Aturan “Anda tidak perlu memprediksi hujan, tetapi yang penting mengetahui bagaimana membangun Bahtera”, seperti yang diungkapkan oleh Warren Buffett (mengingat minatnya yang kuat di sektor asuransi) jelas juga memiliki implikasi yang lebih luas pada penataan investasi. . Jika kita berbicara tentang investasi global, mencoba memprediksi hujan berikutnya mungkin sia-sia, tetapi investor masih sebaiknya memikirkan jenis bahtera yang akan dibangun jika terjadi perubahan "cuaca" struktural, terutama yang dihasilkan oleh kebijakan, peraturan, dan siklus dinamika ekonomi.
Sebagai rumah investasi, kami sangat percaya pada nilai membangun bahtera, tetapi kami melangkah lebih jauh dengan berpikir tentang membangun solusi berbasis fundamental yang “sesuai dengan tujuan” yang dapat mengatasi badai yang dapat memicu perubahan siklus ekonomi, kebijakan, dan peraturan.
Pemeriksaan Cuaca (I) – Resesi Global di Cakrawala?
Mengingat pergerakan tajam di pasar aset berisiko sejak awal tahun, pemeriksaan cuaca pertama adalah menilai kemungkinan resesi di pusat ekonomi utama dunia. Dimulai dengan AS, dinamika pasar tenaga kerja terus terlihat sehat, meskipun data nonfarm payrolls baru-baru ini lebih rendah dari perkiraan. Pengangguran turun dan pertumbuhan upah menunjukkan tanda-tanda percepatan. Sektor manufaktur, bersama dengan investasi ekonomi (aspek yang ditangkap oleh indikator frekuensi tinggi pada jenis pesanan barang tahan lama) telah menjadi sumber utama revisi turun pada momen pertumbuhan baru-baru ini, yang dapat dijelaskan mengingat penurunan drastis penurunan harga minyak. Namun, sisi konsumen ekonomi tetap tangguh dan indikator seperti penjualan mobil menunjukkan tren dasar yang solid. Lebih penting lagi, tidak ada tanda-tanda peningkatan kredit bermasalah (NPL) atau penurunan kredit yang nyata, yang mengindikasikan mekanisme krisis kredit yang mengkhawatirkan (angka 1 dan 2).
Beralih ke zona euro, tren bertahap menuju pemulihan aktivitas tetap terjaga dan pemberian kredit, khususnya di sektor domestik, terus membaik. Data survei ekonomi menunjukkan tanda-tanda pembalikan pada bulan Januari (pendorong utama di balik kemerosotan indikator yang mengejutkan baru-baru ini), namun menurut kami hal ini lebih terkait erat dengan perkembangan pasar daripada masalah mendasar yang mendasari mengingat kondisi kredit yang terus membaik. Berdasarkan tingkat beberapa indikator aktivitas saat ini (Gambar 3), tren pasokan kredit dan peningkatan profitabilitas perusahaan yang stabil, kami percaya bahwa kemungkinan resesi zona euro dalam 6-12 bulan ke depan tetap cukup rendah.
Terakhir, indikator aktivitas riil di Tiongkok masih lemah. Namun, jelas bahwa penurunan tren mulai mereda (mis. IMP Manufaktur Caixin China tetap jauh di atas posisi terendah yang terlihat pada bulan September 2015 dan dalam kisaran baru-baru ini). Dalam hal hard data, pasti ada sedikit cahaya dalam impor komoditas – tembaga telah mencapai rekor tertinggi, seperti yang ditunjukkan oleh data terbaru. Setelah kepanikan di pasar aset China pada awal Januari, PBoC tampaknya telah memompa likuiditas tambahan, sebuah hipotesis yang kemungkinan akan dikonfirmasi oleh data pasokan uang dan pinjaman yuan baru yang akan dirilis dalam beberapa hari mendatang. Secara keseluruhan, hasil fundamental tidak menunjukkan tanda-tanda resesi ekonomi global. Kantong-kantong kelemahan terkait perlambatan China dan sektor komoditas yang kesulitan masih terlihat pada angka aktivitas, tetapi dinamika siklus kredit dan tren bisnis jasa secara nasional menunjukkan peluang kecil terjadinya resesi yang akan segera terjadi di pusat-pusat ekonomi global utama.
Kontrol Cuaca (II) – Peningkatan risiko sistemik
Mengkhawatirkan, meskipun kemungkinan resesi rendah berdasarkan tren hard data, perkembangan harga baru-baru ini di pasar aset berisiko menunjukkan pengetatan tajam kondisi keuangan (gambar 4) yang, jika terus berlanjut, dapat membebani kinerja ekonomi riil. Hubungan ini bahkan lebih penting dalam siklus saat ini, mengingat besarnya peran kebijakan moneter (dan, selanjutnya, kondisi keuangan) sebagai sumber utama stimulus di banyak negara maju. Selain itu, tekanan berat pada sektor keuangan Eropa (terutama di ruang kredit) menyoroti perubahan sifat aksi jual saat ini: hari ini tampaknya lebih didorong oleh ketakutan sistemik daripada ketakutan akan resesi ekonomi (dengan episentrum di Cina dan komoditas), seperti yang terjadi pada bulan Januari. Misalnya, CDS bank-bank besar Eropa sekarang mendekati hari-hari kelam 2011/12, ketika sumber ketakutan utama adalah pecahnya euro dan kemungkinan redenominasi mata uang, yang sulit dijelaskan hanya dengan paparan terhadap energi sektor keuangan. Bank sentral telah membanjiri sistem keuangan dengan kelebihan likuiditas sejak 2012, dengan maksud khusus untuk melindungi sektor keuangan dari margin call yang disebabkan oleh masalah likuiditas.
Dalam hal risiko peristiwa likuiditas nyata, seperti yang disoroti oleh laporan terbaru oleh Goldman Sachs, beberapa instrumen siaga (seperti operasi TLTRO) tetap belum dimanfaatkan dan, yang lebih penting, pasar pendanaan (baik USD maupun euro) tidak menunjukkan tanda-tanda pengurangan likuiditas yang efektif. Mengingat pergerakan pasar, sekarang jelas jauh lebih murah bagi banyak bank besar Eropa untuk mendapatkan pendanaan jangka panjang dari ECB daripada dari pasar, seperti yang ditunjukkan oleh laporan terbaru bahwa Deutsche Bank sedang mempertimbangkan untuk membeli kembali surat utang seniornya dalam jumlah yang signifikan. . Dalam konteks ini, kami yakin saat ini kami menghadapi "kecelakaan" likuiditas yang serius di pasar obligasi/kredit, di mana perilaku imitatif (disebut herding) dan penurunan struktural ketersediaan mikrolikuiditas menyebabkan pergerakan tajam dalam kredit. pasar (tema yang selalu kami bahas dalam 15 bulan terakhir). Secara sepintas, ini akan tampak sebagai masalah risiko sistemik, tetapi menurut kami sifat monster yang kita hadapi sangat berbeda dari 2008/9 atau 2011/12.
Pemeriksaan Cuaca (III) – Bank Sentral Menuju “Hujan Likuiditas” Baru
Pertama, umur panjang gejolak hari ini akan bergantung pada bagaimana bank sentral utama bereaksi terhadap perkembangan saat ini. Data historis menunjukkan bahwa langkah-langkah pelonggaran bank sentral (atau janji yang kredibel untuk melakukannya) cenderung paling efektif ketika valuasi rendah dan tekanan tinggi (misalnya, awal 2009 dan 2012). Melihat hasil ekonomi riil, seseorang dapat mempertanyakan efektivitas QE jangka panjang dan suku bunga negatif; namun, mengingat ketersediaan likuiditas yang dihasilkan oleh langkah-langkah pelonggaran, dampak terhadap kondisi likuiditas dan, selanjutnya, pada aset keuangan tidak dapat dibantah. Mengingat peningkatan risiko sistemik dan pengetatan dramatis kondisi keuangan yang telah kita lihat dalam beberapa pekan terakhir, kami percaya bank sentral utama akan menerapkan langkah-langkah pelonggaran yang cukup besar untuk memitigasi dampak negatif terhadap pertumbuhan ekonomi dan inflasi. Dalam kasus ECB, kami mengharapkan penurunan suku bunga sebesar 20 bps pada pertemuan berikutnya dan perluasan program QE baik dari segi ruang lingkup maupun durasi, disertai dengan janji tindakan serupa lebih lanjut jika diperlukan. Kami juga akan meninjau berbagai perlindungan yang tersedia bagi bank sentral untuk mendukung sistem keuangan. Dalam kasus The Fed, kami mengharapkan pendekatan yang sangat hati-hati, dengan kenaikan suku bunga untuk sementara ditangguhkan mengingat pengetatan tajam dalam kondisi keuangan. PBoC telah memompa likuiditas ke dalam sistem nasional dan data cadangan baru-baru ini menunjukkan tanda-tanda tekanan, tetapi tidak panik seperti pada akhir tahun lalu. Terakhir, kami memperkirakan Jepang akan melonggarkan kebijakan moneter lebih lanjut dalam beberapa bulan mendatang untuk memastikan posisi relatifnya tetap sejalan dengan perubahan global.
Membangun Tabut (I) – Ekuitas Eropa sangat sensitif terhadap dinamika kebijakan ECB, tetapi memahami diferensiasi itu penting
Meskipun pendapat kami benar bahwa tingkat tekanan pada aset berisiko global saat ini didorong oleh jatuhnya likuiditas di pasar kredit, kami juga percaya bahwa pelonggaran bank sentral yang terkoordinasi dapat mengurangi spiral negatif. Secara struktural, seperti yang telah kami perdebatkan beberapa kali sebelumnya, dampak badai yang disebabkan oleh likuiditas kemungkinan besar akan tetap signifikan mengingat adanya perubahan dalam lingkungan peraturan. Tapi kecelakaan ini tidak lebih dari itu: mereka adalah kecelakaan. Memang, lingkungan global disinflasi dan deflasi berarti bahwa bank sentral dapat terus menggunakan suntikan likuiditas baru untuk mendorong investor mengambil risiko ketika valuasi menjadi menarik mengingat likuiditas.
Untuk menyoroti kekuatan bank sentral atas aset berisiko, kami tunjukkan di bawah dinamika pasar sekuritas Eropa sebelum dan sesudah perkembangan kebijakan moneter utama (Gambar 5, 6, 7 dan 8). Dengan price-to-book price dari indeks MSCI Eropa pada level terendah 2011/12 (Tampilan 9), menurut kami valuasi hari ini menjadi faktor tekanan yang cukup untuk langkah-langkah pelonggaran bank sentral agar memiliki efek langsung dan berkelanjutan.
Dalam hal menerapkan pandangan yang saat ini berlawanan ini, menurut kami kualitas “bahtera” yang dapat dibangun itulah yang diperhitungkan. Kami percaya bahwa diferensiasi sektor/gaya investasi akan terus menjadi tema yang kuat, di samping prevalensi faktor-faktor istimewa, dan akan menentukan baik volatilitas maupun profil pengembalian jangka panjang dari setiap eksposur, terutama mengingat kenyataan dan gangguan likuiditas saat ini bersifat struktural. akar. Oleh karena itu, menurut kami beta sederhana tidak cocok untuk mengatasi tantangan saat ini dan keterampilan manajemen yang solid dapat sangat membantu dalam mengatasi interkoneksi ekonomi dan keuangan global yang kompleks.
Membangun Bahtera (II) – Pendapatan tetap pasar negara berkembang menawarkan dukungan hasil dan penilaian, tetapi tantangan baru-baru ini mendorong pendekatan yang berfokus pada fundamental
Dengan profil suku bunga negatif yang sepenuhnya utuh di pusat-pusat ekonomi utama, pelonggaran bank sentral lebih lanjut kemungkinan akan menjadi tema utama di tahun 2016. Pada tingkat tinggi, ini akan menciptakan lingkungan yang kondusif untuk kebutuhan diversifikasi (mengingat antrean yang nyata) dan “ bijaksana” mencari hasil. Dalam hal konstruksi investasi, itu berarti melihat sumber pengembalian non-tradisional (seperti uang tunai dan strategi yang tidak berkorelasi) dan/atau implementasi yang lebih baik, di mana beta masih menawarkan beberapa potensi pengembalian jangka panjang. Pada poin terakhir ini, dengan perlambatan Tiongkok yang disertai dengan jatuhnya harga aset pasar negara berkembang selama dua setengah tahun terakhir, aset EM tidak diragukan lagi berada di bawah tekanan berat. Namun, data aliran modal IIF menunjukkan bahwa investor internasional sekarang secara sistematis meremehkan pasar negara berkembang, pada saat profil eksternal beberapa pasar berkembang mulai membaik (Gambar 10), sementara indikator berdasarkan valuasi mulai menunjukkan tanda-tanda penurunan yang dalam. kesenjangan antara nilai wajar dan nilai saat ini (terutama jika kita berbicara tentang FX). Sedangkan untuk China, kami masih menganggap ketakutan akan krisis keuangan terlalu dilebih-lebihkan, mengingat berbagai tindakan perlindungan yang tersedia bagi pihak berwenang dan yang dapat digunakan untuk menghentikan hilangnya kepercayaan warga terhadap mata uang lokal (Emerging Markets: Challenges versus Opportunities) .
Dengan latar belakang ini, kami berpikir bahwa likuiditas ekstra yang tersedia di negara-negara maju kemungkinan akan menemukan jalannya ke pasar negara berkembang dalam beberapa bulan mendatang, mengingat lebih sedikit kepemilikan asing dan profil imbal hasil menarik yang ditawarkan oleh kelas aset di dunia dengan suku bunga rendah. dan minat negatif yang meluas (Gambar 11). Bantalan jenis ini juga ada di ruang ekuitas pasar negara berkembang, di mana kami melihat valuasi yang menarik, terutama jika dibandingkan dengan pasar negara maju.
