Wall Street di level tertinggi baru hingga pemilihan paruh waktu

Sepuluh tahun setelah Resesi Hebat 2008-2009 ekonomi global berjalan dengan baik dan di wilayah utama, AS, melakukannya dengan sangat baik. Setiap orang tumbuh, inflasi berada pada level yang tepat, bank melakukan rekapitalisasi, tidak ada kedaulatan sistemik, bank atau perusahaan bangkrut selama beberapa waktu, dan sejumlah bursa saham berada pada titik tertinggi sepanjang masa.

Dalam menghadapi keberhasilan yang tidak diragukan lagi dalam mengelola siklus ekonomi kami mencatat dua kegagalan. Yang pertama ada di depan ketidakseimbangan struktural, yang tidak berkurang dan dalam beberapa kasus memburuk. Kita berbicara tentang ketidakseimbangan demografis (yang hanya sedikit yang dapat dilakukan dalam jangka pendek), ketidakseimbangan neraca berjalan kronis yang dihasilkan oleh merkantilisme dan yang menciptakan proteksionisme, stok utang pada titik tertinggi dalam sejarah terkait dengan PDB global.

Kegagalan kedua, yang secara langsung mempengaruhi kelas penguasa, adalah kegagalan mereka kehilangan persetujuan, lalu kontrol. Krisis dua puluh tahun sebelum 2008 telah dikurangi oleh globalisasi, krisis tahun 2008 diperburuk oleh globalisasi. Hasilnya adalah radikalisasi konfrontasi politik di Barat yang mempertanyakan struktur dan prinsip yang tampaknya tidak tersentuh, dan di China pergeseran otoriter yang semakin menyesakkan.

Justru kegagalan kedua inilah yang mendorong untuk mengelaborasi respons yang berbeda terhadap resesi berikutnya. Tanggapan moneter, yang menandai jalan keluar dari semua krisis selama empat puluh tahun terakhir, itu akan tetap memiliki peran, tetapi akan memiliki modalitas yang berbeda dan akan melunasi, membiayainya, dengan tanggapan pajak. Seperti yang akan kita lihat, konsekuensi untuk aset keuangan, saham, dan obligasi, akan bersifat material dan belum tentu menyenangkan.

Sebelum melanjutkan ke masa depan, mari kita kembali ke 21 November 2002, ketika Bernanke, di hadapan National Economists Club di Washington, menyampaikan pidato penting dan visionernya yang berjudul Deflasi, Pastikan Tidak Terjadi Di Sini. Ini pada dasarnya adalah daftar senjata tidak konvensional yang penuh gairah dan mengesankan yang dimiliki oleh bank sentral yang percaya diri setelah suku bunga konvensional (yang pada saat itu dianggap tidak bisa di bawah nol) telah habis.

Dari daftar panjang ini, dalam menanggapi krisis 2008, hanya bagian pertama yang digunakan, yang paling tidak bertentangan secara intelektual dengan ortodoksi dan tabu di zaman kita. Basis moneter diledakkan dengan pembelian aset keuangan, Quantitative Easing, dengan tujuan memperkuat efek tarif nol. Dengan cara ini, banyak debitur berkualitas buruk tetap hidup, menjadikan mereka zombie di satu sisi tetapi mencegah krisis perbankan yang merusak di sisi lain, sementara represi keuangan yang ditimbulkan oleh tingkat nol atau negatif telah merekayasa ledakan spektakuler dalam nilai obligasi dan ekuitas. Dengan demikian, inflasi telah dihasilkan dalam aset keuangan tetapi sangat sulit, selama bertahun-tahun, untuk menciptakan kembali inflasi pada aset riil.

La respons fiskal ekspansif hingga tahun 2008, pada bagiannya, ada tetapi relatif singkat dan terbatas, mengubah Eropa pada tahun 2010 menjadi kegilaan penghematan.

Hasil keseluruhan dari tanggapan moneter dan fiskal adalah pemulihan yang lemah dan melelahkan serta penyerapan kembali yang sangat lambat dari pengangguran yang sangat besar yang disebabkan oleh krisis. Pengangguran yang terus-menerus, pada gilirannya, telah menyebabkan kompresi upah, yang pada gilirannya membuat investasi dalam teknologi menjadi kurang diperlukan dan mengurangi pertumbuhan produktivitas menjadi nol sampai beberapa bulan yang lalu. Kompresi upah, pengangguran dan kasualisasi, diperparah oleh efek globalisasi, pada gilirannya menghasilkan kelesuan sosial dan pemberontakan politik.

Berdasarkan pertimbangan tersebut, kami yakin bahwa respons terhadap resesi berikutnya akan menggeser penekanan dari bagian pertama ke bagian kedua dari Pidato Bernanke tahun 2002. Kami menarik konfirmasi ini dari pidato Olivier Blanchard di seminar Boston Fed baru-baru ini.

Mengapa lain kali, Blanchard bertanya-tanya, alih-alih membeli aset keuangan, kita tidak mencoba menaikkan inflasi aset riil dengan membeli aset riil? Dan mengapa tidak membiayai peningkatan belanja publik yang setara dengan satu persen dari PDB dengan penciptaan uang khusus yang didedikasikan akan menciptakan kenaikan inflasi 5 persen dalam 10 tahun secara keseluruhan, yaitu kurs riil 2 poin persentase lebih rendah?

Dalam praktiknya, di lain waktu, bank sentral dapat membeli (baik secara langsung atau dengan mendanai Departemen Keuangan) lebih sedikit obligasi dan lebih banyak minyak, baja, rumah, mobil dan segala sesuatu yang dapat disekuritisasi. Pada saat yang sama, uang helikopter akan diciptakan dengan membiayai pengeluaran publik baru dengan uang, dan bukan dengan hutang.

Dengan lebih banyak inflasi dan karena itu dengan tingkat nominal yang lebih tinggi daripada krisis terakhir, obligasi akan menghargai kurang dan mereka tidak lagi menjadi investasi pilihan. Akibatnya, kelipatan saham pun tidak akan berkembang seperti yang terjadi sejak 1983. Mekanisme neraka yang menjadi dasar gelembung pasar saham selama empat puluh tahun terakhir dan kehancuran yang secara dramatis mengganggu mereka setidaknya akan dinonaktifkan sebagian.

Mari kita coba memikirkan apa yang akan terjadi jika jalan ini dipilih dalam sepuluh tahun terakhir. Inflasi akan naik lebih cepat, pengangguran akan diserap kembali lebih cepat, pasar saham akan naik lebih sedikit dan kelesuan sosial dan politik akan berkurang.

Jika demikian, apa yang kita alami dalam aset keuangan sejak 2009 mungkin merupakan gelembung sistemik besar terakhir dalam waktu yang lama. Ini benar-benar terakhir kalinya bank sentral mencurahkan perhatian yang begitu besar dan terfokus pada obligasi dan saham dengan harapan ini akan mengaktifkan kembali ekonomi riil. Lain kali kita akan fokus langsung pada ekonomi riil. Tuntutan populis untuk pembelanjaan dan refleksi yang menekan kemapanan saat ini entah bagaimana akan diserap kembali ke arus utama.

Sementara itu, mari nikmati gelembung besar terakhir ini dengan hati-hati, yang tidak begitu banyak gelembung jika seseorang mempertimbangkan ledakan margin dan keuntungan yang pasti tidak dapat diulangi yang menjadi ciri khas tahun-tahun terakhir ini.

Bahwa siklus ekspansi saat ini masih memiliki jalan untuk pergi (setelah jeda pertumbuhan dan pasar beruang moderat antara 2019 dan 2020) kita dapat menyimpulkan dari dua elemen. Yang pertama adalah pemulihan produktivitas, seperti yang telah kita lihat lagi dalam beberapa hari terakhir, memungkinkan untuk menyerap inflasi upah dan mencegah ini dari yang dibuang ke inflasi akhir. Yang kedua adalah bahwa semua bank sentral besar terus memberi sinyal bahwa mereka ingin tetap sedikit di belakang kurva untuk terus mengubah sistem dan membiarkan pertumbuhan berjalan liar. Dengan cara ini, pertanyaannya adalah membangun penyangga inflasi yang dapat digunakan untuk melawan deflasi yang akan dibawa oleh resesi berikutnya.

Datang ke segera kami usulkan tiga isyarat. Yang pertama adalah dolar lebih lemah (lebih sedikit ketakutan akan inflasi) dan euro yang lebih kuat (kesepakatan dengan Trump, yang tidak puas dengan mobil). Yang kedua adalah satu bursa saham Amerika pada ketinggian baru hingga pemilihan (setiap kali mencoba untuk mogok, perhatikan, Gedung Putih menyampaikan kabar baik tentang pembicaraan perdagangan dengan negara ini atau itu dan pasar pulih). Yang ketiga adalah bahwa bursa saham Eropa, seperti biasa, harus berbagi ruang naik antara sekarang dan akhir tahun dengan euro.