Itu pasti akhir Juni atau Juli, karena cuaca sangat panas. Namun, ruangan itu sangat segar dan getaran kegembiraan melewatinya ketika David Zervos, ahli strategi Jefferies dengan pengalaman panjang di kantor penelitian Fed, mulai membahas rincian uang helikopter. Pelonggaran kuantitatif telah membuka jalan, tetapi sekarang rekayasa keuangan siap untuk mencoba lompatan kuantum dengan potensi yang tak terbayangkan.
Rasanya seperti berada di prekuel Star Trek di mana pesawat ruang angkasa yang dirancang oleh Cochrane berhasil untuk pertama kalinya, berkat medan energi yang mengeksploitasi interaksi antara materi dan antimateri, membelokkan ruangwaktu dan mencapai kecepatan warp, melebihi kecepatan cahaya dengan banyak urutan besarnya. Cochrane, pada tahun 2151, telah membuka jalan bagi penjelajahan galaksi yang akan kita lihat dua abad kemudian oleh Kirk's dan Spock's Enterprise. Dan sementara Zervos berbicara tentang kemungkinan tak terbatas penggunaan terkontrol reaktor dilithium semacam itu yang merupakan pembelian langsung utang publik tanpa bunga yang tidak dapat ditebus oleh bank sentral, kami mulai melamun. Menghabiskan lebih banyak dan tidak mendapatkan peningkatan tetapi pengurangan utang publik, para insinyur ini sangat baik.
Kecuali jika kita bangun hari ini dengan kehangatan matahari Oktober dan mendengar bahwa bank sentral, jauh dari membawa kita ke kuadran lain galaksi melalui lubang hitam magis dan kapal luar angkasa yang sangat berani, bahkan berpikir untuk menaikkan suku bunga dan menghapus pelonggaran kuantitatif tanpa terlihat menggantinya dengan apa-apa. Itu seperti membuang Shuttle atau Concorde dan kembali ke pesawat tradisional kita. Kebisingan kristal yang hancur, akhir dari mimpi.
Jadi mari kita lihat apakah secara kebetulan, dari Juni hingga hari ini, sesuatu telah berubah dalam ekonomi global dan di pasar, sesuatu yang membenarkan kenaikan hasil di ujung kurva yang panjang, diamnya uang helikopter setelah keributan musim panas dan ini sikap dingin dan terlepas dari bank sentral, masih begitu mencintai akhir-akhir ini.
Apakah pertumbuhan meledak? Apakah inflasi meningkat? Di sini jawabannya harus bernuansa. Di Amerika, setelah tiga perempat pertumbuhan yang mengecewakan, kami akhirnya melihat beberapa percepatan. Namun, tidak ada yang menarik, karena indikator kecepatan seketika Fed Atlanta, yang hampir 4 persen sebulan yang lalu, telah turun kembali ke 2. Sementara itu, inflasi lebih tinggi dari tahun lalu, tetapi tampaknya telah stabil.
Adapun Eropa, pertumbuhan stabil, efek Brexit belum terlihat (tetapi akan datang) dan inflasi meningkat sangat lambat, hampir tidak terlihat. Tentu saja, stabilitas yang ditunjukkan dunia (termasuk, yang sangat penting, stabilitas China) dengan sendirinya merupakan faktor positif yang, secara marjinal, dapat menyebabkan bank sentral menjadi kurang akomodatif. Namun, tidak cukup untuk menjelaskan perubahan retorika yang begitu radikal.
Kami kemudian mengajukan dua hipotesis. Yang pertama adalah, secara diam-diam, bank sentral sedang mempersiapkan landasan untuk uang helikopter yang tidak lagi dibicarakan. Monetisasi hutang tidak persis Qe kuadrat, itu hal yang berbeda. Qe mengarah pada kompresi hasil nominal dan riil, sementara monetisasi dapat menyebabkan, di satu sisi, kompresi lebih lanjut dari hasil riil, tetapi, di sisi lain, membawa serta peningkatan hasil nominal. Peningkatan pengeluaran yang dibiayai bank sentral, dengan kata lain, menciptakan inflasi. Inflasi ini menyebabkan kenaikan tingkat nominal yang bahkan mungkin lebih kecil dari inflasi, tetapi tetap meningkat. Karenanya normalisasi bagian kurva yang panjang di Amerika, Eropa dan Jepang.
Ya, orang mungkin bertanya, tetapi kepastian apa yang dimiliki bank sentral bahwa belanja publik akan meningkat? Ada pemilu di Amerika dan akan segera ada pemilu di Prancis dan Jerman. Baiklah, paket fiskal ekspansif akan siap di akhir musim semi. Apa terburu-buru untuk memunculkan pengembalian dalam jangka panjang? Benar bahwa baik Clinton maupun Trump akan ekspansif secara fiskal dan bahwa Jepang, menurut Ben Bernanke, sudah berada di bawah helikopter uang, tetapi bukankah itu masih terlalu cepat?
Dan di sinilah hipotesis kedua berperan. Hasil di bawah nol, terutama pada jatuh tempo yang panjang, mulai memiliki lebih banyak efek negatif daripada efek positif. Kami sudah memiliki perusahaan yang berinvestasi sedikit, tetapi sekarang kami benar-benar mengambil risiko bahkan investor individu, melihat aliran kupon pada obligasi mereka menghilang, mulai menabung lebih banyak dengan menekan pertumbuhan. Selain itu, suku bunga negatif sangat beracun bagi bank dan mengurangi kecenderungan mereka yang sudah rendah untuk memberikan kredit. Tanpa kredit, pertumbuhan tetap lemah dan dengan demikian tingkat negatif, yang dirancang sebagai stimulus, justru menjadi kontraproduktif.
Yang mengatakan, sangat tidak mungkin bahwa ECB akan benar-benar memulai fase-down QE pada awal Februari. Di sisi lain, perpanjangan enam bulan yang diikuti, akhirnya, dengan pengurangan tampaknya lebih logis. Bagaimanapun, QE Eropa tidak akan abadi, apalagi di dimensi ini. Hanya yang Jepang yang mungkin permanen.
Pembelian sekuritas saat ini oleh ECB dan Bank of Japan saat ini memiliki kuantitas yang sama tetapi mempengaruhi pasar dengan cara yang sangat berbeda. Di Jepang, BoJ tidak melakukan apa-apa selain membiayai defisit publik yang muncul secara bertahap. Di Eropa, ECB melangkah lebih jauh dan selain membiayai defisit, ECB juga membeli utang yang sudah ada sebelumnya. Oleh karena itu, Jepang berada dalam situasi negara yang stabil, sementara Eropa, jika memperluas QE tanpa batas sejauh ini, bahkan berisiko kehilangan utangnya sepenuhnya.
Tarif negatif dan Qe akan menjadi alat pertolongan pertama biasa di masa depan jika terjadi resesi. Namun, dalam waktu normal, jalan lain yang lebih besar harus diambil dari kebijakan fiskal yang dikoordinasikan dengan kebijakan moneter. Era kebijakan moneter sendiri sebagai alfa dan omega kebijakan ekonomi akan segera berakhir. Dari sudut pandang operasional, kami mengulangi apa yang ditulis dalam beberapa minggu terakhir, pasar stabil hingga 8 November. Masih ada satu bulan untuk mengumpulkan uang tunai.
