руководство очень слабое. Все это усложняет поиск решения. Но мы играем с огнем, потому что все говорит о том, что эпицентром следующего кризиса станет Европа». Но разве нет альтернатив? «Мое мнение, чисто личное, заключается в том, что решение существует, технически возможное и выполнимое даже в краткосрочной перспективе: необходимо позволить EFSF, учреждению, финансируемому государствами-членами Сообщества, иметь возможность вмешиваться также в вторичный рынок, в поддержку стран риска. Это позволило бы ЕЦБ выйти из затруднительного положения и начать работу по мягкому финансовому оздоровлению». Как? . «Я с интересом думаю об опыте компании Brady Bonds, созданной Полом Волкером в XNUMX-х годах для разрешения долгового кризиса в Латинской Америке. Механизм прост: Штаты выпускают тройные облигации, которые продаются банкам в обмен на греческие облигации, причем последние со скидкой. Таким образом, статьи риска, которые могут оказаться менее токсичными, чем ожидалось, после начала восстановления, будут включены в балансы сильных стран. Взамен в обращении будут только хорошие бумаги, способные финансировать восстановление». Наконец, простое предложение, даже если оно требует качества: сильное и заслуживающее доверия руководство, редкое явление в сегодняшней Европе.
